国泰海通砂之船商业REIT：西北奥莱龙头估值与运营分析

奥特莱斯行业抗周期特性与政策红利

奥特莱斯行业在当前消费环境下展现出显著的抗周期性特征。随着国家层面将扩大内需提升至经济工作首要位置，政策思路从短期刺激转向系统性扩大内需，为商业不动产行业提供了长期支撑。奥特莱斯业态凭借“名品+折扣+体验”的模式，精准对接了理性消费与情绪价值双重需求，在经济承压期仍能保持增长韧性。行业集中度较高，头部运营商通过REITs等资本工具加速扩张，强者恒强格局日益稳固。相较于传统购物中心，奥特莱斯采用联营模式为主，收入与销售额强挂钩，且因房产税计税方式差异及郊区低成本优势，拥有更高的净利润率。

砂之船商管集团运营实力与商业模式

砂之船商管集团深耕奥莱赛道十八年，首创“A×(1+N)×AI×S”超级奥莱概念，将艺术商业DNA融入传统零售。集团管理资产总建筑面积超240万平方米，旗下多个项目已在新加坡发行REIT并稳定运营多年，验证了其成熟的运管体系。本次发行的国泰海通砂之船商业REIT底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，是西北地区规模最大的综合性奥特莱斯，也是全国首家落地上述概念的超级奥莱。项目自2017年开业以来，销售额连续多年稳居西北奥莱榜首，运营能力经过市场长期检验。

西安项目区位优势与竞争壁垒

砂之船（西安）项目坐落于浐灞国际港商圈核心，是西安市唯一与地铁无缝接驳的奥特莱斯，具备“地铁上盖+公路干线+交通枢纽”的立体交通优势。项目5公里范围内居住人口约70万，年均吸引客流超千万人次，客群结构涵盖常住人口、周末跨城客群及区域目的地消费者。相比西安市内其他竞品项目，砂之船在品牌数量、销售规模及交通便捷性上具有量级优势。2025年项目销售额达27.91亿元，月销售坪效近3000元/平方米，远超行业平均水平，确立了其在西北区域的龙头地位。

经营业绩增长与租约结构优化

项目经营业绩呈现稳步增长态势，2023年至2025年销售额复合增长率较高，联营扣率稳健上涨。收入构成中，联营与抽成模式占比合计接近百分之百，确保收入与商户销售表现紧密绑定。租约结构均衡，无单一租户依赖风险。值得注意的是，项目正进行“超奥仓”调改，将部分低坪效的电影院面积改造为高坪效的超级特卖仓，预计于2026年8月中旬落地，这将进一步提升整体租金坪效和运营效率。截至2025年末，项目出租率虽受改造影响略有波动，但剔除改造面积后仍保持极高水平，且去化时间极短，显示强劲的招商能力。

估值分析与扩募储备潜力

国泰海通砂之船商业REIT发行价格位于询价区间上限，上市首日表现强劲。相对于已上市商业不动产REIT，其P/NAV和P/FFO处于中段区间，估值合理。基金预测2026年和2027年现金分派率分别为5.46%和5.80%，在同类产品中具有吸引力。此外，基金具备充足的扩募资产储备，原始权益人旗下另有13个优质奥莱项目可供注入，包括贵阳、南京、杭州等地项目，为基金未来的规模扩张和收益增长提供了明确路径。整体而言，该REIT产品兼具稳定的现金流回报与长期的成长潜力。