2026年6月第1期：科技股坚守逻辑与估值拥挤度解析

市场风格的核心驱动力：EPS与产业趋势

市场风格的演变本质由相对业绩优势决定。历史数据显示，无论是成长风格与价值风格的切换，还是不同指数间的走势分化，其长期趋势均围绕财报季净利润增速的优劣展开。遵循“第一性原理”，每股收益（EPS）的增长和产业趋势的延续是驱动股价的核心因素。近期市场对于科技风格的担忧主要源于外部扰动，包括美国非农数据引发的加息预期、估值争议以及交易拥挤度指标。然而，回归基本面，若产业趋势主导下龙头公司EPS不断上修且业绩兑现强劲，利率和流动性的扰动仅造成短期影响，中期股价趋势并未改变。

加息预期对科技股的影响机制

美国非农就业数据超预期导致美联储加息概率上升，进而引发美股科技股波动。历史复盘显示，利率上行和流动性收缩并不必然导致成长股杀估值。若股票上涨主要依赖估值提升而非EPS增长，则对流动性收缩较为敏感。但在产业爆发期，如90年代科网周期或2023年以来的AI周期，核心科技公司的EPS增速显著高于传统行业，利率上行主要压制低增长板块估值，对业绩爆发板块影响有限。当前纳斯达克100指数EPS增速显著提升，且无证据表明核心公司需要下调盈利预期，因此加息预期对科技股的冲击更多是情绪面和流动性层面的短期扰动。

科技股估值的期限与景气度视角

估值讨论需结合投资期限。对于长期价值投资，估值高低至关重要；但对于中短期景气投资，应更关注景气度而非绝对估值水平。历史统计表明，在1年维度内，市净率（PB）及其分位数与涨跌幅的相关性不显著，而在3年或5年维度，低PB的有效性才明显增强。部分行业如电子、通信、计算机、电力设备等对估值不敏感，更看重盈利的一阶和二阶变化。A股市场定价具有景气指标排他优势，营收增速、ROE变化率等指标的有效性远高于估值指标。在加速增长或ROE上行阶段，估值通常随盈利提升而扩张，此时即期估值高低并非主要约束；反之，在降速增长阶段，低估值可能陷入陷阱。

拥挤度指标的局限性与AI产业进展

交易集中度、成交额占比等拥挤度指标在重大产业变革面前往往失效。历史经验显示，当大的产业趋势到来时，成交集中度会突破历史阈值。当前A股前5%个股成交占比虽快速提升，但尚未突破历史高位，且在景气度和业绩加速面前，此类指标参考价值有限，更适用于业绩尚未兑现的题材板块。AI产业进展方面，Tokens消耗量持续创新高，模型厂商年度经常性收入（ARR）非线性抬升，大厂资本开支指引上修，显示AI产业周期仍在延续。科技行情是否终结取决于AI产业周期而非货币流动性，风格切换需出现经济强劲、通胀加速、加息周期且AI见顶的完美组合，目前这一条件尚未满足。6月底进入中报窗口期，海外算力板块的调整可能提供布局机会。