嘉友国际：贸易修复物流成长，估值上行空间可期

跨境物流龙头，深耕陆锁国资源通道

嘉友国际是一家专注于陆锁国家及地区服务的国际领先跨境综合物流企业。公司长期深耕中蒙、中亚、非洲等资源富集区域，通过投资运营口岸物流基础设施、海关监管场所、保税仓库、跨境运输车队及国际陆港枢纽，整合铁路、公路、海运、航空等多式联运资源，构建覆盖全球的物流服务网络。公司实控人持股比例较高，股权结构相对稳定，并引入紫金矿业作为战略投资者，形成协同效应。

公司核心竞争力体现在物流资产先发优势、核心客户资源优势、国际多式联运先进性及信息化管理技术优势。公司在中蒙陆运口岸发展初期规划并获批建设的海关公用型保税库、海关监管场所陆港资产是核心壁垒。同时，公司依托自主研发的信息化系统，实现业务数据实时共享和资源动态优化调配，为客户提供高效、可靠的一体化跨境物流解决方案。

物贸一体，协同增长

公司主营业务涵盖跨境多式联运综合物流服务、供应链贸易及国际陆港运营三大板块。供应链贸易业务是公司物流基础业务的延伸，区别于传统贸易模式，公司以物流服务为核心，通过锁定稳定货源与运量，围绕供应商及下游客户需求提供全流程服务。贸易业务的核心是以销售锁定物流服务，增大物流货量是业务规模的关键，目的并非赚取商品差价。

2017-2025年，公司营业收入自32.4亿元增长至83.8亿元，归母净利润自2.1亿元增长至11.4亿元。业务结构不断优化，2025年贸易业务毛利润占比显著回落至35%，多式联运业务毛利润占比41%，陆港项目毛利润占比跃升至24%。公司净毛转化率均值高达72%，直接反映其“资源型重货+自营口岸+全链路可控”的商业模式优势。

贸易：煤价企稳，货量提升

贸易业务盈利有望修复。2025年中旬以来，焦煤价格触底回升，同比涨跌幅转正上行。国内外焦煤价差走扩，带来焦煤进口量跃升，驱动公司贸易量或持续增长。蒙古是中国进口炼焦煤第一大来源国，2026年5月蒙古炼焦煤进口数量占比超过60%。中蒙两国第二条跨境铁路——中国甘其毛都至蒙古国嘎舒苏海图铁路工程正式开工，建成后甘其毛都边境口岸年通关能力预计能提升一倍，有效带动中蒙两国跨境物流、产业园区、边境服务等业态升级。

物流：强壁垒、大市场、高成长

跨境多式联运业务，轻重结合，占位核心口岸资源。卡位甘其毛都，国内矿供应缺口叠加铜矿需求增加，进口需求强劲，中蒙份额提升；卡位霍尔果斯，复制中蒙模式、开拓物流版图，中亚贸易增长驱动逐步起量；卡位非洲核心口岸，矿服出海和民生物资需求共振，中非运量高增长。陆港项目，随着非洲项目逐步投产运营，通车辆持续提升，收入与利润有望高增长。非洲物流市场规模预计3-4万亿元，公司占比不足1%，未来空间较大。

盈利有弹性，估值有望上升

盈利增长修复、政治风险下降、陆港高成长，都有望推升估值。焦煤价格企稳回升，带动贸易业务盈利修复，估值有望上升。美伊冲突缓和，投资者对非洲业务的风险溢价收窄，推动估值上升。非洲陆港项目高成长，2023-2025年毛利润CAGR为68%，项目逐步落地，盈利高成长或持续，利润占比或提升，估值也有望上升。2026年预期PE 11倍，历史中枢16倍，有望均值回归。