酒店行业深度研究报告：产品结构持续升级，轻资产扩张助力龙头集中

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东方财富证券，姜楠）

报告综述

产品结构持续向中高端转型。经济型酒店利润空间较小，加盟店净利润率在 10%-20%；中高端酒店通过更高的价格提升了盈利水平，加盟店净利润率可达到 30%以上。目前我国经济型酒店的市场竞争已趋于白热化，品牌 CR10 高达 53%。酒店均价的上涨幅度难以应对经营成本的上升，倒逼酒店集团积极探索盈利能力更强的中高端酒店产品。目前我国高端酒店市场较分散，2019 年品牌 CR10 仅 29%。且在消费升级背景下，旅客对于中高端酒店的需求不断提升，2019 年我国中高端酒店占比仅 28%，远不及全球酒店市场的 74%。供需双侧共同驱动酒店行业产品结构升级。

行业连锁化率抬升，市场集中度有望提高。单体酒店转向连锁化可以享受品牌红利，带来 RevPAR 的提升、采购成本和渠道费用的降低，有效提升经营效益。2019 年我国酒店连锁化率仅 25%，不及全球市场的 41%；酒店行业整体 CR3 仅 10%，不及美国市场的 38%。预计 2024 年我国酒店行业渗透率将达到 35%，连锁酒店客房收入将达到 4395 亿元，连锁酒店行业增长空间较大。TOP3 酒店集团拓店进程不断加速，在低线市场和中高端酒店部分同时发力，有望加速行业连锁化率提升和市场集中。

向加盟模式转型，轻资产助力龙头加速扩张。从酒店集团的角度看，加盟部分的酒店不需要考虑租金、折摊、大部分人员薪酬、物料能源费用等，以轻资产模式大幅降低经营成本，净利润率可高达 65%，因此高加盟占比能够有效提高酒店集团的盈利水平。我国酒店的经营方式正在逐渐向成熟市场靠拢，2019 年末锦江（境内）、首旅、华住的加盟占比分别为 90%、81%、88%，且新开门店基本均为加盟模式。龙头公司通过输出品牌和管理，持续提高加盟模式占比，预计在集团规模快速扩张的同时，盈利能力将持续优化。

销售渠道分化，TOP3直销为主，中小酒店代销为主。直销模式以会员体系为主，用户粘性强，维护成本低，但建设周期较长，更适用于大型酒店集团。三大酒店集团纷纷着力会员体系建设，2019 年锦江、首旅、华住会员数分别为 2.0 亿人、1.2 亿人、1.5 亿人，同比分别增长 10%、7%、28%，锦江会员规模最大，华住会员增速最高。2019 年华住、首旅直销渠道分别贡献 85%和 76%。代销渠道包括 OTA 平台等，互联网流量优势明显，但渠道费用较高，主要竞争中小型酒店市场，目前 OTA 平台由美团和携程形成寡头垄断格局。

1. 国内疫情有效控制，看好酒店行业复苏

疫情控制得力，8 月起社零消费总额同比回正。2020 年初的疫情打击使得宏观经济环境整体受挫，1 月社会消费品零售总额同比下降 21%，3 月起国内疫情得到有效控制，推出多项政策促进国内消费，整体经济明显好转。2020 年 8 月起，我国社会消费品零售总额当月同比回正，12 月社零总额同比增长 4.6%。 分消费类型看，商品零售类社零消费总额 8 月起回正，12 月同比增长 5.2%；由于疫情的阶段性反复和各地较为严格的防疫举措，餐饮收入类社零消费总额恢复较慢，仅 10 月和 12 月实现同比正增长，分别为 0.8%和 0.4%。

可选消费占比和增速回升。2020 年初的突发疫情使得国内消费需求大幅下降，其中可选消费的弹性更大，限上单位可选消费额占比 2 月下降至 78.2%，可选消费额当月同比下降 30.2%。2020 年 3 月后，伴随疫情的好转和消费需求的扩大，可选消费快速恢复，同时占比有效提升，12 月我国限上单位可选消费额同比增长 6.0%，占比达到 85.3%。即使在疫情影响下，粮油、食品、饮料、 烟酒等必选消费的需求也较为稳健，疫情后限上必选消费当月同比变化更为平稳，2 月同比降幅较小（同比下降 4.0%），12 月同比增速达到 8.5%。受消费升级趋势和大众消费习惯影响，预计疫情进一步好转后，可选消费将持续修复。

