调味品行业专题报告：调味品15~17年复盘与本轮展望

一、上轮复盘：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整

15年：宏观经济增速换挡，调味品龙头表现更优

15年宏观经济增速降档，GDP增速、社零增速显著放缓。 15年调味品各龙头相比其他消费品龙头，虽然业绩增速同样有所下滑，但受影响更小， 且周期中表现更稳健，但16年业绩增速放缓，乳品、白酒则实现了提速。 15年行业整体表现并不差的原因：

除了调味品更具必选消费属性，受宏观经济影响较小 之外，还有以下两个原因：

成本下降：主要原料、包材、运费成本均有所下降，利润压力小。

企业调整：如海天14年做了首期限制性股票方案，具备一定主观能动性，同时15Q4库存 水平较高并放松对经销商预收款要求，对收入有一定透支。中炬则在15年9月完成控股股 东变更，由国有变为民营机制，下半年整体费用投入有所收缩。

16年：调味品龙头表现分化，海天、中炬未能完 成目标

15年压力下，调味品企业目标完成度较高，而16年调味品企业目标规划较为保守。（注： 15年中炬受地产业务拖累，调味品业务增速12.4%，高于全年目标规划）。 16年企业表现来看，海天、中炬16年表现不及预期，未能完成年初目标，而恒顺，榨菜 16年H2有提价动作，且公司受餐饮需求走弱影响相对较小，因此16年仍表现较好。

16年收入端：餐饮需求走弱，与海天收入增速拟合度高

16年餐饮表现疲软。作为调味品企业重要渠道的餐饮业收入自16Q1增速开始放缓并持续 至全年。17H1经历2个季度的反弹后，17Q3餐饮收入增速再次进入下行区间。

餐饮收入增速变化与企业拟合度较高。以海天为例，可以看出，16年餐饮端表现疲软也 公司收入端增速表现拟合度较高。

企业库存高，H1经历库存消化期。复盘海天的表现可以看出，16年需求放缓的同时，公司在H1经历了一段库存消化期，拖 累了全年收入端表现，未能完成目标。

16年利润端：

成本Q3开始上涨，16Q4-17Q1压力最大

成本压力16Q3开始增加，包材涨幅相对较大。15年除白砂糖外，主要原材料中的大豆， 以及包材、运费等成本均处于下行通道。15Q4开始，各项成本降幅收窄，到16Q3后，成 本端整体压力逐渐增大，其中16Q4、17Q1压力最大，随后瓦楞纸价格持续走高，其他原 材料涨幅有所回落。

提价缓解压力，利润重回高增

16Q3压力叠加，净利率最低：以海天为例，16Q3成本开始上涨，导致Q3利润压力最 大，净利率最低。Q4虽然成本继续上涨，但酱油增速恢复及产品升级带动整体利润增 速与净利率有所反弹。

龙头带动提价，缓解成本压力：调味品普遍是行业性提价，提价从龙头率先开始，二 三线品牌采取跟随战略。16年恒顺、榨菜率先提价，因此当年率先完成业绩反弹，而 酱油企业在经历两个季度成本压力后，17年初由海天率先提价，随后2个月中炬与千禾 先后提价，行业利润重回高增。

股价表现：15年表现更强，16-17年显著弱于白酒

15年调味品板块表现优异。15年，调味品板块整体涨幅要高于白酒板块，虽然全年估值 涨幅不及白酒，但在15年中旬估值最高涨幅一度达到61%，而白酒年内估值最高涨幅近 32%。

16年估值消化。16年，调味品板块业绩增速放缓，估值消化，指数全年跌幅18%，而白酒 则实现业绩与估值的双升。

17年随着业绩反弹，估值也有所修复。17年，调味品板块随着整体业绩的反弹，估值实 现一定修复，但股价与估值涨幅仍显著慢于白酒。

格局变化：阶段性调整后行业集中度加速提升

行业集中度和市占率变化：从历史归纳角度看，提价周期加速行业集中度提升，改善 行业竞争格局。 16年龙头市占率和行业集中度提升幅度较高。成本上行周期，对于海天以及中炬这类 品牌基础夯实的企业来说，可以通过提价转移成本压力，同时大企业大销量有助于摊 销成本上涨的压力，利好龙头企业。与09、12年类似，16-17年，市场集中度、龙头企 业市占率加速提升。

二、本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升

本轮现状：行业20年表现稳健，21年上半年压力显现

本轮经济在20年受疫情影响降速，海天收入利润双双完成目标，体现出经营稳定性，中炬、恒 顺虽然收入端受到影响，但利润端仍能完成目标。 21年进入3月后，行业需求端表现较为疲软，同时成本持续上涨影响利润。除海天外，Q1主要 调味品企业利润增速均显著慢于收入。

