港股市场策略展望：如何看待汇率对港股的影响

当前港股盈利弹性有限，资金面成为核心驱动

回顾历史，2000年至2019年间，中国加入WTO叠加移动互联网行情，港股盈利上行具有明显斜率，对应指数重心逐步上移。然而，2023年之后，随着互联网平台逐步步入成熟期，叠加AI资本开支投入侵蚀利润，港股盈利回升弹性有限。在此背景下，港股的流动性成为主导行情走势的核心因素。

去年以来，港股内部走势出现明显分化。一方面，恒生科技指数屡破新低；另一方面，港股通高股息指数创新高，导致恒指整体走平。这种分化主要由流动性分化造成。南向资金具备定价权的行业集中在红利和半导体，表现为不断的逆势买入；而外资具备定价权的行业集中在恒生科技和互联网平台，表现为顺势而为。具体而言，红利资产和半导体等中资具备绝对定价权的行业受外资流动影响较小，且具备高股息防御属性，南向资金的持续逆势买入成功托住了恒指的下限。相反，恒生科技指数成分股多为外资主导定价，受海外流动性尤其是美联储政策影响较大，在零售业务利空未出尽及AI基建业绩兑现之前，外资选择减仓，导致恒科跌幅较深。

人民币汇率升值并非港股利好的充分条件

过往市场普遍将人民币汇率升值视为港股的利好信号，二者走势往往呈现出高度正相关。其根源在于它们共同受中国经济基本面驱动。当中国制造业PMI持续处于扩张区间、经济增长预期向好时，一方面会吸引外资流入港股市场，推动估值上行；另一方面也会增强人民币资产的吸引力，支撑汇率走强。在这种情况下，汇率升值和港股上涨如同一个硬币的两面，都是中国经济景气度提升的结果。

但是，本轮人民币走强的主要推手并非来自中国国内基本面的强劲复苏。中国制造业PMI显示内需仍未明显修复，本轮人民币升值更多是受到外部因素推动，特别是美元走弱带来的被动抬升。由于升值的主因并非国内经济超预期向好，其无法像过去那样通过盈利预期改善和外资配置效应来提振港股，从而导致汇率与港股走势出现背离。

这种关联减弱对通过港股通投资的人民币投资者而言，持股体验受到双重压力。一方面，港股整体超额收益有限，科技、互联网等关键板块出现回调；另一方面，港币因联系汇率制度跟随美元波动，兑人民币中间价呈现贬值趋势。这使得以港币计价的港股资产，在兑换回人民币后承受了额外的汇兑损失，进一步侵蚀了以本币计价的投资回报。因此，决定外资是否流入港股的核心变量，并非汇率的短期波动，而在于对中国经济基本面的预期。只有当内需修复、企业盈利出现实质性改善，市场对中国经济的基本面预期发生根本性转向，才能真正吸引寻求长期回报的外资持续流入港股。

美元指数走弱与港股负相关性的前提与失效

历史上，恒生指数和美元指数存在较强的负相关关系。市场通常解释为当美元指数下跌时，全球资金倾向于流出美元资产，寻找更高回报的市场，从而流入港股。然而，美元指数和港股的相关性并非因果关系。美元指数的变动是结果而非原因，通常由美国与其他国家的经济增速差或利差所决定。过去20年，美国与世界主要经济的增速差主要来自于中国。港股市场中，内资企业市值占比超过70%，收入和利润主要来自中国大陆，因此资金趋向于买入高增长的市场。这意味着美元指数虽然和港股相关性强，但不存在直接对港股的影响。

如果上述逻辑通顺，同为金融中心的新加坡、英国伦敦，以及经济常有亮眼表现的德国、日本、印度，其股指在美元指数走弱时也应具备类似的负相关性。但现实是，日经225、德国DAX指数、印度孟买30指数、伦敦富时100指数与美元指数的负相关性都极为有限。此外，港股与美元存在联系汇率制，美元指数下跌意味着港元相对于其他货币同样下跌，因为汇率因素流出美元资产流入港元计价资产并不符合逻辑。

历史上，港股和美元负相关性失效的案例并不少见，通常是由于中国经济基本面、全球风险事件、欧元贬值导致美元被动升值等原因。例如，2002年互联网泡沫破裂后美国经济衰退，全球风险偏好极低，弱美元未能提振港股；2023年11月至2024年4月，前期市场对中国经济复苏存疑，港股在美元走弱时反而下跌，后期则因国内预期和资金取代美元成为主导变量而反弹。

美元指数和港股存在负相关性的前提有两个核心因素。一方面，美元指数走弱的驱动源必须是“美联储主动宽松”，而不能是欧洲经济超预期或美国自身衰退导致避险资金回流。美元指数由欧元、日元等六种货币构成，其中欧元权重高达57.6%，因此美元指数很大程度上是欧美汇率的反向映射。如果是因为欧洲经济超预期导致的美元指数走弱，资金可能流向欧洲而非港股。另一方面，港股基本面不能出现明显的恶化。如果港股自身经济疲弱，弱美元的流动性利好无法传导至港股，资金宁愿去其他新兴市场或留在美债。