服务业 PMI 与龙头酒店 RevPAR 增速相关度较高。2017 年 Q1-2020 年 Q3， PMI 与锦江、首旅 RevPAR 同比的相关系数分别为 0.66/0.61，服务业商务活动 PMI 与锦江、首旅 RevPAR 同比的相关系数分别为 0.79/0.71，我们认为服务业 PMI 与龙头酒店经营情况高度相关。疫情有效控制后，2020 年第二季度的 PMI 和服务业 PMI 均已回升至荣枯线以上，酒店业龙头锦江和首旅的 RevPAR 也明 显修复，行业景气度明显上涨。2020 年 Q3，锦江、首旅 RevPAR 分别为 145 元 /间夜和 124 元/间夜，同比分别下降 14.5%和 28.9%，降幅明显收窄。预计随着国内疫情的进一步好转，消费环境将持续回暖，出行需求仍将增加，酒店经营效率有望继续提升。

疫情后锦江酒店经营状况恢复更快。酒店价格的调整较为滞后，两大酒店的均价在第二季度达到疫情后最低值，2020 年 Q2 锦江和首旅的均价分别为 181 元/间夜和 149 元/间夜，同比分别下降 14.2%和 26.2%。第三季度均价同比降 幅收窄，2020 年 Q3 锦江、首旅的 ADR 分别为 196 元/间夜、178 元/间夜，同比 分别下降 8.9%、16.0%。出租率方面，由于疫情导致商旅出行大幅减少，2020 年 Q1 锦江和首旅的 Occ 分别降低至 34.0%和 33.5%，同比分别下降 36.5pct 和 41.7pct。第二、三季度疫情有效控制下出行需求逐渐增加，酒店出租率也明显抬升，2020 年 Q3 锦江、首旅的 Occ 分别恢复至 73.7%、69.8%，同比降幅缩窄 （分别下降 4.8pct、12.9pct）。综合来看，锦江酒店依靠其国内第一大酒店集团的规模优势和品牌效应，疫情后经营效率恢复更快。

2. 酒店行业产品结构升级，中高端转型趋势延续

2.1. 经济型 vs 中高端：成本大幅上升，以价格拉高利润

中高端酒店提供优质服务，拥有更高的性价比。根据盈蝶咨询和饭店业协会的分类标准，国内酒店按照档次可大致分为经济型、中高端、豪华型，不同层次酒店的经营价格、提供的服务类型和收入结构不尽相同。其中经济型酒店多为二星及以下星级，定位于基础的住宿需求，国内主要品牌包括锦江之星、如家、汉庭等。中高端酒店为三、四星级，为旅客提供更优质的服务，主要品牌有维也纳、全季、如家精选、和颐、亚朵等。豪华型酒店一般指五星级酒店，拥有多元化设施和更全面的服务，包括国内品牌白天鹅、建国饭店和国外品牌万豪、希尔顿等。

向中高端结构升级也是从依靠规模经济到利润驱动的转变。

1）经济型酒店主要收入来自于客房，以较低的价格（普遍为 200 元/间夜以下）维持相对高的出租率（正常经营情况下 80%-85%），扣除租金、折摊、工 资、加盟费、能耗等成本费用后，盈利空间较小，净利润率一般仅 10%-20%。而 考虑公司总部运营成本及营销费用等开支后，经济型酒店需要依靠规模优势才能够达到正向的利润。2）中高端酒店在基础的客房住宿外，还提供餐饮及其他优质附加服务。同时收取更高的价格，一般为 300 元/间夜以上，以高 RevPAR 拉高利润。根据维也纳皇家酒店的投资测算模型，中高端酒店的净利润率约为 30%。且中高端酒店的投资回收期更短，一般为 3-4 年。

