非银行业2025年报总结：盈利修复下的生态重构

宏观环境：经济韧性充足，权益市场表现亮眼

2025年中国经济顶压前行，全年GDP顺利实现5%增长目标，第三产业增加值增长对经济增长贡献率凸显。货币政策呈现“量价同降”特征，逆周期调节力度加大，通过降准、降息及结构性工具释放流动性，支持数字经济与科技创新等领域。财政政策更加积极，赤字率按4%左右安排创历史新高，超长期特别国债与地方政府专项债规模扩大，协同货币政策形成组合拳，在扩大内需、优化供给及防范风险方面发挥关键作用。权益市场结构性牛市突出，创业板指涨幅显著，全年成交额首破400万亿元，A股总市值跃升至100万亿元台阶。债券市场发行稳步增长，长端利率区间窄幅震荡，企业融资成本持续降低。

证券行业：业绩高增，自营为核心驱动力

证券行业景气度进入新一轮扩张周期，2025年独立上市券商营收合计同比大幅增长，归母净利润同比显著上升，年化平均ROE回升。自营业务成为第一大营收来源，占比约41%，总投资收益同比正增长，是决定业绩的核心变量。经纪业务充分受益于交投爆发，日均股基成交额大幅攀升，代理买卖净收入及代销金融产品净收入均实现高增。投行业务在低基数下边际改善，IPO募资规模翻倍，产业并购成为重要增量方向。信用业务方面，两融规模突破2.5万亿元，风险偏好显著修复，尽管两融利率下行，但以量补价推动利息收入正增。资管业务向主动管理转型稳步推进，公募基金业务贡献突出。交易佣金费率下降斜率趋缓，研究所业态走向多元化，分析师增速放缓反映展业生态结构性转变。

保险行业：寿险转型效用释放，财险盈利修复

2025年A+H股七家上市险企归母净利润全面正增长，寿险保费稳健增长，分红险转型持续推进。银保渠道在“报行合一”与限制取消推动下实现量价齐升，带动新业务价值维持高增速，中小寿险因银保渠道占比高，NBV增速更为领先。个险渠道注重效能提升，代理人制度改革深化，队伍产能改善。财险方面，车险格局稳定，头部竞争集中度较高，非车险表现分化。综合成本率多数改善，主要得益于费用率下行，赔付率走势分化。权益资产配置比例提升，股票投资占比大幅增加，在权益牛市驱动下，上市险企总投资收益率均同比提升，尽管净投资收益率受高利率资产到期影响仍在下行通道。

估值与投资展望

当前券商板块PE-TTM估值处于近5年期极低分位数，安全边际充足，主动管理型基金持仓持续提升。保险板块PB-LF估值处于历史中等偏低水平，基金持仓大幅上行。展望后市，权益市场向好趋势不变，交投活跃度有望保持高位，居民财富配置需求推动券商业态向财富管理平台转型。保险行业负债端改革效用有望持续释放，资产端受益于权益资产弹性，竞争格局预计进一步向头部集中。