科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent

行业表现回顾：分化加剧，AI赛道独领风骚

2026年初至今，港股科技应用行业呈现显著分化态势。中证海外中国互联网指数累计下跌，传统互联网龙头表现疲软，而AI大模型公司股价大幅上涨。影响行业表现的核心因素包括全球流动性趋紧、地缘政治风险上升、科技巨头加大AI资本支出引发的市场担忧，以及即时零售竞争格局缓和等。

从板块结构看，电商、广告、游戏等传统互联网细分板块普遍承压，而SaaS及大模型领域则展现较强韧性。中美互联网表现差异明显，若以2022年12月为AI大周期起点，美股互联网涨幅显著跑赢中国互联网。市值层面，中美互联网龙头差距进一步拉大，反映出资本市场对AI技术变革的不同定价逻辑。

下半年投资主线：AI商业化落地驱动估值修复

展望下半年，行业投资机会主要集中于AI商业化落地带来的业绩与估值双重修复。"AI浓度"仍是核心筛选指标，地缘政治与全球流动性变化为关键扰动因素。具体关注方向包括：大模型迭代竞争力及AI Agent产品渗透率、AI子板块分拆带来的估值提升机会，以及主业竞争格局优化对利润率的改善空间。

估值层面，中国主要互联网企业远期市盈率处于历史低位区间，低估值叠加AI属性，整体呈现上升空间大于下行风险的特征。个股方面，深度布局"AI+云"的头部平台，以及加速AI转型、业务分拆推动价值重估的企业获优先看好。

云计算：Token推理需求激增，上行周期延续

AI Agent落地带动全行业Token调用量指数级增长，推动云计算需求强劲。海量推理需求促使云厂商持续加码算力资本开支，AI云服务进入量价齐升周期，模型即服务与Token收入成为主要增长驱动。全球云计算市场保持高速增长，中国云市场增速快于全球大盘。

中美头部互联网公司资本支出持续提升，美国四家头部企业合计资本支出呈几何式增长，中国主要企业同样加大投入。随着AI应用场景持续落地，预计中国云市场规模将持续扩张，云计算作为AI基础设施的确定性较高。

电商：基数效应消退，竞争理性化

下半年电商行业迎来国补高基数效应消退和即时零售竞争理性化的双重利好。阶段性补贴带来的高基数压力逐步消化，平台收入与利润率有望同步修复。即时零售领域，行业从"烧钱抢份额"转向UE模型优化，头部平台聚焦履约效率与用户体验，盈利能力提升成为核心看点。

实物商品网上零售额保持增长，其中吃类商品增速领先。即时零售竞争格局逐渐稳固，行业核心变量落脚于竞争烈度变化，UE持续优化将成为板块业绩与估值修复主线。

游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启

游戏行业下半年有望维持良好增长势头，多款重磅新游上线开启新一轮产品周期。长青游戏矩阵继续强劲，贡献稳定收入基本盘。小游戏市场连续多年高增长后仍保持较快增速，AI技术在游戏研发和运营中的渗透率持续提升。

供给端版号发放保持常态化节奏，发放数量进一步提升，为行业增长提供良好环境。多端互通和外链支付趋势下，行业利润率有望进一步改善。客户端游戏增长强劲，移动游戏新品在PC端同步发行成为重要驱动因素。

具身智能：量产拐点，商业化博弈加剧

具身智能作为AI从虚拟走向物理世界的终极形态，2026年或成为行业量产拐点。全球人形机器人出货量有望实现爆发式增长，行业投资逻辑从主题炒作向业绩兑现过渡。从长期市场空间看，人形机器人产业或将实现十年百倍增长。

商业落地方面，当前应用场景主要集中于文娱商演和教育科研，未来场景落地顺序依次为工业、商业及家庭。工业制造因环境结构化、任务标准化，短期内仍是应用主战场；远期家庭服务为终极应用场景，但需大幅降低整机成本才能实现大规模普及。

全球竞争格局中，中国企业主导量产交付，美国企业引领技术标杆。中国企业侧重"量产落地+场景适配"，通过供应链优势优化整机制造成本；美国头部企业聚集"软件迭代+高端市场"，强调技术通用性，尚未实现规模化量产。行业形成运动控制、具身大模型、核心部件降本、安全场景适配四大核心能力方向。

大模型：量价齐升，价值兑现在即

中国大模型行业正经历从"百模大战"以价换量，转向头部厂商实现量价齐升的新阶段。供需两端结构性变化同步发生：供给端有效玩家收敛至十余家，头部旗舰迭代周期压缩；需求端Coding、多模态与Agent场景接力放量，企业级渗透空间广阔。

中国大模型仍处渗透早期，未来五年复合增速较高，企业级为主要增量。日均Token调用量两年增长超千倍，中国模型已占全球Token调用量半数以上。竞争格局收敛，独立模型厂商与平台型巨头沿差异化路径发展，共同做大行业蛋糕。

API定价企稳回升，单位经济进入改善通道。行业正从"以价换量"过渡到"量价齐升"，提价未抑制需求增长，验证了大模型作为生产力工具的刚性需求属性。下半年增长驱动力主要来自Coding、多模态及Agent三大方向：Coding场景具备清晰付费链路与可量化企业ROI；多模态天然具备更高Token密度与全球消费市场；Agent则驱动企业工作流根本性变革，单任务Token消耗量级显著跃升。

指数纳入与港股通扩容改善大模型公司流动性，但解禁加大短期波动，需关注基本面兑现情况。