龙头酒店固定成本占比高，经济型酒店规模效应明显。在酒店的经营成本中，固定成本主要包括房租、人员工资、折旧和摊销等，可变成本主要有物料消耗、水电费、餐饮费、洗涤费等。龙头酒店集团的固定成本占比较高，2017- 2019年，锦江酒店旗下酒店业务的固定成本占营业成本及费用的比例约为5成，首旅酒店固定成本占比约 7 成，华住的固定成本占比约 6 成。2020 年上半年的疫情导致三大酒店经营状况受挫，固定成本占比均有所提高，锦江（酒店业务）、首旅、华住的固定成本占经营成本和费用的比例分别为 63%、77%、63%。对比三大酒店的产品结构，2020 年 9 月末，锦江、首旅、华住的中高端（标准品牌）客房间数占比分别为 46%、23%、28%，由此可见，经济型酒店占比越高的酒店集团，固定成本占比越高，因此其规模效应也越明显，更需要依靠扩大规模来摊薄单位固定成本。

成本上升倒逼酒店产品结构转型。近十年来，酒店业成本的重要组成部分租金和人工成本大幅上涨，2010-2019 年，全国租房价格上浮 32%，住宿和餐饮业人均工资涨幅高达 115%，但全国星级酒店整体均价仅上调 21%，价格涨幅难以覆盖成本的上升。由于经济型酒店利润空间较薄，租金和人工成本上涨后很难维持盈利，需要更大幅的收入增长来支撑利润，于是倒逼酒店业及各集团向中高端产品升级。2019 年以来，三大龙头集团的经济型酒店均价增幅明显下降， 2019 年 Q3 之后均呈现同比负增长，2020 年疫情影响下均价更是大幅受挫。在经济型酒店市场的激烈竞争下，很难以大幅提价的策略应对成本的上升，故而有必要选择中高端酒店进行产品和利润的升级。

2.2. 经济增长带动消费升级，行业结构持续向中高端转型

人均 GDP 突破 7 万元大关，游客基数增长构成旅游行业扩张的基石。2019 年我国人均 GDP 已超过 7 万元，同比增长 7%。2020 年的疫情冲击导致宏观经济增速下降，但在成功的防疫举措和有效的宏观经济政策下，中国成为 2020 年 全球唯一实现经济正增长的主要经济体。根据国家统计局数据和国家卫计委对人口的预测，预计 2020 年我国人均 GDP 将达到 7.2 万元，同比增长 0.9%。

2019 年我国城镇居民人均可支配收入首次超过 4 万元，同比增长 8%；2020 年受疫情影响增速有所下降，同比增长3.5%至4.4万元。随着居民收入的提高，大众的商旅休闲等旅游相关需求日益增长，旅游人数大幅提升。2004-2019 年 十五年来，我国旅游业消费规模高速扩张（12 倍），其中旅游人次扩张（6 倍）是主要的驱动因素，大众消费习惯的转变铸就旅游行业基石。随着疫情的好转，预计国内旅游业需求和景气度将有所恢复。

“十四五”规划进一步利好旅游酒店行业。2011 年十二五规划实施首年叠加人均 GDP 的大幅提升（同比+18%），旅游行业收入和人数都迎来了同比高增长，国内旅游总支出和国内游客人数同比增幅分别达到 53%和 26%。之后旅游行业保持平稳增长，2011-2019 年旅游支出和人数的年均复合增长率分别为 15% 和 11%，2019 年我国旅游支出达 5.7 万亿元，游客达到 60 亿人次。受疫情影 响，2020 年国内旅游总花费下降 61%至 2.2 万元，游客下滑 52%至 29 亿人次，预计随着疫情的有效控制，国内旅游市场将逐步恢复。未来五年，“十四五”规划的有效建设有望通过经济内循环战略刺激国内消费，推动旅游业扩张升级，进一步利好酒店行业发展。

消费升级带动酒店业中高端转型。居民消费水平的提高也带动了旅客向品质更高、服务更加多元的中高端酒店的需求转变。目前我国酒店业仍以经济型为主，2019 年以客房数计的经济型酒店占比为 65.2%，中高端酒店合计占比仅 为 28.5%，相较于全球酒店市场 74.4%的中高端占比还有很大的提升空间。从历史趋势来看，消费升级背景下我国中高端酒店规模增速有所提升。根据盈蝶咨询，2019 年我国中高端酒店客房间数已达 501 万间，同比增长 10%，占比提升 至 28.5%。同时经济型酒店增速逐年下降，预计我国酒店业仍将持续向中高端转型，产品结构日益优化。

