润建股份-002929-公司深度报告：算电协同筑竞争壁垒，Token工厂增盈利.pdf

本报告深度分析了润建股份在“Token工厂战略+电算协同”新阶段的成长逻辑。公司通过算电协同构筑结构性竞争壁垒，利用新能源开发、虚拟电厂等手段降低算力中心用电成本和PUE，同时将智算能力反哺于新能源场站的智慧调度，形成以电强算、以算促电的双向闭环。这种复合能力使其在绿色算力与出海枢纽组合中更易获取一体化项目。

在商业模式上，公司宣布将五象云谷由智算云服务升级为“Token工厂模式”，按Token用量计费。该模式通过调度优化和算法复用，将同一批GPU产出更多可销售Token，实现单位收入提升、单位成本下降和固定成本摊薄，从而打开利润天花板。2025年公司营收413.54亿元，剔除股份支付影响后净利润同比增长13.11%。2026年一季度业绩短期承压，但经营性现金流大幅改善，在手订单充足。

预计公司2026-2028年营收分别为528.63/633.74/1111.01亿元，归母净利润分别为5.13/12.01/31.11亿元，综合毛利率逐步提升至22.31%。考虑到公司多板块业务处于行业景气度上升趋势，给予“推荐”评级。