四大粮商之ADM深度研究

一、ADM 由点及面，打造农业全产业链帝国

农业加工领域的全球领导者。ADM(Archer Daniels Midland)是世界上最大的农业加工商和食品配料供应 商之一，主要产品包括天然香料、色素、植物油、玉米甜味剂、面粉、动物饲料和生物燃料。它的前身为 1902 年在美国成立的 Daniels Linseed 公司;1923 年，Daniels Linseed 公司收购 Midland Linseed Products Company， 并更名为 ADM。目前，ADM 拥有约 4 万名员工，为近200个国家的客户提供服务，拥有约 450 个作物采购地 点，330 多个食品和饲料原料生产车间，62 个创新中心和世界首屈一指的运输网络。ADM 与邦吉、嘉吉以及路 易达孚并称“四大粮商”。2018 财年，ADM 营业收入643.4亿美元，净利润达 18.1 亿美元。

ADM从最初单一的亚麻籽压榨业务，发展到 1953 年，已经基本形成以油籽、大豆、面粉和饲料加工业务 为主的多元化业务结构，成为当时美国主要的农产品加工企业;1954 年 ADM 进入化工领域，但化工业务连年 亏损，公司很快做出调整，于 1967 年剥离化工业务，专注农产品加工业务，并于当年购买三十搜驳船船队，开 启运输业务。70 年代初，在收购了数家玉米加工行业的公司后，ADM 获得干法、湿法加工玉米技术，开始进入 玉米深加工领域。1978 年，ADM 改建饮料厂，进入乙醇加工业务，这宣告着ADM正式切入生物能源领域， 1980 年成立工业事业部;目前，玉米加工业务为 ADM 重要的一大板块，其已经成为世界上最大的玉米乙醇和 生物柴油生产商之一。1986 年以来，ADM 大大加快了全球市场的开发，截止2018年，其业务已经遍布全球近 200 个国家。

ADM四大业务:农业服务、油籽加工、玉米加工、营养品业务。2018 年，ADM 对其业务分类进行了小调 整，目前主要分为四大板块。农业服务主要包括收购、存储、清理和运输油籽、玉米、小麦等农产品，通过服务 费产生收入;油籽加工主要包括与油籽的收储、压榨和进一步深加工有关的所有活动;玉米加工主要分为玉米 的湿磨和干磨加工，以及进一步加工而成的生物制品;营养品业务主要销售特殊产品，包括香精、色素、动物 营养品以及其他特色产品和饲料原料。

公司股权结构较为分散，证券化特征明显。

公司第一大股东为美国国家农场相互汽车保险公司(State Farm Mutual Automobile Insurance)，其与下属子公司共持有 ADM 公司 13.33%股权。该公司从汽车保险起家，目前已经成为涵盖保险、银行和投资业务的综合性金融公司。ADM 第二大股东为世界知名基金公司先锋集团(Vanguard Group)，合计持有 8.13%股权。贝莱德(Blackrock)持有 ADM 公司 7.56%股权，为第三大股东。前三大股东合 计持有 ADM公司 29.02%股权，股权结构较为分散，符合美国早期上市公司的特征，证券化明显。

ADM在全球 80 个国家或地区直接控股或参股公司约 150 家。ADM 每年都会在全球并购或者收购公司， 截止 2019年 3 月，其参股或控股的子公司约 150 家，分布在全球 80 个国家或地区。ADM 拥有新加坡上市公司 丰益国际(Wilmar International)24.9%的股权，丰益国际是一家领先的农业综合企业集团，在亚洲从事油棕种 植、油籽压榨、食用油精炼、糖业务碾磨和精炼、特种脂肪、油脂化学品、生物柴油和肥料制造，以及谷物加工 业务，旗下拥有“金龙鱼”、“欧丽薇兰”、“胡姬花”、“香满园”等品牌。ADM 近几年快速布局营养健康领域，从 2016 年起，在全球收购了数家从事相关业务的公司，逐步进入膳食营养补充剂和宠物食品行业。2019 年 3 月，ADM与另一家“四大粮商”嘉吉合资成立GrainBridge LLC，开始研发农业信息一体化平台，未来或将农业生产 和营销信息统一整合至单一的数字平台。