经济型及中端酒店集中度高，高端酒店市场较为分散。2019 年底，我国酒店集团前三名依次为锦江、华住、首旅，CR3 达到 40.8%，CR10 为 59.8%，市场集中度较高，龙头效应显著。2019 年经济型（二星）酒店品牌 CR10 达到 52.6%， 其中三大集团旗下品牌合计占比为 31.3%，行业竞争较为激烈，华住旗下汉庭、首旅旗下如家、锦江旗下 7 天位列前三。中端（三星）酒店品牌 CR10 为 63.9%，其中三大集团旗下品牌占比共 57.9%，中端酒店市场龙头集中效应最为明显， 锦江旗下维也纳和华住旗下全季位居前二，市占率分别高达 27.3%和 10.8%。高端（四星）酒店品牌市场较为分散，CR10 仅 29.4%，且前 10 大品牌中属于三大集团的品牌合计占比只有 11.9%，目前我国高端酒店市场集中度较低，三大集团的产品升级布局尚有广阔空间。

三大酒店集团顺应行业升级趋势。对比国内龙头集团，2020 年 9 月末锦江酒店的中高端占比最高，达到 46%，产品结构较为均衡，华住、首旅的中高端（标准品牌）占比分别为 28%和 23%。同时，三大集团纷纷稳步推进结构优化转型，更加注重中高端市场的拓展，近年来净增酒店中着重于中高端品牌，2017- 2019 年，锦江净增酒店中高端占比分别为 62%、107%、103%，彰显了其坚定的中高端升级之路；华住净增酒店中高端占比分别为 66%、117%、57%，2019 年比 例下降主要是由于非标品牌大幅扩张；首旅如家净增酒店中高端占比分别为 56%、63%、60%，作为国内第三大酒店集团也在积极推进产品结构升级。龙头酒店集团在消费升级背景下，顺应行业趋势，不断提升中高端酒店比例，有望持续增厚利润。

疫情对行业的持续影响：短期内经济型酒店恢复更快，长期看好住宿安全和消费品质需求提升。受疫情打击，2020 年第一季度我国酒店业严重受挫。在国内采取严格的防疫措施后，第二、三季度商旅出行需求回升，RevPAR 同比降幅收窄。其中经济型酒店的经营效率修复快于中高端酒店，2020 年 Q2，我国经 济型酒店 RevPAR 同比-35.9%，优于中端酒店和高端酒店的修复（RevPAR 同比分别为-42.3%和-47.6%）。对比 A 股两大酒店龙头的 RevPAR，首旅的经济型酒店恢复更快，而锦江则是中高端酒店部分恢复更快。2020 年 Q3，首旅的经济型和中高端酒店 RevPAR 分别同比下降-29.6%和-32.5%，锦江的经济型和中高端酒店 RevPAR 分别同比下降-26.7%和-13.2%。

酒店均价的调整较为滞后，2020 年 Q2 我国中端和高端酒店 ADR 同比分别下降 10.7%和 10.2%，Q3 同比降幅缩小，分别下降 4.9%和 9.0%。经济型酒店的均价受疫情影响较小，2020 年 Q2 同比增长 3.4%，Q3 同比转负为-3.4%。出租率方面，中端酒店 Occ 恢复较快，高端酒店出租率回升较慢。2020 年 Q2，我国经济型、中端、高端酒店 Occ 分别同比下降 21.0pct、19.5pct、23.2pct。从疫情后短期内酒店行业的恢复进程来看，由于经济型酒店具有较低的价格，消费者对其需求更大，所以经济型酒店经营状况的恢复速度比中高端酒店更快。

从长期来看，疫情进一步提高了消费者的卫生意识和对住宿安全的追求。相较于价格较低、服务偏基础的经济型酒店，大众对服务更加优质的中高端酒店的需求被放大，同时国民消费水平的提高也保证了旅客能负担得起品质和服务提升带来的溢价。而这一转变促成了对于产品升级的良好消费者教育，也就带来了日后对于中高端酒店的延续性需求。

