30-10年国债利差海外经验与中国定价逻辑演变

期限利差的定价框架与核心驱动因素

30Y-10Y期限利差是对长期预期、期限补偿和超长端供需等因素的综合定价。经典期限结构理论从纯预期、市场分割、流动性偏好及期限选择四个角度解释了利差的形成机制。综合来看，利差变化主要反映三方面含义：一是对更长期经济增长、通胀中枢和政策利率预期的变化；二是超长期债券相较10年期债券所要求的久期风险补偿、流动性补偿和波动补偿的变化；三是30年期国债因供给、配置需求和期限偏好变化而产生的相对定价偏离。基于此，影响30Y-10Y利差的因素可归纳为宏观基本面、市场预期、流动性与期限溢价、供需与机构行为四类。其中，宏观基本面和市场预期决定长端及超长端利率的趋势方向，流动性与期限溢价决定投资者对长久期资产的风险补偿要求，供需与机构行为则影响30年期国债相对10年期国债的阶段性偏离。

全球期限利差演变：从共振走向分化

从长期走势看，主要经济体30-10Y国债利差存在明显的阶段性共振特征，整体可分为金融危机后至疫情前、疫情冲击阶段、疫后恢复阶段。美债利率是全球期限利差共振的核心变量，美国经济周期通过影响全球总需求和长期通胀预期，美联储政策通过美元流动性和期限溢价牵引全球长端利率中枢。然而，中国与美国相关性较低，直接联动偏弱，主要源于经济、货币政策周期和投资者结构差异。相比之下，中国与韩国期限利差相关性较高，这与中韩同处东亚制造业链条、外需周期和长期配置资金行为较为相似有关。2022年后，东亚各国利差开始更多受本国货币政策环境、长期增长和通胀预期以及国债供需结构影响，导致走势分化。

海外经验复盘：不同宏观环境下的利差驱动逻辑

美国方面，在货币政策和经济周期波动较大时，10年期国债主导利差变化，因其对货币政策和资金利率变化更敏感；而在波动收敛后，30年期国债对利差走势的影响增强，更多反映长期经济增长、通胀中枢和超长端供需变化。日本方面，在YCC政策约束下，10年期国债利率波动收窄，30年期国债成为利差波动主因；YCC退出后，长期通胀预期抬升推动利差走阔，但随着加息周期开启，10年期国债波动放大，利差阶段性收窄。韩国方面，早期由出口周期与货币政策预期驱动，2023年以来，受内需不足和保险机构久期匹配需求增强影响，30年期国债收益率受到压制，利差低位运行甚至倒挂。

中国30Y-10Y利差的演变特征与后续展望

中国30Y-10Y利差的定价主导由10年期国债逐步转向30年期国债。2021年前，经济与货币政策预期波动较大，利差走势主要受10年期国债收益率变化影响。2021年以来，地产周期下行，经济周期波动降低，10年期国债波动收敛，市场开始更多定价长期潜在增速下行、人口结构变化和低通胀环境，叠加资产荒和机构配置需求增强，30年期国债对利差走势的影响上升。中长期看，若社融、通胀和名义增长未趋势性修复，30Y-10Y利差中枢持续抬升空间有限。短期内，稳增长预期、权益风险偏好、输入性通胀、超长期国债供给和配置盘承接节奏可能推动利差阶段性走阔，可关注博弈收窄机会。