润建股份深度：算电协同筑壁垒，Token工厂重构盈利逻辑

算电协同构筑结构性竞争优势

润建股份在“电力+算力”领域形成了独特的闭环能力，其能源网络业务已在虚拟电厂、综合能源管理等场景实现落地。随着政策将算电协同纳入新基建范畴，并要求枢纽新建算力设施提高绿电应用比例，公司能够以低成本绿电结合灵活负荷，有效支撑绿色算力供给。相较于单一的IDC公司或能源公司，润建股份兼具能源运维与AI平台能力，这种复合能力使其在“算电融合”趋势中更易获取一体化项目。特别是在广西面向东盟的区位定位下，绿色算力与出海枢纽的组合有望持续获得政策支持。

数据中心作为高能耗基础设施，面临严格的碳排放管控。算力需求的快速攀升直接推高电力消耗，低成本、稳定且绿色的电力供给成为核心竞争力。算电协同旨在通过数字化、智能化技术将算力基础设施与电力系统深度融合，实现算力负荷与电力供应的双向互动。一方面通过绿电直供、源网荷储一体化等手段为算力中心提供稳定、低成本、零碳的电力保障；另一方面利用AI算法和大数据分析预测新能源发电波动，实时调控算力负荷，使数据中心从单纯的用电大户转变为电力系统的柔性调节资源。

商业模式升级至“Token工厂”提升盈利弹性

润建股份宣布将五象云谷由智算云服务升级为“Token工厂模式”，按Token用量计费，并与互联网大厂生态协同。这一商业模式相比传统算力租赁具备更高附加值。传统模式按IaaS式资源出租，收入逼近硬件成本，毛利率易受折旧、电力等固定成本拖累。而Token模式按模型实际输出计费，定价逻辑从成本驱动转向价值驱动。

通过调度优化、算法复用和模型服务封装，公司能够将同一批底层GPU产出更多可销售的Token，从而实现单位收入提升、单位成本下降、固定成本摊薄的三重共振，推动毛利率自然走高。优秀的Token工厂需具备底层算力资源、平台调度与模型优化能力以及可规模化的客户需求。润建股份拥有算力中心全生命周期能力，规划建设的五象云谷云计算中心总规模达20,000个平均功率10KW的机柜，并拥有“曲尺”人工智能开放平台，支持开发者对大模型进行精调优化，具备软件系统对硬件资源做细颗粒度调度的优势。

业务结构改善驱动业绩修复

2025年，公司实现营业收入413.54亿元，同比增长13.71%。归母净利润下滑主要系报告期内实施股权激励计划产生股份支付费用，以及计提资产及信用减值损失所致。若剔除股份支付影响，公司调整后净利润为2.31亿元，同比增长13.11%，显示主营业务经营基本面仍保持稳健增长态势。2026年一季度，公司业绩短期承压，主要由于部分能源业务项目开工时间较晚导致收入确认延迟，以及固定成本未同比例下降。但经营性现金流净额较上年同期大幅改善，且公司在手订单约131亿元，未来展望良好。

分板块来看，通信网络业务保持稳定，通过推广“曲尺”通信运维大模型等AI应用提质增效；能源网络业务增速最快，重点发展新能源电站运维和虚拟电厂业务；算力网络业务作为未来核心增长点，随着万卡集群陆续落地，有望迎来显著增长；数字网络业务因主动收缩部分产品和客户范围，收入同比下降，未来将聚焦优质集团客户和AI产品，提升盈利能力。

盈利预测与估值分析

预计公司2026-2028年整体营收分别为528.63/633.74/1111.01亿元，对应同比增速分别为33.74%/33.11%/10.43%；归母净利润分别为5.13/12.01/31.11亿元，同比增速为412.12%/65.11%/30.11%；整体毛利率分别为21.15%/21.72%/22.31%。考虑到公司多板块业务均处于行业景气度上升趋势，给予润建股份“推荐”评级。