南旋控股深度报告：全球针织供应链企业的垂直一体化布局与产能释放

公司概况：从香港毛衫厂到全球针织供应链企业

南旋控股成立于1990年，早期以中国香港本土毛衫制造为起点，逐步切入国际服装品牌供应链体系。公司通过在中国惠州、越南南部及越南中北部进行产能布局，成长为具备全球交付能力的针织供应链制造商。公司长期服务国际一线品牌客户，前五大客户收入占比约九成，客户黏性较强、订单稳定性较高。FY2026公司实现营业收入约46亿港元，其中毛衣主业收入约37亿港元，占比约八成，销量同比增长超过一成，反映核心客户订单需求仍较稳健。

核心竞争力：综合供应链能力而非单一代工

南旋控股的核心价值在于围绕国际品牌客户形成的"产品开发、自动化制造、越南交付、上游配套"综合供应链能力。在制造端，公司是国内少数同时掌握全成型无缝合编织与针织鞋面织造工艺的针织品制造商，与日本横机龙头岛精机制作所建立长期协作关系，率先引入全成型编织技术，与核心客户在可持续羊绒等前沿品类共同开发。在自动化方面，公司在惠州及越南生产基地大规模引入日本岛精与德国斯托尔全自动电脑横机，配套电脑化刺绣机及工艺管理系统，立体一次成型工艺可大幅减少裁剪缝合工序与人工投入。

产能布局：越南基地成为核心交付支点

公司已形成中国内地与越南协同的产能布局。越南厂房自2015年开始营运，并于2024年完成越南中部扩展，已成为承接海外客户订单、优化生产成本及满足供应链多元化需求的核心基地，FY2026产量占比约七成七。从销量数据看，FY2019至FY2026期间越南销量由约1350万件提升至2490万件，期间虽受外部需求扰动影响出现阶段性下滑，但恢复速度较快，FY2026越南销量同比增长超过两成四，显示越南基地具备较强订单承接能力及产能弹性。公司计划在越南拓展新产能，投产后有望缓解南部招工和产能瓶颈，并承接核心客户新增订单需求。

产业链延伸：构建一体化针织供应链体系

公司在针织成衣主业之外，持续向羊绒纱线、面料及印染印花等上游环节延伸。羊绒纱线业务方面，公司于FY2018通过设立合资公司切入该领域，并计划在FY2027起将部分产能从中国转移至越南，与越南成衣基地形成近距离配套。面料业务是公司重点培育的第二成长曲线，FY2026产能利用率约五成五，亏损幅度已明显收窄，FY2027目标产能利用率提升至六成五以上，若爬坡顺利有望逐步实现盈利。随着面料产能利用率提升和客户结构优化，上游业务将逐步成为中期利润增量来源。

客户结构：深度绑定国际头部品牌

公司是优衣库毛衣品类的核心供应商，也是多个国际知名品牌的重要合作方，部分合作关系接近二十年。从区域结构看，FY2026北美洲已成为公司收入占比最大的地区，日本、欧洲、中国内地及东南亚等市场均有分布。核心客户经营指引显示下游需求仍具备支撑：优衣库母公司预计收入及经营利润均实现双位数增长；某北美新锐品牌指引收入增长超过两成并预计毛利率提升；传统品牌则给出收入大致持平的稳健指引。

财务对标：盈利修复与效率提升空间可期

与申洲国际、晶苑国际等头部服装制造企业对标，南旋控股收入增速在扩张期与同业基本接近，显示公司在针织细分品类、国际客户承接及海外产能扩张方面具备较强成长弹性。毛利率方面，南旋与申洲的差距主要来自规模化一体化程度、客户结构和产品复杂度差异；与晶苑的差距则更多反映越南新产能、上游纱线及面料业务仍处利用率和效率提升阶段。若后续产能利用率提升、订单结构优化、面料及纱线自供协同增强，毛利率有望向晶苑稳定区间靠拢。杜邦分析显示，南旋ROE接近同业水平，但净利率低于同业，资产周转率处于中间水平，权益乘数相对较高，盈利端修复有望进一步提升ROE。

估值与分红属性

当前公司估值处于上市以来偏低区间，市场对公司中小市值流动性、客户集中度以及历史盈利波动已有较充分反映。近两年随着越南产能利用率改善、毛衣主业订单恢复、上游业务边际修复，公司盈利能力逐步企稳，但当前市盈率仍处约五至六倍区间，明显低于上市初期估值水平，也低于可比纺织制造企业平均水平。按照较高分红比例估算，股息率具备一定吸引力，高股息低估值属性明显。