3. 连锁酒店集团扩张，行业集中度持续提升

3.1. 单体酒店 vs 连锁加盟：靠拢连锁集团，享受品牌红利

连锁化带来酒店效益提升。依靠品牌和资源优势，连锁酒店的收入端和成本端相较于单体酒店都有一定程度的优势。

1）从收入端来看，品牌知名度和集团会员体系输送的客源保证了更高的出租率，同时连锁酒店的品牌溢价可以带来价格优势。

2）从成本端来看，通过集团采购装修建材及酒店运营用品等物料的成本相对较低；从中央系统获取客源的 8%的 CRS 预订费也明显低于 15%的 OTA 渠道费，同时可以共享酒店集团的大规模会员客群，大幅降低获客成本；另外酒店集团智能工具的应用和高效管理体制的实施也可以优化人房比，从而节省人力成本。因此虽然连锁酒店的成本端多出了向集团支付的加盟费用，但其更高的经营效率带来的收入提升和其他成本下降足以覆盖加盟费。

大型连锁酒店集团依托平台优势，整合产业链上下游资源。加入大型连锁酒店集团对于业绩的提升已经在首旅如家的云品牌获得了验证。根据首旅官方数据，截止 2020 年底云品牌已在 230 个城市开业 955 家门店，单体酒店加盟云品牌后平均业绩提升 26%，盈利能力有效改善。平台优势的另一个体现是增强对于上游的议价能力，例如华住打造的酒店业垂直采购平台华住易购，提供 酒店营建期和运营过程中的各类目物料，目前已集合 523 家供应商，涵盖 1.4 万种商品，年销量达到 37 万单。华住易购打通酒店业主与供货渠道，依靠规模优势保障低价，同时经过华住集团的认证保证产品品质，降低酒店成本的同时保证了采购质量。

连锁酒店优势明显，龙头集团加速扩张。单体酒店转变为连锁酒店后业绩的提升有效保障了大型酒店集团拓店进程的稳步推进，近年来龙头加速拓店，持续连锁化扩张。2019 年锦江境内新增 11.4 万间客房，同比+18%；首旅新增 1.7 万间客房，同比+4%；华住新增 11.4 万间客房，同比+27%，其中华住 2019 年的高速扩张主要是由于其非标品牌经济型酒店的快速开店。三大集团也纷纷提出 2020 年拓店计划，凭借集团品牌、资源优势及龙头公司强大的抗风险能力，在疫情期间实现逆势扩张，其中锦江计划开店 1600 家，首旅计划开店 800- 1000 家，华住计划开店 1600-1800 家，观察 2020 年前三季度新开店数据，预计三大集团均可良好地完成全年开店目标，进一步扩大公司规模和市场份额。

3.2. 行业连锁化率提升空间大，龙头扩张推动市场集中

目前我国酒店市场连锁化率对比发达国家较低，龙头将享受连锁化率提升红利。2019 年我国酒店市场连锁化率仅 25%，远不及美国的 72%和全球市场的 41%，相较于发展较为成熟的发达国家酒店市场，我国酒店行业连锁化率仍有较大提升空间。一方面，伴随连锁酒店集团对中小型和单体酒店的不断吸收，预计行业连锁化率将会向成熟市场靠拢，保持稳定增长。另一方面，大型集团的连锁扩张也带动着市场集中度的提高，我国连锁酒店行业 CR3 已从 2015 年的 36%提升到了 2019 年的 41%。同时，我国酒店行业整体的市场集中度仍处于较 低水平，2019 年 CR3 仅有 10%，而根据 euromonitor 的数据，2019 年美国酒店业整体 CR3 已达 38%，CR5 达到 54%。对比相对成熟的美国酒店业，我国连锁酒店龙头的拓店尚有较大的拓展空间，预计酒店市场整体也将维持向龙头集中的趋势。

