Token经济系列研究：通用token通缩与迁移成本溢价分析

Token经济的定义与产业链框架

Token作为大模型处理信息的最小单元，已成为智能生产与消费的计量与计价单位。通过分词器将文本切分为Token，模型对输入和输出分别进行计量，使得推理Token成为一种标准化商品。这种标准化使得产业链各环节的价格、成本与利润获得了统一的比较口径。基于NVIDIA提出的AI五层框架，Token产业链自下而上分为能源、芯片、基础设施、模型和应用五层。定价的分界线位于Token流通环节与应用层之间：分界线之下交易的是通用Token，价格向公开市场收敛；分界线之上，应用层将Token加工为业务结果，价格锚定场景价值增量。

在定价分界线之下，一个独立的Token流通环节正在形成。该环节包括依托开放权重模型生产Token的厂商、集采转售的运营商以及聚合多家模型供给的分发平台。其核心功能在于比价、分发、计量与结算。客户在此层级购买的是通用Token的送达服务，价格仅随用量与成本变动，而与模型能力高低无关。中国正在打造公共基础设施级别的Token流通层，通过统一计量比价和算力券补贴，推动Token的商品化进程；而美国的Token流通业态则主要由私人平台经营，按流量结算。

产业建设期特征与投入变现落差

当前Token经济仍处于建设期，产能投入显著领先于调用变现。我国日均Token调用量在两年内增长超千倍，但2025年公有云MaaS市场全年营收规模相对较小。这种落差主要源于三个因素：多数消耗发生在一体化厂商内部，不形成外部交易；经外部交易的部分按商品化价格成交；应用层收费方式尚未完全向Token计价迁移。与此同时，投入端的强度已直接体现在头部厂商的现金流量表中，AI资本开支强度逼近经营现金流的覆盖边界，资金来源已从经营现金流外溢至资本市场。

上游是唯一已进入报表的环节，利润主要来自供给稀缺。在全球采购高度集中于英伟达的背景下，上游供不应求与稀缺定价在一定时间内延续。中美两国在面对同一道管制时形成了两种不同的出清方式：美国以价格出清，约束在电力接入，稀缺租归于资本；中国以管制配给出清，约束在芯片，形成公共部门主导建设的算力体系，本土厂商AI加速卡份额已占四成以上。

同代能力商品化与全球价格追平

随着开放权重的推动，同代能力的Token价格正在全球追平，推动中游利润被通缩与成本两端挤压。同一能力档的Token可以互相替代，采购方更换供应商成本低，竞争直接落在挂牌价上。固定看某一能力档，调用价格每年大幅下降。任一能力档被开源追平后即归入商品化，该档Token的价格从随模型能力定价转为只随用量与成本定价，其供给相应由模型层滑入Token流通环节。当前价格带首尾相差逾百倍，但在AA指数约51这一能力档，中美多个模型的价格已落在同一区间。

中游环节面临成交价比挂牌价低约一个数量级的现状，单位推理成本中七成以上为折旧摊销。中国把商品化推进到基础设施层面，Token的计量、结算与分销正在被建成公共基础设施。通过一站式接入与补贴降低采购门槛，统一计量口径与市场化定价标准抹平信息差，使得流通环节量增而利薄。能持续赚钱的是上下两头：生产端靠单位成本领先赚成本差，场景端靠客户更换成本留住利润。

溢价在中美流向的不同出口

Token经济产业链的利润分布在中美呈现不同形态。美国的溢价沉淀于订阅，前沿厂商与存量软件公司争的是同一个位置。批发市场最高价由闭源旗舰占据，代际溢价随开源追平而逐代清零，订阅把一次性的能力优势转化为持续的客户付费。AI创造的增量价值大部分被存量订阅体系吸收，判断能否持续需跟踪闭源与开源的能力分差以及订阅收入占比。

中国的溢价则外溢至应用层。中游按算力成本定价，模型升级的价值随低价Token落至应用层。应用层公司的收费方式决定利好的承接形式：订阅计价留在成本端，体现为毛利率与经营杠杆的提升；按量计价进入收入端，Token消耗成为收入计量单位。中美应用层路径分化的首要约束是两国用户为软件订阅付费的意愿差异。中国存量软件业的迁移阻力更小，旧体系的收入锁定程度越低，新计价方式面对的净阻力越小。下游机会来自筛选，标的间分化大于板块普涨，迁移成本靠外部规则、时间累积与生态规模维持，按Token计价后客户黏性可逐季观测。