低息环境下公募REITs估值框架与商业不动产机遇

公募REITs的基本架构与政策演进

我国公募REITs遵循“公募基金＋ABS”模式，采用外部管理模式，以封闭式基金方式运营。由于公募基金不允许直接投资非上市公司股权，因此以公开募集的证券投资基金为载体，通过投资不动产支持证券持有不动产资产。在股债结构搭建上，为减轻所得税收负担，通常采用直接对项目公司存量债务进行置换、成立SPV反向吸收合并或项目公司股东减资等方式，形成债权性投资与权益性投资的合理比例。

从政策发行脉络来看，我国公募REITs经历了从试点启动到常态化发行的过程。2020年试点启动，2021至2022年制度逐步完善，2022至2023年资产范围扩容至保障性租赁住房和消费基础设施。2024年进入常态化发行新周期，2025年底证监会发布关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告，开启了商业不动产REITs新篇章，形成了基础设施与商业不动产双轮驱动的市场格局。

市场供需结构与投资者行为特征

截至2026年7月末，我国共上市88只REITs，总市值规模显著增长。底层资产类型不断丰富，从最初的产业园、市政环保、仓储物流、高速公路，逐步扩展至保障房、能源、消费基础设施、新型基础设施，直至2026年新增商业不动产。从经营模式看，REITs分为产权类和特许经营权类。产权类重在持有底层资产产权，收入主要基于空间租赁；特许经营权类重在获取一段时间的经营权，基于资产使用情况收取费用。

在二级市场交易方面，2026年以来REITs市场日均交易额维持在特定区间，日均换手率受原始权益人与关联方锁定影响，实际流通换手率相对稳定。分板块来看，新型基础设施换手率处于相对高位，交通板块换手率始终保持相对低位，其他板块则在一定区间内波动。投资者结构方面，战略投资者持股比例和锁定期有明确要求，网下投资者以保险、券商为主，公众投资者占比相对较小。

低息环境下的估值逻辑与分析框架

公募REITs兼具债性与股性。债性体现为稳定现金流和强制高分红，提供类债券的定期收益，是“固收+”配置的重要工具；股性体现为权益成长性，资产价值与经济基本面和运营能力强相关，具备长期增值潜力。在低息环境下，REITs作为能够提供稳定现金流的资产，其配置价值凸显。

在估值方法上，中国公募REITs政策明确要求以收益法作为基础设施项目估值的主要方法。成本法因无法反映资产未来现金流创造能力及经营溢价，不适用于我国REITs市场。市场比较法虽计算简便，如使用P/FFO或可供现金分派率，但因资产不可比性及分派率包含本金返还等因素，横向与历史可比性有限。收益法涉及剩余收益期限、各期运营净现金流、折现率三个核心参数，更能反映资产内在价值。

值得注意的是，现金分派率指标存在局限性。由于不同项目收益期限与底层资产经营属性不同，相同内部收益率的项目，其可供现金分派率可能差异巨大。特许经营权类资产因包含本金返还，分派率普遍高于产权类，但这并非完全代表收益率优劣。此外，随着剩余期限缩短，净资产值系统性递减，导致现金分派率被动攀升，干扰对真实盈利能力的判断。

商业不动产REITs带来的市场新机遇

2025年底发布的63号文与21号文标志着公募REITs市场向商业不动产领域扩展。与基础设施REITs由证监会和发改委共同推动不同，商业不动产REITs试点文件仅由证监会发布，且审核流程未提及发改委，意味着后续项目审核可能由证监会主导，节奏有望边际提速。交易所也将出具首次反馈意见的时限缩短，并建立市场服务直通车机制。

2026年1月底，商业不动产公募REITs迎来首批集中申报，底层资产主要集中在办公楼、购物中心和酒店等典型商业地产。这一举措有助于丰富市场资产类型，做大市值规模，优化投资者结构。长期而言，这将疏通市场流动性，但短期也需关注供给节奏加快对市场情绪的影响，以及资产类别多元化对投资者投研能力提出的更高要求。

展望未来，REITs市场有望进入供需两旺的良性发展阶段。在主体维度，应优选具备资产储备和扩募能力的运营平台，关注原始权益人综合实力雄厚、治理结构规范的主体。在市场维度，随着政策鼓励保险资金、养老金等长期机构投资者参与，投资者结构将进一步优化，有助于提升市场深度与韧性，平抑市场风险，推动市场估值中枢回归合理水平。