连锁化率有望提升，助推连锁酒店市场规模不断扩大。从历史数据来看， 2015-2019 年，我国按客房数计的连锁酒店渗透率从 16%提升至 25%。根据华住招股说明书预测，未来 5 年连锁酒店渗透率将持续提升，2024 年行业连锁化率 有望达到 35%，较 2019 年提升 10 个百分点。连锁酒店客房间数也有望达到 760 万间，预计 2020-2024 年 CAGR10.5%。连锁化率的提升也将带来连锁酒店市场规模的不断扩大，2019 年我国连锁酒店仅客房收入营业额达到 4395 亿元，2020 年受疫情影响有所下降。根据华住招股说明书预测，2020-2024 年连锁酒店市场规模将保持较快的扩张，预计 CAGR 可达 25.4%，2024 年将达到 7106 亿元，行业增长空间广阔。

中高端酒店市场持续连锁渗透。分档次来看，2019 年我国经济型（二星及 以下）酒店连锁化率较低，仅有 21%，中档（三星）、高档（四星）酒店连锁化率分别达到 35%、22%，而豪华酒店市场以酒店集团经营为主，连锁化率高达 59%。 从历史趋势来看，近年经济型酒店的连锁化率较为平稳，基本在 20%左右；中档酒店的连锁化率已由 2016 年的 14%大幅提升至 2019 年的 35%，主要由大型集团产品结构升级带动，预计随着连锁酒店集团持续着重于中高端酒店品牌的扩张，中档酒店市场连锁化率仍将进一步上升。

三四线市场连锁化提升空间大。分城市来看，一线城市酒店市场的连锁化 率最高，2019 年已经达到了 38%，三四线城市的酒店连锁化率最低，仅有 17%， 不及全国 25%的连锁化率。而三四线城市的酒店客房数占比高达 63%，以往市场 中多为质量参差不齐的非标准化单体酒店，而 OYO 酒店在三四线城市的快速扩张（两年拓展 9000 家酒店、27 万间客房）也揭示了下沉连锁酒店市场的广阔空间。预计随着新消费观念的渗透和已形成的消费者教育，未来三四线城市将为连锁酒店业提供新的发展引擎。

龙头通过软品牌加速抢夺下沉市场份额。OYO 热潮之后，国内龙头集团也纷纷布局软品牌开拓下沉市场，其中首旅酒店的软品牌包括云酒店和管理输出， 2020年9月末酒店和客房数量分别达到1093家/5.9万间，占比分别为24%/14%；华住的软品牌包括怡莱、海友、星程酒店，2020 年 9 月末软品牌酒店和客房量分别拓展至 1720 家/11.7 万间，占比分别 27%/18%。华住 2019 年提出的“千城万店”计划和首旅如家云系列对中小型单体酒店的吸收都着重发力下沉市场。

疫情对行业的持续影响：品牌认可度加强，连锁化进程加速。从消费者角度看，疫情影响下短期内旅客出于卫生安全的考虑，对大品牌更加信任，同时消费者长期也会倾向于选择服务标准统一、运营管理专业化的连锁酒店品牌。从商家角度看，疫情期间中小体量的单体酒店经营受挫明显，根据 2020 年 12 月 8 日华住世界大会的数据，2020 年 9 月末携程平台的酒店数量对比去年同期减少 15 万家，其中 98%为单体酒店。疫情后风险承受能力较差的单体酒店加速向大型连锁酒店集团靠拢，分享品牌红利，预期后疫情时代我国酒店行业连锁化率将明显提升，同时市场集中度有望进一步提高。

4. 酒店行业经营模式转变，轻资产驱动龙头利润提升

4.1. 直营 vs 加盟：轻资产模式低成本高利润

酒店经营模式分为直营和加盟。酒店按照经营模式可分为直营和加盟两类。其中直营模式通过自有或者租赁物业，使用公司品牌独立进行经营，公司直接从房费或餐饮等业务取得收入，独自享有收益或承担相应损失。加盟模式又可分为特许经营和管理加盟两种，特许经营模式中，公司输出品牌、商标、经营方式等，收取首次加盟费和持续加盟费获得收入；管理加盟模式则不仅授权加盟商加入品牌，还会输出管理模式、服务规范、质量标准和管理人员等，同时收取管理费。目前我国酒店龙头的加盟以管理加盟模式为主，一般会派驻管理团队把控经营质量，而部分软品牌的模式类似于特许经营。