二、国际贸易形势动荡，ADM 业绩承压上升

营收、业绩持续下降，近年有所回升。2014-2018 年，公司营业收入由 812.01亿美元下降至 643.41 亿美元; 归母净利润由 22.48 亿美元下降至 18.10 亿美元。对比 2017 年，2018 年公司营业收入同比增长 5.78%，归母净 利润同比增长 16.10%。2019Q1 营收为 153.04 亿美元，同比下降 1.43%;归母净利润 2.33 亿美元，同比下降 40.71%。

作为以农产品为基础的企业，公司经营成果受到各种市场因素的影响。2014-2017 年公司经历连续三年业绩 滑坡主要原因包括:(1)世界粮食储备达到历史最高水平，全球农产品供大于求，限制了销售机会，减少了对北 美粮食出口的需求;(2)美元兑全球货币持续走软导致利润压力和北美出口量下降等不利因素。

2018 年，全球贸易紧张局势升级，美国宣布对中国进口美国大豆征收关税。公司在市场动荡的情况下营业 总收入在连续三年下降后首次出现增长，主要受益于(1)饲料的强劲需求带动市场销售量和利润率上升，大宗 商品的强劲基础头寸拉动利润率上升;(2)大豆产量减少，需求持续升高，导致油籽压榨市场利润销量齐增; (3)玉米和豆粕的增长驱动公司总体销售量和销售价格的同步增长。

毛利率、净利率提升，重振公司盈利能力。2014-2018 年，公司毛利率分别为 5.87%、5.86%、5.80%、5.78%、 和 6.50%，净利率分别为2.96%、2.40%、2.03%、2.29%和3.10%。2018 年毛利率在连续三年下降后重新出现增 长，净利率近年连续增长，盈利能力的提升主要由于农业、油料加工和营养品业务营业利润率明显增长，玉米 加工业务盈利水平承压微幅下降。

期间费用率连年上升。公司近年来费用率逐年增加，2014-2018年费用率分别为 2.38%、3.01%、3.18%、 3.25%和3.36%。费用率的增加主要来自于工资、绩效补偿、养老金和相关项目费用的增加，同时公司近年来着 手于业务转型，加大对 IT、研究开发和创新业务的投入，从而导致费用率连续上升。

分品类来看，公司主营业务包括农业服务、油籽加工、玉米加工和营养品业务。2018 年农业服务、油籽加 工、玉米加工和营养品服务分别占总收入的 38.95%、38.59%、15.98%和 5.89%。从营业利润结构来看，油籽加 工业务利润贡献最高占 43.84%，是公司的主要利润来源，农业服务、玉米加工和营养品业务利润贡献分别为 16.24%、28.11%和10.08%。

1、农业服务业务营收占比最高，利润率最低。2018 年农业服务板块营收规模达到 250.60 亿美元，同比增 长 3.88%，占总营收比重为 38.95%，在四大业务中占比最高。2018 年公司农业服务业务营业利润率为 2.18%， 较 2017 年微幅上涨0.51pct，属主营业务中利润率最低的板块。得益于饲料需求强劲和大宗商品的强势基础头 寸，2018 年农业服务业务利润率有所上升。

2、油籽加工业务劲头强势，业务利润贡献占比最高。2018 年油籽加工业务营收规模达到 248.31 亿美元， 同比增长 10.91%，占总营收比重为 38.59%。2018 年公司油籽加工业务营业利润率为5.94%，营业利润 14.74 亿 美元，贡献了 43.84%的营业利润。油籽加工板块的高营业利润得益于 2018 年阿根廷气候干燥导致大豆产量下 降，同时全球豆粕需求依然旺盛，并且成品油需求高、毛利高，生物柴油毛利也有所升高。

