AI板块企稳逻辑与RSI新叙事下的资本开支展望

调整本质：拥挤交易松动与回报率重估

2026年6月下旬以来，全球AI板块经历了一轮显著调整。复盘显示，本轮回撤并非产业趋势的根本性逆转，而是由高估值、高杠杆以及AI资本回报率重估共同触发的阶段性出清。调整的核心触发因素主要来自三个方面：首先是拥挤交易的松动，高估值资产在杠杆收缩和风险偏好下降的背景下率先承压；其次是AI应用增长未能持续超出市场的高预期，投资者开始重新评估巨额算力投入能否转化为足够的收入、利润和现金流；最后是韩国存储链交易逻辑的切换，从“盈利上修”转向“盈利高点与扩产压力”，进一步放大了全球AI硬件链的波动。

具体而言，韩国监管层对杠杆ETF风险的审视引发了融资平仓，而苹果因存储成本上涨上调产品价格则成为产业叙事转向的催化剂。与此同时，尽管AI Coding需求仍在扩张，但市场更关注其二阶变化。当应用增长未达超预期水平，且Token需求出现短暂回落时，硬件估值面临下调压力。此外，国产模型如Kimi K3的崛起加剧了模型价格竞争，削弱了海外闭源厂商的定价权，促使市场重新审视美国科技公司资本开支的商业化转化效率。

企稳信号：三条新叙事重塑定价逻辑

7月末以来，随着北美云厂商财报验证及CapEx指引上修，AI板块出现初步企稳迹象。这一企稳背后，三条新叙事正在重塑AI资产的定价逻辑。第一条叙事是市场不再单纯惩罚云厂商的高CapEx和自由现金流恶化，而是转向奖励收入、订单和利润的兑现。Amazon和Microsoft因营收和营业利润超预期，股价反弹力度显著大于Meta，表明定价重心已转向基本面兑现能力。

第二条叙事是云厂商CapEx的上修重新成为产业链利好。尽管2026年四大云厂商总体CapEx预期增加，且未来年份延续增长趋势，但这缓解了市场对上游芯片、通信连接和存储订单放缓的担忧。更高的基础设施投入意味着更强的硬件采购需求，支撑了半导体和存储链的估值修复。

第三条叙事聚焦于2027-2028年的增速缺口。虽然传统云厂商CapEx增速预计回落，但模型商和新云厂商的推理需求乃至新增的RSI训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要接力来源。市场开始期待非云厂商的资本开支能够填补传统云厂商增速下滑留下的空白。

核心驱动：RSI逻辑与算力需求接力

Agent向RSI（Recursive Super Intelligence，递归超级智能）突破的迭代需求，可能成为下一阶段AI投资的主线逻辑。RSI的核心在于AI能力提升同时带来“训练需求扩张”和“应用需求打开”两条主线。在L2-L3阶段，AI将从执行研发子任务走向自主优化工作流、参与下一代模型训练与部署，使训练范式从单次大模型训练转向高频、递归式实验。这种模式将显著抬升算力需求，支撑模型商和新云厂商的新一轮CapEx扩张。

测算显示，若维持2025年的CapEx增速，2028年将存在约5055亿美元的资本投入缺口；若维持2026年的高增速，缺口将高达19376亿美元。目前，OpenAI、Anthropic、xAI等模型商以及Coreweave等新云厂商的项目规划，预计在2027年和2028年分别贡献约4609亿美元和5252亿美元的CapEx增量。这一增量足以填补维持2025年增速所需的缺口，但若想维持2026年的超高增速，仍需RSI等训练需求带来更多项目协议的达成。

市场展望：高波动轮动与景气监测

后续AI板块更可能进入高波动、高轮动阶段，行情主线或沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”继续轮动。当前美股已形成财报驱动的短期企稳，韩国市场在杠杆去化后呈现高波筑底特征，而A股科技成长因缺乏同步的盈利验证，修复力度相对有限。

为跟踪AI景气度与泡沫风险，需建立多维监测框架。上游关注存储价格与设备订单，中游跟踪算力租赁价格，下游重点监测模型厂商ARR、CSP主营业务收入及Token调用量。目前AI产业链仍处于“需求扩张、投入加速、收入兑现”的高景气阶段，但Token价格下降意味着使用量增长并不必然等比例转化为收入。投资者应重点关注云厂商资本开支能否持续转化为利润、模型商是否出现更明确的商业化迹象，以及应用端能否诞生具备用户规模和付费能力的现象级产品。