以中高端品牌为例，TOP3 酒店集团的主要品牌加盟条件较为相似。一般要求加盟期限为 10 年，一次性加盟费为 3000-5000 元/间，集团提供装修、设计、设备安装并收取相应费用。加盟管理费为营收的 4%-6%，考虑 CRS 费用和店长工资后，综合持续加盟费一般为单店营收的 10%-13%。

加盟模式增厚利润空间，驱动酒店业轻资产转型。

1）直营模式经营的酒店收入来自客房、餐饮及其他服务，最主要的客房收入受宏观经济、行业周期、地理位置、品牌竞争等因素影响，由出租率和均价决定；成本端需要负担租金、折旧摊销、人员工资、能耗物料等全部支出，整体利润率较低，一般净利润率为 20%-25%。直营酒店的物业方面，由于土地资源不可复制，老牌酒店集团持有的自有物业具有明显的先发优势和排他效应。 后续的扩张则主要以租赁物业为主，租赁合同期限较长，通常为 10-15 年，期间租金会阶段性上调。租金成本的上涨以及直营模式多方面的成本费用决定了直营酒店较薄的盈利空间，也促使酒店行业迫切地向轻资产模式转型。

2）加盟模式的收入来自于首次加盟费和持续加盟费，持续加盟费约为单店营收的 10%-15%。成本的主要构成为管理人员薪酬，集团方不需要考虑加盟酒店的租金、折摊、物料等成本。因此轻资产模式使得加盟部分的酒店拥有更强的盈利能力，净利润率可高达 65%左右，这也就决定了各大连锁酒店将加盟拓展作为快速扩张的优选模式。

4.2. 加盟扩张不断加速，经营模式向成熟市场看齐

成熟市场轻资产经营，加盟比例更高。相对发达的美国酒店市场中，龙头集团几乎全部门店以轻资产加盟模式运营，2019 年万豪、洲际、希尔顿的加盟比例均高达 99%。中国三大酒店集团也持续推进轻资产战略转型，2019 年锦江（境内）、首旅、华住的加盟占比已经分别提高到了 90%、81%、88%，但对比发展成熟的美国酒店巨头，轻资产转型尚有空间。而细分到加盟的两种模式来看， 美国酒店市场特许经营和管理加盟并重，三大龙头集团以特许经营为主，万豪、洲际、希尔顿 2019 年特许经营酒店占比分别为 71%、83%、87%；中国大型酒店集团的加盟模式则主要是管理加盟，同时也在通过软品牌加盟、管理输出等形式积极地进行特许经营模式探索。

龙头集团加盟酒店比例持续提升。2017 年至今三大酒店集团的加盟比例持续提升，2020 年 9 月末锦江、首旅、华住加盟酒店数占比分别增长至 90%、83%、 88%，彰显其向轻资产模式转型的决心，其中锦江酒店的加盟比例保持行业领先。龙头酒店的拓店也以加盟为主，近三年净增酒店数中，加盟占比均已达到 90% 以上，2019 年锦江（境内）、首旅、华住净增加盟酒店数占比分别为 98%、118%、 101%。其中首旅酒店加盟高速扩张叠加直营关店，2018-2019 年净增酒店数中 加盟比例超过 100%；华住 2019 年加盟比例的大幅上升是由于非标品牌的快速拓展。

轻资产转型有望推升龙头盈利水平。由于加盟模式的利润率水平高于直营模式，加盟模式酒店占比的提升能够很好地改善公司整体的盈利能力。以国内四大酒店集团为例，2019 年国内第四大酒店集团格林酒店的加盟酒店占比为 99%，几乎全部为轻资产模式，比例明显高于三大龙头。而格林酒店的 ROE 和归母净利率也长期明显高于其他三大酒店集团，2015-2019 年格林的 ROE 维持在 25%以上，而锦江、首旅、华住 2019 年的 ROE 分别为 8%、10%、26%；2015-2019 年格林酒店的归母净利率保持在 35%以上，三大龙头中盈利能力最强的华住 2019 年归母净利率提升到了 16%。其中华住 2018 年净利润大幅下降主要是由于投资收益亏损，即持股 4.5%的雅高股价下跌导致 9.14 亿元公允价值损失。预计随着三大集团持续推进轻资产战略转型，龙头公司盈利水平将继续优化，利润空间也将进一步打开。