3、玉米加工业务需求高、价格稳定，利润贡献表现良好。2018 年公司玉米加工业务收入为 102.79 亿美元， 同比下降 1.22%，占总营收比重为 15.98%。2018 年公司玉米加工业务营业利润率为 9.19%，营业利润 9.45 亿美 元，以 15.98%的营业收入贡献了 28.11%的营业利润。2018 年，全球淀粉和甜味剂需求依然强劲，产品价格稳 定。乙醇产品在美国本土及出口市场仍维持较高的需求和稳定的价格，但利润略微下滑。

4、营养品业务占比逐年升高。2014-2018 年公司营养品业务收入由 13.68 亿美元增加至 37.90 亿美元，CAGR 达 29%，是近几年四大主营业务中业绩唯一保持持续上涨的板块。2018 年营养品板块营业利润率为 8.94%，营 业利润 3.39 亿美元，以 5.89%的营业收入贡献了 10.08%的营业利润，预计未来将成为公司盈利的主要业务部门。

分地区来看，美国收入占比最高。2018 年美国、瑞士、德国和其他地区实现营业收入 287.26、129.11、21.79 和 148.01 亿元，收入占比分别为44.65%、20.07%、3.39%和 23%。美国、德国和其他国外地区在2018年均取 得了收入的增长，瑞士地区 2018 年营业收入有所下降。公司预计将在未来几年大力开拓新兴市场，拓展公司业 务格局。

三、农产品加工为核心，实现全产业链闭环

(二)全球食用植物油产销分布不均，国际贸易市场巨大

食用油主要消费国生产缺口巨大，推动全球进出口贸易发展。2018 年，中国食用植物油缺口 1001 万吨， 欧盟 808 万吨，印度 1645 万吨;全球棕榈油、大豆油和菜籽油出口量分别为 5179 万吨、1121 万吨和502万吨， 出口量均呈逐年上升趋势。其中，印度尼西亚和马来西亚为棕榈油主要出口国，2018 年共出口棕榈油 4630 万 吨，全球占比 89.4%;阿根廷为豆油主要出口国，2018 年共出口豆油 510 万吨，全球占比45.5%;加拿大为菜 籽油主要出口国，2018年出口菜籽油 330 万吨，全球占比 65.7%。

1、棕榈油:全球棕榈油进口占比近 70%。由于棕榈油生产国家集中在印度尼西亚附近，而全球主要经济 体均为棕榈油消费市场，印度、欧盟、中国、美国、埃及、俄罗斯为棕榈油主要进口国。2018 年，棕榈油全 球进口总量为 5040 万吨，占总生产量的 68.5%，同比增长 8.9%。近年来，棕榈油全球进口量呈波动上升趋 势 ，增速变化较大。USDA 预计，2019 年棕榈油全球进口量的增速将回落至3.42%，总量达到 5212 万吨。

2、大豆油:原料进口 40%+豆油进口 20%。全球贸易中，大豆油除了以成品油的形式进出口，大多以大 豆原料的形式进出口。2018年，全球豆油产量 5651 万吨，其中直接以成品油形式进口的为 1095 万吨，占比 19.4%;全球大豆进口量为 1.49 亿吨，按照 18.5%的出油率计算，进口大豆共计可生产豆油2478万吨，占 2018 年全球豆油产量的 43.9%。

印度和中国为豆油主要进口国，2018 年分别进口豆油 340 万吨、90 万吨，占比 31.1%、8.2%。中国和欧盟 为大豆主要进口国，2018 年分别进口大豆 8500 万吨、1550 万吨，占比 57.2%、10.4%。

3、菜籽油:原料和成品油进口各占 20%。全球菜籽油贸易市场中，成品油和原料进口各占约 20%。2018 年，全球菜籽油进口总量为486万吨，占当年总产量的 17.4%;油菜籽进口总量为1541万吨，按照 38.5%的出 油率计算，相当于共进口菜籽油 593 万吨，占全球进口总量的 21.2%。

