万华化学首次覆盖：聚氨酯全球领先，石化新材料双轮驱动

一、公司概览：从MDI龙头到全球化化工新材料平台

万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会。公司成立于1998年，2001年在上交所上市，2011年收购匈牙利BorsodChem后获得欧洲生产基地，全球化布局进一步完善。近年来，公司在巩固MDI、TDI等聚氨酯核心业务优势的同时，持续向石化一体化、高端聚合物、精细化学品及电池材料延伸，业务边界由单一聚氨酯龙头拓展为综合化工新材料平台。

公司目前拥有产业链高度整合的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，已在全球拥有十二大生产基地。股权结构方面，控股股东烟台国丰投资控股集团有限公司持股21.65%，与一致行动人合计持股41.84%，地方国资控股特征明显，有利于保持战略连续性。

二、聚氨酯板块：核心利润基本盘，景气修复可期

聚氨酯系列是公司最核心的利润来源。2025年该板块营收750.58亿元，以占总营收37%的比重贡献了公司73%的总毛利，下游覆盖白电冷链、建筑保温、汽车、鞋服等场景。公司当前MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年居全球第一梯队，配套聚醚产能232万吨/年，产品组合全球领先。

MDI行业呈现典型的高壁垒寡头格局。由于光气法生产工艺涉及高危化学品，装置审批、安全评价和环保管理要求严格，叠加投资规模大、客户认证周期长，全球MDI产能长期集中于少数化工龙头，CR5达86%。当前MDI及TDI价格处于历史价格中低位，叠加全球供需改善、福建MDI技改扩能落地，景气修复价格弹性充足。

TDI方面，软泡仍是其最主要消费领域，家具、床垫和汽车座椅需求决定消费基本盘。受全球地产链偏弱、耐用消费品需求放缓影响，TDI需求恢复力度较弱，但随着终端消费逐步恢复，预计后续需求增长有望改善。聚醚多元醇市场集中度相对较低，行业竞争更充分，价差修复仍需终端需求兑现。

三、石化板块：收入压舱石，乙烷路线重塑成本曲线

石化系列已成为公司收入规模最大的业务板块。2025年石化系列营收842.04亿元，同比增长16.11%，收入规模首次超过聚氨酯系列。但板块盈利能力仍处于低位，2025年毛利率仅0.58%，主要受大宗石化周期底部、行业产能过剩影响。

公司石化板块围绕C2、C3、C4等轻质烯烃展开，承担基础原料平台功能。核心变化在于乙烯一期原料从丙烷切换为乙烷的技改已于2026年1月完成，乙烷路线相比石脑油路线具备成本优势；叠加乙烯二期120万吨/年装置全面开车释放规模效应，石化板块有望从盈利拖累项转为利润增量贡献项。公司已形成烟台和蓬莱两大园区协同的石化装置体系，并与ADNOC L&S合资公司AW Shipping订造9艘VLEC保障乙烷运输。

四、精细化学品及新材料：新增长极，平台型布局渐成型

精细化学品及新材料板块是公司从传统大宗化工向高端材料平台延伸的重要载体。2025年该板块营收331.89亿元，同比增长17.39%，营收占比提升至16.33%。板块已搭建起覆盖锂电材料（磷酸铁锂、石墨负极等）、POE、高端聚合物（TPU、PC、尼龙12、MS光学树脂等）、特种异氰酸酯、营养品的多线平台型矩阵。

锂电新材料方面，公司电池材料已锁定上游绿电、磷矿资源，磷酸铁锂在头部客户实现批量供货，石墨负极、硅碳负极成功投放市场。POE方面，光伏装机增长为POE胶膜提供需求基础，公司石化平台向高端聚烯烃延伸。高端聚合物方面，TPU、PC、PMMA、MS树脂、XLPE、尼龙12等产品应用覆盖汽车、电子电器、高端光学、电力电缆等领域。

五、盈利预测与估值

公司收入规模持续扩张，2025年营收首次突破2000亿元大关，但利润端表现相对承压，规模与盈利之间出现阶段性分化。2025年归母净利润125.27亿元，同比下降3.88%；毛利率、净利率持续处于行业周期底部区域。

展望未来，聚氨酯板块受益于供给改善和价格弹性，石化板块通过乙烷原料降本有望实现盈利改善，精细化学品及新材料板块进入收获期。公司高强度资本开支延续，截至2025年末主要在建工程项目预算总额超过1700亿元，为未来成长储备动能。分析师选取华鲁恒升、卫星化学、沧州大化、华峰化学、恒力石化作为可比公司，首次覆盖给予"增持"评级。