2026年下半年镍与不锈钢行情展望：政策主导边际，重视套利机会

上半年行情回顾与结构特征

2026年上半年，沪镍与不锈钢走势呈现修复后宽幅震荡的特征，整体可分为两段涨跌。第一阶段为2025年12月至2026年3月，受有色宏观牛市叠加印尼镍矿配额削减消息影响，镍及不锈钢条线由低位大幅反弹，随后因中东局势引发资金虹吸及美联储降息预期破灭而回调。第二阶段为2026年4月至6月，受湿法冶炼辅料硫磺担忧、印尼配额削减现实及政策调整扰动，价格再次冲高后回落，最终回到成本位震荡运行。

上半年市场呈现出显著的结构性套利机会。一方面，内外正套逻辑顺畅，国内大量进口导致累库幅度超过海外，进口利润在冲高后持续走低，甚至打开出口交仓性价比。另一方面，多钢空镍或镍铁与沪镍的期现正套机会显现，冰镍产量增加且累库，而镍铁产量偏低且去库，形成了结构性套利空间。尽管存在硫磺扰动和投机资金炒作，但镍钢比整体震荡下行。

供应端：配额与硫磺扰动下的紧平衡

供应端的核心矛盾聚焦于印尼的配额政策及湿法冶炼的辅料问题。上半年印尼整体镍产品供应呈现弱增长，其中火法镍产量同比小幅增加，而湿法镍（MHP）产量因资源和辅料影响转为负增长。硫磺价格高企严重挑战湿法项目的投资回报，导致湿法供应阶段性降负。若海峡封锁持续，湿法供应将维稳，镍价估值需维持在镍铁转冰镍有利润的状态。

火法供应方面，印尼电力问题可能限制供应弹性。随着电解铝产能扩张，园区电力资源紧张，火法镍冶炼面临缺电风险。综合来看，若配额刚好满足冶炼需求，仅考虑海峡开放和电力导致的湿法与火法双降负，下半年镍元素或呈现紧平衡格局。然而，一旦海峡问题松动，定价逻辑将切换至印尼矿端的配额政策。

核心驱动：印尼配额政策的动态博弈

印尼配额政策是决定下半年镍价方向的核心锚点。从印尼利益最大化角度考量，其首要目标是保障财政税收，其次是吸引下游投资。若没有补充配额，镍元素将紧缺；若释放30%的补充配额，镍价可能回落至过剩格局，但对印尼税收不利。因此，预计印尼可能适度释放一定配额以维持紧平衡，但难以达到30%的量级。

若补充配额释放15%-20%，镍元素呈现紧平衡，矿端倒逼的供应释放不及预期或刚好化解过剩预期。若市场出现配额松动，情绪低迷可能导致重新交易过剩逻辑，存在逢高空机会，但低位仍有买矿估值的机会。四季度需关注印尼对2027年配额的炒作风险，存在“先保价，再保量”的可能。

需求端：消费稳中微增，结构分化

需求端整体表现稳中微增，但结构分化明显。合金消费总量增速边际修复，造船订单出色对合金需求形成支撑。然而，纯镍累库超预期的核心矛盾在于镍消费结构问题，即镍铁与镍板基差扩大导致非标镍转向标品，而下游合金端提高镍铁使用占比，导致镍板库存激增。长线化解高库存矛盾需挤出一级镍较二级镍的升水。

不锈钢消费方面，上半年表需超预期，主要受备货需求增加驱动。虽然终端行业数据平淡，但地产办公楼销售和一线城市商品房成交增速回正，后周期消费如家电等居家用品产量在历史高位微增。若下半年表需高增速持续，不锈钢消费端将呈现超预期利好，但静态来看，对消费持续性仍偏保守看待。

投资展望与风险提示

预计下半年镍价节奏锚定印尼配额审批进展，三季度或偏承压震荡，下方空间有限，上方弹性取决于补充配额量级。四季度关注2027年配额预期。动态跟踪风险包括印尼镍矿政策超预期（补充配额、税收、2027年配额预期）及海外宏观风险（美联储利率风险等）。