鹏辉能源：用户侧储能龙头的量利修复与成长路径

核心观点：预期差下的价值重估

鹏辉能源作为深耕锂电领域二十余载的老牌企业，自2019年战略聚焦储能以来，已确立全球用户侧储能电池龙头的地位。2025年，公司在户储电池及中国工商业储能系统出货量方面均位居全球前列。当前市场对公司存在三点主要预期差：一是本轮户储与工商储景气周期的持续性被低估；二是价格扰动下公司的盈利韧性被忽视；三是314Ah大电芯切换后的长期成长路径尚不清晰。基于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价设定为108.15元。

周期重塑：用户侧储能的长期驱动力

市场曾担忧户储与工商储重演2022年的脉冲式行情，但本轮周期的底层逻辑已发生本质变化。2022年的爆发主要源于俄乌冲突推高欧洲气价的事件驱动，而当前驱动力转变为新能源快速上量与电网升级滞后的长期结构性矛盾。午间弃光、负电价与尖峰电价并存的局面，倒逼用户侧配置储能以优化用能成本。

从区域分布看，需求由欧洲单一市场爆发转向全球多点开花。欧洲市场在经历去库存后回归合理水平，需求复苏主要体现为补库；澳洲市场受补贴政策点燃，出现抢装潮；亚非拉地区则因缺电与弱电网问题，催生了供电刚需。库存方面，欧洲渠道库存已于2025年回归合理水平，渠道商囤货行为趋于理性。据BNEF预测，2026至2028年全球工商储新增装机同比增速将分别达到52%、38%和34%，显示出用户侧储能向上周期的强劲持续性。

盈利韧性：格局优势与顺价能力

面对储能电芯价格下滑的市场担忧，公司展现出显著强于普通电池厂的盈利韧性。这主要得益于小储电芯领域的优质竞争格局。数据显示，2025年小储电芯CR3超过75%，亿纬锂能、瑞浦兰钧与鹏辉能源稳居前三。认证与安全、客户绑定以及柔性制造构成了三重壁垒，使得大储龙头难以轻易切入该细分领域。

客户结构方面，公司前五大客户合计占比仅为20.3%，不存在单一大客户压价风险。此外，小储电芯在整套系统中成本占比有限，终端价格敏感度较低，涨价传导阻力小于大储。实际上，公司于2025年中率先上调电芯价格，并在2025年第三季度实现单季扭亏。凭借渠道优势，公司率先将314Ah大电芯导入价格更优的工商储与户储领域，2026年第二季度向户储工商储出货占比已达70%-80%，获得了高于传统大储的产品溢价。

成长路径：产能、海外与AIDC三轮驱动

在314Ah场景切换之后，公司的成长路径依然清晰。首先是产能扩张，公司规划在2026年底前新增3条单线14GWh、兼容314/392/588Ah的柔性产线，预计2027年初总产能接近100GWh。随着588Ah良率追平314Ah，单位成本有望再降5%-10%。预计2026至2028年电池出货量将分别达到52GWh、96GWh和120GWh。

其次是海外业务拓展。2025年公司海外业务毛利率达25.1%，显著高于境内的12.7%。公司已具备直流侧集装箱直接交付能力，随着海外直接出口与本地化交付占比提升，高毛利业务有望增厚整体盈利。最后是AIDC新场景的突破。公司率先推出瀚海85Ah高倍率电芯，精准覆盖算力备电对毫秒级响应与零中断的要求。该产品预计今年陆续导入，明年上半年贡献盈利增量，且毛利率高于传统储能产品。综合来看，公司毛利率有望由2025年的14.6%修复至2026-2028年的21%以上。