本轮压力1：基本面上H1需求与成本双重压力叠加

需求端餐饮恢复不及预期，相比19年仍有缺口

20年受疫情影响，餐饮行业受损严重，21年餐饮端属于恢复周期，但当前恢复程度尚未达到 预期。 年初以来，餐饮收入持续下滑，5月开始有所反弹迹象，但相比19年，仍有缺口。不考虑20 年基数因素，21H1相比19H1复合增速仅1%，而19H1相比17H1复合增速则为7%。

本轮压力2：市场对格局有所担忧

市场担忧社区团购对格局产生影响，我们认为，社团将放大头部优势，长期看品牌力是关键

总量影响有限，调味品中渠道占比仍低。目前看调味品中社区团购渠道占比5.6%，比例仍低，对总 量影响有限。

影响价格体系与经销商积极性，公司层面对接后影响有望减弱。社区团购短期以较为野蛮方式快速 扩张，依靠快速回款优势，从各地区经销商低价收购产品，并通过一定补贴形式以更低价格出售， 类似于一种“窜货”，扰乱当地价格体，影响经销商盈利与进货积极性。当前，各主要公司已陆续 与社区团购主动对接，公司管控下，预计后期影响将逐步减弱。

头部品牌优势放大，弱化腰部品牌。社区团购选品主要采取1-2个流量性品牌+具有性价比的地方特 色的小品牌，这种模式下，其实对第一、第二品牌优势有一定放大，对性价比较高、买不起线下货 架的特色地方品牌有利，但对中间梯队空间有所挤压。长期看品牌力仍是关键。随着企业与渠道间 的合作更加平衡顺畅，拥有强大品牌力的企业，受新渠道冲击较小，竞争优势进一步放大。

本轮压力3：行业估值仍在中枢之上，具体表现有分化

当前调味品板块整体估值在70X左右，仍在近6年中枢以上的位置。 个股估值有所分化，龙头海天虽仍处于历史估值中枢之上，但已经回落较多，恒顺、榨菜估 值已处于历史中枢之下，而中炬，以及复调如颐海、天味，估值已经处于历史偏底部位置。

三、重点企业分析

海天味业：Q1开年顺利，龙头地位强化

Q1业绩稳健，毛利略有下降，新业务高增：Q1收入/归母扣非净利增长21.65%/20.58%，业 绩稳健符合预期。毛利率受成本影响略有下降，净利率保持稳定。酱油、酱料、蚝油业务分 别同比增长17.62%、20.80%、21.30%，其他业务增长68.9%。公司经销商数量共7335个，Q1 期间净增284个，渠道继续快速下沉。

经营实力缓解成本压力，多元化发展助全年目标实现。21年公司设定收入/利润分别增长 16%/18%的目标，彰显经营信心。全年来看，成本上涨及餐饮占比提升将一定程度影响毛利 率水平，公司成本管控及经营效率能力强，预计整体影响有限，不排除降低促销转移成本压 力。长期看公司积极布局新业务与新渠道，加速多元化发展，看好优势强化市占率持续提升， 我们维持21-22年EPS为2.34、2.71，维持“强烈推荐-A”评级。

中炬高新：Q1利润端受损，盼改革提振士气

收入端保持稳健，利润端受成本拖累。中炬高新Q1整体实现收入12.63亿元，同比增长9.51%， 实现归母净利润1.75亿元，同比下降15.17%。其中美味鲜公司Q1实现收入12.35亿元，同比增 长9.97%，归母净利润1.88亿元，同比下降8.97%。公司毛利率同比下降2.39pcts，主要系原材 料及包装物料采购价格上升所致。公司Q1加大营销费用投入，在人员方面提高美味鲜管理 人员的薪酬福利，同时增加了相应的研发投入，致使三项费用率合计提高2.50pcts。

鸡精鸡粉业务恢复态势良好，东部北部地区快速发展。Q1酱油、鸡精、食用油分别增长 （5.72%、52.16%、-2.34%），公司经销商1531个，环比净增110个。

全年盈利承压，期待薪酬改革及激励计划带动营销提速。在成本上涨及费用持续投入的情况 下，全年盈利承压。公司20年收入端未完成目标，对营销团队士气有一定影响。公司已公布 回购方案，期待公司现金激励调整与股权激励计划加速落地，激活营销动能。短期看公司加 大费用投入提升市占份额，长期看格局逐渐稳定利润逐步提升，双百目标不变。我们调整 21-22年EPS至1.10、1.28元，维持“强烈推荐-A”评级。

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编辑：123weilai