中国人寿首次覆盖：寿险龙头价值修复，负债资产双轮驱动

背景：周期修复与主动转型共振，寿险行业进入价值重估阶段

2025年，中国寿险行业在预定利率下调、“报行合一”政策落地以及产品结构优化的多重背景下，完成了从规模扩张向价值创造的深刻转型。作为寿险行业的龙头企业，中国人寿（601628.SH）在2025年展现出显著的业绩弹性与修复趋势。总保费规模突破7,000亿元大关，新业务价值（NBV）实现高增长，内含价值（EV）稳步扩张。与此同时，投资端受益于权益市场回暖，总投资收益率升至近10年高位。当前，寿险行业核心压制因素如新单增长承压、利差损担忧及资本市场波动正在边际缓释，行业龙头凭借深厚的客户基础、完善的渠道网络及综合金融协同优势，正迎来价值修复与估值重估的双重机遇。

核心内容：负债端价值修复确立，资产端权益弹性释放

负债端方面，中国人寿实现了从规模修复到价值修复的跨越。2025年，公司总保费达7,298.9亿元，同比+8.7%；新单保费2,340.8亿元，同比+9.3%，自2022年以来持续修复。价值端改善更为突出，NBV达457.5亿元，同比+35.7%，NBVM提升至35.7%，同比+9.5pct。这一改善主要得益于个险渠道的稳中提质与银保渠道的高增爆发。个险渠道方面，营销员队伍规模降幅收窄至-4.6%，渠道保费5,517.9亿元，同比+4.3%，NBV为393.0亿元，同比+25.5%，规模显著领先同业，渠道从“清虚”转向稳规模、提产能。银保渠道方面，受益于“报行合一”规范费用竞争及分红险转型，银保渠道总保费1,108.7亿元，同比+45.5%，新单保费585.1亿元，同比+95.7%，NBV同比+169.3%，成为价值增长的新引擎。

资产端方面，公司坚持固收底仓与权益弹性并重的投资策略。2025年，债券投资占比57.4%，保持高位以支撑久期管理和收益稳定性；股票和基金投资占比合计提升至17.0%，同比+4.8pct。在新会计准则IFRS9下，公司OCI股票占比提升至27.8%，有效降低了权益市场波动对当期利润的扰动。受益于权益市场回暖，2025年总投资收益率提升至6.1%，同比+0.6pct，创近10年新高，投资端对利润弹性的贡献持续体现。

数据与中观支撑：财务指标全面改善，估值具备修复空间

财务数据显示，公司盈利能力显著回升。2025年归母净利润达1,540.8亿元，同比+44.1%；平均ROE提升至27.9%，较2024年提升5.8pct。内含价值方面，2025年期末EV达14,678.8亿元，同比+4.8%，2016至2025年年均复合增速约9.4%，长期价值创造能力持续验证。从同业对比看，中国人寿NBV规模及NBVM均位居主要上市寿险公司前列，个险渠道NBV规模远超平安寿险等同业，银保渠道NBV增速亦领先行业。

估值方面，当前股价较内含价值存在明显折价。以2026年5月18日收盘价34.75元计算，2026年P/EV仅为0.63x。考虑到公司负债端价值修复的确定性及资产端权益弹性，报告给予公司2026年1.0x P/EV估值，对应目标价55.20元，首次覆盖给予“买入”评级。预计2026-2028年保险服务收入分别为2,214.0/2,300.6/2,398.1亿元，归母净利润分别为1,581.7/1,710.3/1,811.9亿元，期末内含价值分别为15,600.9/17,349.3/19,350.6亿元。

结论与价值：龙头优势强化，买入评级确立

综上所述，中国人寿作为寿险龙头，兼具规模优势与转型红利。负债端，个险渠道企稳提质，银保渠道高增打造第二增长极，NBV重回高增通道；资产端，固收底仓稳健，权益配置提升释放报表弹性。在行业预定利率下调、银保渠道价值率改善及权益市场修复的背景下，公司估值中枢具备进一步上修空间。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价55.20元。