金属行业2026半年度展望：供需博弈强化定价逻辑

金属行业强势定价的核心要素与周期特征

自2022年年中以来，金属行业已进入结构性的强势定价周期，这一周期由四大核心要素驱动：刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动以及分化的金融定价。供给端的刚性源于全球矿业上游资本勘探处于弱朱格拉周期，上游矿端产量实际有效供给增速低迷，对中游冶炼产品产出形成刚性垂直化扩散。需求端则受益于全球算力基建投资及新质生产力升级，科技金属需求结构性的扩张令需求曲线右移弹性发生质变。此外，全球政经环境的高扰动推升了金属供应链风险及隐含波动率定价，而流动性市场的分化式定价则实质影响金属行业的估值弹性及市场宽度。

全球矿业上游进入弱供给周期

全球金属品种的矿端有效供给增量延续刚性化特征。2025年全球金属矿业上游勘探投入进一步下滑，海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化以及全球政经环境挥发带来的远期增长预期波动，均令上游资本支出环境恶化。绿地勘探项目比例降至新纪录低点，而在产矿区项目投入占比持续增长，显示资本风险偏好明显弱化。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将导致实际产能释放的滞后效应，全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。全球矿端实际供给增速显著低于金属产出增速，供给强刚性化特征显现垂直化扩散，矿端供给相对冶炼端需求偏紧的现状持续。

厄尔尼诺现象对通胀及供给的扰动

强厄尔尼诺现象的发生将对全球农产品种植及矿产品开采形成直接影响，从供给端收缩角度再定价相关产品的供需平衡状态。厄尔尼诺导致的降水格局转变，如东南亚及澳洲干旱、南美洪涝，将对铜、镍及白银的生产造成较大扰动。历史数据显示，强厄尔尼诺现象期间全球CPI及食品CPI均有显著抬升，金属商品开始交易天气因素造成的供给收缩，推升价格上行压力。这一气候因素加剧了全球再通胀预期，进一步影响金属定价逻辑。

流动性市场分化与央行资产负债表调整

全球流动性市场边际增量显现紧缩，全球央行净降息比例下降，反映市场对于降息预期大幅降温。当前市场处于再通胀“收紧”与再衰退“宽松”的分化式定价，全球央行资产负债表仍处于谨慎扩表状态。利率及流动性市场的远期定价对金属市场的估值变化形成扰动，全球央行资产负债表的再调整政策对金属行业的估值弹性及市场宽度起到实质影响。历史经验表明，美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振，而当前的流动性环境变化将决定金属行业未来的弹性幅度。

工业金属：铜铝供需结构持续优化

铜供应端显现结构性弱化，全球铜矿上游勘探资源量断崖式下滑，生产成本结构性上行。尽管硫酸价格上行短期刺激中国精炼铜生产，但中长期产量增速或仍阶段性弱化，且中东硫磺出口扰动及中国硫酸出口禁令实施可能加剧全球铜供应风险。需求侧，低碳能源结构转型、新能源基建及AI算力基建背景下，全球精炼铜消费保持强劲韧性，供需平衡或延续偏紧状态。铝方面，中国电解铝产能天花板锁定，上游铝土矿进口依赖度高企，美伊冲突实质性加剧全球电解铝供应短缺。新能源汽车、光伏、电网等产业发展持续推动电解铝需求增长，供需结构处于优化周期。

贵金属：多因素共振推动定价重心维持高位

黄金已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面决定黄金定价的底部中枢。全球央行购金呈现系统性、趋势性及持续性特征，实物黄金持仓ETF明显扩容。避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵，尽管流动性收缩提升持有机会成本，但拉长周期看黄金表现出结构性强势。白银全球供需结构维持偏紧状态，矿端供应刚性特征延续，工业用银需求韧性维持，投资需求弹性提升，供需缺口或趋势性放大。铂金市场连续三年显现供应缺口，全球铂矿产量供给强刚性，需求呈现强韧性，预计2026-2028年间全球铂金市场或维持结构性短缺。