美国和中国为菜籽油主要进口国，2018 年美国和中国分别进口菜籽油 175 万吨、135 万吨，占当年全球进 口量的 36.0%和 27.8%。欧盟和中国为油菜籽主要进口国，2018 年分别进口 450 万吨、400 万吨，占比 29.2%和26.0%。

(三)中国为全球第一大食用植物油消费国，且进口依赖度高

1、中国食用植物油消费量稳步上升。2018 年，中国食用植物油消费量合计 3767 万吨，同比增长 2.2%，随 着基数不断提高，增速放缓趋势明显，加之国际贸易扑朔迷离，双重压力下增速大幅提升的可能性较低，预计 2019 年仍延续目前态势，同比增长 1.8%，达到 3836 万吨。从中国食用植物油消费结构来看，中国主要以大豆 油和菜籽油消费为主，2018年大豆油和菜籽油消费量分别占比 43%和 22%。

2、中国豆油:进口依赖度高达 85%以上。据布瑞克农业数据显示，2018 年，中国大豆总供给 1.17 亿 吨，其中库存 2100 万吨，国内产量 1350 万吨，进口 8200 万吨，除库存外，当年大豆总供给进口依赖度达85.9%。2018 年由于中美贸易战影响，中国大豆进口量比2017年减少约 1200 万吨，2017 年中国大豆总供 给进口依赖度为 87.7%，2016 年为90.3%。2018 年用于压榨的大豆7550万吨，产出 1397 万吨豆油，按照 85.9%的进口依赖度计算，其中约1199万吨豆油的原料为进口大豆，加上直接进口豆油 80 万吨，中国 2018 年实际进口豆油合计约1279万吨，占当年豆油总供给的 86.6%。

3、中国菜籽油:进口依赖度达 50%以上。从消费占比来看，菜籽油为中国第二大食用植物油，2018 年占 比 22.1%。据布瑞克农业数据显示，2018 年，中国油菜籽总供给为 1031 万吨，其中库存 31 万吨，国内产量 550 万吨，进口量 450 万吨，除去库存影响，当年油菜籽进口依赖度为45%。用于压榨的油菜籽 970 万吨，产出菜 籽油 373 万吨，粗略估计，其中 168 万吨菜籽油通过进口油菜籽加工而成，加上进口成品油 80 万吨，2018 年 中国共进口菜籽油约 248万吨，占当年总供给的 54.7%。

五、国际玉米加工增速呈波动下降趋势

玉米可用于饲料加工、深加工和种用。深加工主要用于工业消费，产品为淀粉糖、发酵品、酒精和变性淀 粉等;而玉米粉和玉米渣主要用于居民消费。国际玉米市场中， 饲料消费与工业消费比例约为 6:4。2018年， 全球玉米消费量 12.98 亿吨，其中饲料消费 6.99 亿吨，食用、种子及工业消费 4.26 亿吨，出口1.73亿吨。

全球玉米消费受产量、原油价格、贸易政策等多方因素影响，市场波动明显。从总体趋势来看，近几年玉 米消费增速放缓，USDA预计，2019 年全球玉米消费量仅增长 0.2%，基本维持 2018年水平。玉米国际贸易量 呈波动上升趋势，2018 年，直接出口占总消费量的 12%，预计 2019年基本维持该水平。

美国、阿根廷和巴西为玉米主要出口国，合计出口份额达 60%以上。受气候及全球贸易环境的影响，该三个国家玉米出口量均受到不同程度的波动，预计 2019 年仍将维持此态势。日本、墨西哥和韩国为玉米主要进口国，合计进口份额 30%;近年来，该三个国家玉米需求量基本稳定。综上可以看出，玉米进出口贸易需求端变 化较小，供给端受天气、播种面积及玉米价格的影响，会有较大波动。2019 年5月以来，芝加哥玉米期货持续 上涨，根据往年美国玉米播种进度来看，美国 50%左右的玉米将在 5-7 月进行播种，此轮行情使美国玉米种植 业情绪乐观。据 USDA数据显示，预计 2019 年美国玉米种植面积为 9170 万英亩，较去年同期增长 3%;可收 获粮食的面积预计为 8360 万英亩，同比增长 2%。

