中国中免深度报告：三渠道重构与高端并购重塑成长逻辑

全球旅游零售复苏与行业格局

全球旅游市场已全面复苏，2024年全球旅游总人次恢复至2019年的114%，旅游总收入恢复至104%。亚太地区作为全球旅游人次的绝对主力，占比达67.28%，但旅游收入占比仅为32.02%，显示出巨大的消费升级与价值提升空间。在此背景下，全球旅游零售市场规模稳步增长，2024年达741亿美元，同比增长3.06%。行业呈现高度集中态势，中国中免稳居全球第二、亚洲第一，依托庞大的内需市场和全渠道布局，龙头地位稳固。

三渠道协同重构行业版图

国内免税行业已从单一渠道驱动迈入离岛、口岸、市内三渠道协同发展的新阶段。离岛免税作为核心基本盘，凭借政策迭代与封关红利，持续发挥稳底盘作用；口岸免税随国际客流修复，弹性逐步释放；市内免税则成为承接入境消费蓝海的增量引擎。2022-2026年国内免税渠道复合增速显著高于有税渠道，预计2026年国内旅游零售市场规模将突破4500亿元，三渠道均衡格局成型，打开长期成长空间。

全渠道壁垒与高端品类升级

中国中免拥有国内唯一的全场景免税牌照，覆盖离岛、口岸、市内、邮轮等业态，市占率高达78.70%，构筑了深厚的渠道壁垒。在品类端，行业正经历从美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类的高端化转型。公司通过并购DFS港澳核心资产及与LVMH深度协同，补齐了高端奢品短板，优化了盈利结构。同时，依托5300万全域会员及数字化运营体系，高净值客群消费能力显著领先，提升了高端品类转化效率。

供应链降本与盈利模型优化

公司依托百亿级集采规模与56.09%的核心供应商集中度，筑牢了议价权，实现了全链路降本。在费用端，通过机场租金合约优化，提成比例大幅下降，费用端持续改善。对标海外龙头Avolta的高租高毛利低净利模式，中国中免打造了低毛利、低费用、高净利的盈利框架，毛利率自2022年的28.4%升至2026年一季度的33.6%，盈利水平稳步提升。