保险行业投资端系列研究：分红险转型重塑险资配置框架

负债端变化驱动资产配置重构

在低利率环境下，保险产品定价利率上限连续下调，推动新增业务刚性负债成本进入系统性下行通道。当前普通型产品预定利率上限降至2.0%，分红型产品预定利率上限降至1.75%，万能型产品最低保证利率上限降至1.0%。负债端刚性成本的回落有效缓释了新单业务的利差损压力，使得资产端配置目标从单纯覆盖高保证成本，转向追求“稳定净投资收益+增强可分配收益”的综合平衡。

分红险转型成为行业核心方向，其“保证+浮动”的产品机制显著提升了险企经营弹性。头部险企在“开门红”期间主推分红型增额终身寿险等产品，旨在通过“利益共享、风险共担”机制平衡客户收益预期与保险公司利差损风险。上市险企普遍加快分红险转型步伐，银保渠道成为主要突破口，分红险保费占比结束多年下行趋势并出现回升。

分红险与普通险账户配置逻辑差异

分红险与普通险在投资目标与风险偏好上存在根本差异。分红险账户追求“保证+浮动”收益，需要在稳健与增长之间找到平衡，即“攻守兼备”。这决定了其在债券配置上既需要“压舱石”确保底线安全，也需要通过其他资产博取超额收益，对券种选择和择时能力要求提升。相比之下，普通险账户更强调绝对安全性和现金流匹配，极度风险厌恶，主要配置国债、地方政府债等高信用等级利率债，以长久期主导来匹配长期保障责任。

不同账户对利润表、净资产、CSM（合同服务边际）吸收能力和偿付能力资本占用的要求不同，进而决定了FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）、FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）和AC（摊余成本计量）资产的配置边界。普通险账户在GMM模型下更重视利润稳定与风险吸收，可适当增加高波动资产比例；而分红险账户在VFA模型下，CSM厚度有望成为配置TPL债券和股票的重要标准，允许更加积极主动地配置FVTPL股票以弥补收益缺口。

资金运用规模扩张与配置结构演变

保险资金运用余额持续扩张，截至1Q26，保险公司资金运用余额达39.4万亿元，同比显著增长。债券仍为保险资金配置的压舱石，占比约50.5%，但权益和长期股权投资承担收益增强功能，合计占比约23.3%。在低利率与分红险转型背景下，险资配置从“债券单一主导”走向“债券稳底+权益增强+多资产补充”。

人身险资金运用更受长期储蓄型负债驱动，债券配置占比持续提升，以匹配长久期负债和锁定收益。财险负债久期较短，配置结构更强调安全性、流动性和承保现金流匹配，债券配置提升更多体现为稳健增值和现金流管理。上市险企投资组合结构中，权益配置边际抬升，FVOCI股票占比普遍提升，有助于平滑利润表波动、增强净资产底仓稳定性。

监管边界与会计分类对配置的影响

保险投资的特殊性在于资产配置必须服从长期负债，需同时满足期限匹配、现金流匹配和收益率覆盖负债成本的要求。监管边界决定险资可投范围与配置上限，权益类资产投资上限挂钩偿付能力充足率，固收类资产无明确上限但需满足流动性管理要求。核心监管文件持续完善，险资配置边界逐步清晰，从“明确可投范围”延伸至“投资能力、偿付能力、穿透管理和资产分类”。

会计分类决定利润、净资产和投资收益率波动路径。AC资产有利于稳定净投资收益率，FVOCI有利于构建净资产底仓，FVTPL提升利润弹性但放大当期波动。上市险企权益配置中，FVOCI股票占比提升成为趋势，体现权益配置从单纯利润弹性逐步转向“利润弹性+净资产底仓”并重。税后收益也影响债券品种相对性价比，不同机构类型在税收优惠上存在差异，进而影响配置偏好。