滨化股份：氯碱龙头转型升级，石化与电子化学品双轮驱动

氯碱化工龙头全面转型升级，三大板块协同发展格局确立

滨化股份作为国内老牌氯碱化工龙头企业，正经历从传统化工向综合型化工集团的深刻转型。公司前身为山东滨州化工厂，历经五十余年发展，已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展的产业格局。在巩固传统氯碱业务优势的基础上，公司大力发展石化产业，并积极培育湿电子化学品新产品，构建了“压舱石”与“增长引擎”并重的业务体系。公司不仅在国内市场占据重要地位，还通过发行境外上市股份（H股）构建“A+H”双资本平台，为国际化进程提供资本支持。

公司核心产品产能稳居行业前列。在氯碱板块，公司拥有烧碱、三氯乙烯、四氯乙烯等产能，是国内最大的粒碱、食品级片碱及多种氯系产品生产商。在石化板块，公司拥有丙烯、环氧丙烷、MTBE等产能，在国内均处于领先水平。在湿电子化学品板块，公司6000吨/年G5级电子级氢氟酸产能于2025年首次实现满产满销，标志着公司在高端电子化学品领域取得突破。四大生产基地——滨城基础化工基地、滨城电子化学品基地、北海新材料基地、沾化新能源基地布局清晰，协同效应显著，为公司长期发展奠定坚实基础。

石化板块全面投产，碳三碳四项目打开成长新空间

随着北海基地碳三碳四项目的全面达产，公司石化板块有望充分受益于本轮化工周期景气上行，成为业绩增长的核心引擎。2025年，公司PO/MTBE装置投产，贡献主要营收增长。依托北海基地自有码头和储罐设施，公司可直接接卸丙烷、丁烷等轻烃原料，有效减少运输成本。同时，公司拥有60万吨/年PDH装置，可为PO/MTBE生产提供核心原料保障，在原料价格波动较大的背景下具有较强风险抵抗能力。

在环氧丙烷领域，公司是国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业，其“氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺”顺利通过专家验收，单位产品新鲜水用量和废渣产生量大幅降低，符合绿色可持续发展要求。聚醚多元醇作为环氧丙烷主要下游，广泛应用于汽车、家电等领域，未来需求有望稳步增长。尽管2025年国内环氧丙烷、MTBE等产品价格处于历史低位，但周期底部信号明确，公司石化板块具备较强成长弹性。

在MTBE领域，公司凭借港口优势和原料优势，积极拓展海外市场，2025年MTBE产品集港出口实现突破，成功打通首单丁烷-MTBE进料加工流程。公司PO/MTBE联产工艺在行业内具有较强竞争力，实现了原料的综合利用和资源的优化配置，符合国家绿色化工和可持续发展的产业政策要求。在行业供给分散且盈利普遍偏薄的环境下，具备联产和原料协同优势的企业有望获得超额收益。

“北鲲计划”引领长期发展，推动“新能源+化工”深度耦合

未来公司将全力推进“北鲲计划”，推动“新能源+化工”深度耦合发展。该发展战略围绕“科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任”五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群。国内方面，公司确保碳四下游高附加值产品一体化项目一次性开车成功，阳信高端电子化学品生产基地项目争取年底完成项目中交。此外，公司将争取完成260MW源网荷储一体化项目风电项目并网发电，北海基地用电中绿电将超过60%，进一步降低电力成本，提升盈利能力。

海外方面，公司计划于埃及建设氯碱化学品生产基地，包含年产6万吨离子交换膜法(IEM)烧碱装置，推动公司深度融入全球化工产业链，提升国际竞争力与品牌影响力。通过“北鲲计划”，公司旨在实现产品组合及市场覆盖多元化，构建以国内市场为基础，国内、国际双循环、相互促进的市场模式，借助资本运营整合业务，拓宽融资渠道，进一步提升产业发展。

湿电子化学品布局加速，未来产品矩阵有望逐步拓展

公司湿电子化学品板块主要产品为电子级氢氟酸，是国内G5级氢氟酸的主要供货商之一。2025年，公司电子级氢氟酸首次实现满产满销，产品纯度高，关键杂质控制严格，已向国内领先的半导体企业供应，并出口日本、韩国、新加坡等海外市场，产品品质得到了客户的高度认可。按2025年中国电子级氢氟酸（semi G5级）产能计算，公司排名第六，市场份额为4.4%；按产量和销售收入计算，公司排名第五，市场份额分别为8.5%和9.6%。

同时，公司积极搭建湿电子化学品平台，横向拓展产品矩阵。在电子级氢氟酸取得成功的基础上，公司正在投建蚀刻液、剥离液等高价值功能化学品的产能，并加速在电子级盐酸、氨水及硫酸等湿电子化学品领域的研发和生产布局。2025年，公司完成湿电子化学品提纯平台、催化湿式氧化反应中试平台搭建，电子级氯气中试项目通过专家验收。未来随着湿电子化学品平台的完善和新产品的陆续推出，该板块有望成为公司新的业绩增长点。

业绩低点已过，盈利能力有望持续上行

2023-2025年，受宏观经济以及行业供给端竞争加剧等因素影响，氯碱产业链产品价格整体下行，导致公司业绩承压。2025年，随着公司PO/MTBE装置全面投产，环氧丙烷及MTBE销量大幅提升，业绩重回增长轨道。2026Q1，伴随原油价格大幅波动，公司环氧丙烷等产品价格大幅上行，实现营收和归母净利润同比大幅增长，显示出强劲的复苏势头。2024年以来，公司期间费用率稳步下降，整体处于较低水平，进一步提升了盈利能力。

长期来看，国内烧碱产能增速或将放缓，而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，持续看好烧碱供需格局向好改善。公司烧碱业务凭借高度一体化的产业链、显著的成本优势和领先的市场地位，成为公司业绩的“压舱石”，能够持续贡献稳定盈利，并为公司新业务的拓展提供坚实支撑。随着环氧丙烷、MTBE等化工品价格上涨，以及未来公司260MW源网荷储一体化项目逐步落地节约电力成本，公司盈利能力有望上行。