天味食品：复调龙头多元扩张，内生外延双轮驱动成长

经营复盘：复调行业领军品牌

天味食品聚焦菜谱式调料、火锅调料等复合调味品赛道，内生主业围绕“好人家”和“大红袍”两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道。在市场红利期，公司成功打造一系列亿元级大单品，基本完成全国化布局。在行业调整期，公司培育“外延扩张”新曲线，进一步完善多品类、全渠道布局。截至2025年末，公司实现营收约34.5亿元，归母净利润约5.7亿元，2019-2025年复合增速分别为12.2%和11.5%。

2015-2022年，受益于消费升级和复调渗透，公司收入进入高速增长期，2015-2022年营收CAGR达18%。期间成功打造酸菜鱼调料、手工火锅底料等代表大单品。2020-2021年受公共事件影响，公司经历去库存、顺渠道、调机制等内部改革，2022年营收增速恢复至33%，重回良性成长轨道。2023-2025年，受火锅调料需求放缓及行业竞争加剧影响，内生业务放缓，但通过外延并购培育新增长曲线，如并购四川食萃、加点滋味及一品味享，截至2025年，食萃、加点滋味收入规模合计占比17.4%，成为收入增长重要抓手。

赛道分析：复调景气度高，集中度提升空间大

我国调味品市场进入稳健发展阶段，复合调味品是行业内增速最快的细分赛道之一，2019-2024年市场规模CAGR为8.1%。从渗透率与集中度提升视角看，未来市场扩张潜力大。对比日本和美国成熟市场，我国复调品类仍处于发展早期，未来渗透率和人均复调消费支出均有较大提升空间。

分渠道看，C端复调市场规模受益于家庭烹饪便捷化需求，2020-2024年CAGR约6.9%；B端复调随餐饮连锁化、标准化发展而快速扩容，预计2024-2029年市场规模CAGR为9.4%。聚焦细分品类，菜谱式调料市场增速最快，BC端共振，预计市场规模能保持双位数增长；火锅底料市场增速放缓，或呈现结构性增长机遇。

国内调味品市场相对分散，复合调味品行业集中度提升空间较大。以2024年收入计，我国复调市场CR5为15.9%，明显低于美国和日本的成熟市场。公司是复调赛道中典型大单品型企业，C端品牌势能高，先发优势明显；同时，全渠道销售网络、高供应链效率以及与并表公司高效协同的平台化机制，均有望使得公司领跑于复调赛道。

成长逻辑：内生外延双轮驱动，高分红凸显价值

公司内生、外延双轮驱动收入增长，把握复调渗透率与集中度提升机会。内生业务在创新大单品与新品拉动下收入有望恢复双位数增长，同时公司积极推进外延并购，通过平台化模块赋能并购标的快速增长，强化公司增长动能。近年来，公司积极布局海外市场，探索海外扩张新篇章。

伴随公司收入恢复增长，资产周转率提升或驱动ROE进一步提升。同时，公司保持高分红力度，进一步凸显价值逻辑。我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为7.4/8.4/9.4亿元，同比增速分别为+29.6%/+13.7%/+12.3%，当前股价对应的PE分别为22/20/17倍。我们选取的可比公司海天味业、宝立食品、颐海国际26年平均PE值19倍，鉴于公司内生、外延双轮驱动收入增长，基本面向上同时保持高分红力度，首次覆盖给予“买入”评级。