六、ABCD 四大粮商，国际粮油市场巨头

与 ADM 并称为“四大粮商”的还有成立于荷兰的“Bunge 邦吉”、美国的Cargill嘉吉和法国的“Louis Dreyfus 路易达孚”。

邦吉是一家全球领先的农业综合企业和食品公司，其综合经营范围从农场延伸到消费食品。邦吉的业务涵 盖化肥、农业、食品业、糖业和生物能源。

嘉吉是一家集食品、农业、金融和工业产品及服务为一体的多元化跨国企业集团。嘉吉在福布斯排行榜上29年来蝉联非上市公司第一，是美国第一大私有资本公司。主要业务覆盖农业、动物营养、食品、工业和金融。 路易达孚是世界第三及法国第一粮食输出商和世界粮食输往俄罗斯的第一出口商。路易达孚集团在全世界 范围内从事谷物、油料、油脂、饲料、大米、肉食、食糖、咖啡、棉花、天然及人造纤维、电力、天然气、石油及石油产品的贸易以及政府债券和金融证券业务。

嘉吉营收第一，ADM净利率稳步提升。嘉吉由于其业务更加多元化，涵盖了农业、食品、金融和工业等领域，主营业务位居四大粮商榜首，并且连续两年实现稳定增长。反观其他三家公司，近年来主营业务收入均有 波动，显现出增长乏力的态势。为了实现新的营收增长点，ADM 开始布局营养产业，2018 年该板块收入占比尚 只有 6%，但 ADM凭借着营养品高利润率，维持着净利率不断上涨，2018 年其营养品板块营业利润率为 8.94%， 营业利润 3.39 亿美元，以5.89%的营业收入贡献了 10.08%的营业利润，预计未来将成为公司盈利的主要业务部 门。

七、他山之石:贯通全产业链，延长下游产品

粮商巨擘， 始于贸易。从 ABCD 发展路径来看，成为国际粮商巨擘，需形成农产品的运输、仓储、 清洁、加工等全产业链闭环，为了保持长期增长态势，还要求企业根据市场形势，不断开拓下游产品， 例如玉米乙醇和营养产品等。ABCD 的起步几乎都离不开贸易，最初以农产品贸易或简单的破碎业务为 主，逐渐发展成农产品收储、运输业务，随着资源的不断积累，开始通过兼并的形式获得农产品加工技 术，从而过渡到加工领域，并慢慢开发出自己的消费级产品。

勤练内功，贵在专一。目前来看，ABCD 虽然存在其他非农业务，例如邦吉将营业范围扩展到了纺 织、化肥、油漆以及银行等行业，嘉吉拥有超百亿美元的资产管理基金，但是他们均将主要精力放在农 业领域，非农业务是在主营业务较成熟后才逐步进行的拓展。ADM 曾在高速扩张期投资能源行业，最终 因为亏损不得不剥离该业务，重新专注于农业领域，在其发展较成熟后，才又从生物燃料切入能源业 务。

敏锐洞见，适应发展。随着国际市场的饱和，ABCD 的主营收入渐遇瓶颈，这要求他们不得不尽快 寻找新的利润增长点。ADM 将目标瞄准生物燃料和营养产业，开始专注于玉米乙醇和宠物食品的研发。 邦吉、嘉吉和路易达孚均根据自身资源和市场环境进行了业务拓展，新业务既有农业领域，也有金融、 电力、石化等非农领域，这些都是基于自身战略规划和优势做出的选择。

ADM 的成长路径，对于中国农业公司的发展而言，同样是个重要启示，我们期待中国同样成长出世 界级的农业巨头公司。

如需完整报告请登录【未来智库官网】。

关注公众号“未来智库”，及时获取最新内容。

（报告来源：中信建设证券；分析师：花小伟、孙金琦）