水羊股份：自有品牌高端化加速，双轮驱动开启成长新周期

从代理运营到高奢集团的战略跃迁

水羊股份自2006年成立以来，经历了从初创企业到全国美妆巨头的演变。公司初期主要通过独家CP（China Partner）模式为国际美妆品牌提供中国市场运营服务，积累了深厚的品牌运营经验。随后，公司通过一系列收并购动作完善自有品牌矩阵，包括2008年收购御泥坊，2022年收购法国高端护肤品牌PA及伊菲丹，以及2024年收购RV品牌。截至2025年底，公司已形成涵盖伊菲丹、RéVive、PIER AUGÉ、HAWKINS＆BRIMBLE、御泥坊、大水滴、小迷糊及VAA等多个品牌的多元化矩阵。2025年，公司收入同比增长17.5%至49.77亿元，其中自有品牌营收占比提升至约42%，扣非后归母净利润实现稳健增长，标志着公司从单纯的美妆平台向全球高奢品牌集团的转型取得实质性进展。

高端护肤赛道景气度回升与行业机遇

国内化妆品行业在经历调整后重回增长轨道，其中高端护肤市场表现出显著的成长性。数据显示，2025-2030年期间国内化妆品行业复合年增长率预计达到5.1%，而高端护肤市场的增速更为突出，预计同期复合年增长率达13.8%，显著高于大众护肤市场。护肤品作为中国化妆品行业最大的细分赛道，其内部结构也在发生深刻变化，精华和面霜成为增长最快的品类，反映出消费者对功效护肤和抗衰需求的提升。线上渠道继续保持快速增长，成为行业核心引擎，而线下渠道在品牌展示和体验方面仍具重要价值。水羊股份的业务布局与国际高端品牌战略高度契合，有望充分受益于这一行业趋势。

自有品牌高端化加速兑现业绩

自有品牌已成为公司增长的重要驱动力，2025年收入同比增长27%至21.0亿元，增速显著快于整体收入水平。伊菲丹作为核心高端品牌，持续强化其高奢定位，通过打造超级面膜、超级精华等核心大单品，提升了品牌溢价能力。同时，公司不断优化渠道结构，降低对单一头部主播的依赖，提升自播及商品卡占比，增强了经营韧性。此外，RV、PA等高奢品牌在细分赛道的布局逐步完善，御泥坊、大水滴等国民品牌通过梳理升级也显现出利润释放的迹象。多品牌战略的深化使得公司能够在不同价位段和消费群体中占据有利位置，形成协同效应。

CP业务贡献稳定增量与全球化布局

代理品牌业务（CP业务）在公司营收中仍占据重要比例，2025年收入同比增长11%至28.8亿元，占比58%。公司依托全球美妆最佳CP模式，不断完善在护肤、彩妆、个护、香水及健康食品等细分赛道的布局。通过与强生集团等国际巨头的战略合作，以及引入3LAB、Sarah Chapman、AMOUAGE等新品牌，公司验证了其全球品牌运营能力。CP业务不仅为公司提供了稳定的现金流，也为自有品牌的发展积累了宝贵的资源和经验。随着全球品牌矩阵的不断完善，CP业务有望继续为公司长期业绩增长提供坚实支撑。

盈利质量优化与未来展望

随着自有品牌占比的提升和产品结构的优化，公司盈利质量呈现不断改善的趋势。毛利率持续提升，销售净利率仍有进一步改善空间。尽管品牌建设期的销售费用率有所上升，但随着收入规模的扩大和经营杠杆的释放，盈利能力有望加速释放。公司货币资金储备持续改善，经营性现金流净流入创历史新高，显示出较强的现金创造能力和财务稳健性。展望未来，随着自有品牌高端化持续推进、核心品牌盈利能力释放以及CP品牌业务的稳步扩张，公司业绩有望进入加速释放阶段，开启成长新周期。