疫情对行业的持续影响：轻资产模式转型或将加速。以轻资产模式经营的酒店在行业周期中拥有更加平滑的盈利水平，从如家酒店的经营历史可以看出，加盟模式的毛利波动小于直营模式。在经历疫情的考验之后，酒店集团也会追求更加稳健的收益，预计加盟模式占比将加速提升，助推酒店行业向成熟化发展，预计自有酒店将主要用于提供集团示范标准，进行服务升级迭代等。

另一方面，疫情后短期内，在本地旅游市场的带动下，三四线城市的酒店业恢复得更快，2020 年第二季度，低线城市秦皇岛、泉州的星级酒店平均出租率同比分别为-34%、-35%，修复程度明显优于一线城市上海、北京（Occ 同比分别为-65%、-71%）。疫情的扰动，在一定程度上加速了酒店行业对下沉市场的探索，大型酒店集团有望更加积极地拓展软品牌，以轻加盟模式聚焦低线城市 酒店市场。

5. 销售渠道分化，龙头注重直销布局

直销主要依靠会员等自有渠道，代销渠道以 OTA 为主。目前我国酒店行业的下游可分为直销和分销两部分销售渠道，两种销售模式各有优劣。

1）直销是酒店集团通过会员、中央预订系统、前台散客、协议客户等自有渠道进行销售，例如三大酒店集团官网及各自开发的独立 APP。会员等自有渠道的客户粘性较强，对品牌的忠诚度高，且大量客源与数据的沉淀有利于公司内部的资源共享和高效运营。同时其建设投资成本较高，会员培养也需要一定的时间。由此可见自有渠道直销更加适合连锁酒店集团。

2）分销渠道主要包括 OTA、旅行社、团购等线上线下代销，目前主要的 OTA 平台包括携程、同程艺龙、去哪儿等。OTA 平台可以充分利用互联网的便捷性和流量优势，向酒店输送大量客源。但随着佣金费日益上涨，OTA 渠道成本有所提升，根据艾瑞等，目前 OTA 的抽成比例已经提高至 15%以上。因此 OTA 酒店预订主要应用于品牌知名度较低的中小酒店，以及需要迅速引流的新开业连锁酒店。

连锁酒店重视自有渠道，OTA 主要瓜分尾部市场。不同模式的特点决定了两种渠道在大型酒店和中小型酒店下游销售方式的分化，现已形成龙头公司直销为主，尾部市场主要依靠 OTA 的行业格局。根据艾瑞咨询，2020 年我国大型酒店主要依靠直销，自有渠道销售比例为 85%-90%；而长尾的中小型酒店则以代销为主，OTA 销售渠道占比为 80%-90%。目前 OTA 抽佣比例普遍在 15%以上， 而三大酒店集团的 CRS 导流费用均在流水的 9%以下，龙头集团自有渠道的建设，有效对抗了 OTA 代销的高佣金率，优化了连锁酒店的成本。

直销渠道：龙头集团发力会员体系建设。三大酒店依靠先发优势积累的规模效应，以及不断优化升级的技术支撑，积极拓展会员体系。2019 年锦江、首旅、华住会员数分别为 2.0 亿人、1.2 亿人、1.5 亿人，同比分别增长 10%、7%、 28%，其中锦江的会员规模最大，华住的增速最高。大型酒店着力会员建设的目的在于提高用户的粘性和品牌忠诚度；达成集团内数据共享，从而提高经营效率；同时对抗 OTA 的高成本，控制渠道费用。通过多年的会员培育，龙头公司近年来保持着较高的直销占比，2019 年华住和首旅自有渠道贡献的间夜量占比分别为 85%和 76%，而高直销占比也保证了连锁酒店集团对于 OTA 平台的强议价能力，例如首旅酒店 2019 年 OTA 佣金率为 10.5%，明显低于 15%的行业普遍水平。

华住、首旅自有 APP 位居酒店及综合旅游预订 APP 的活跃度排名前十。规模优势叠加疫情后消费者对品牌卫生安全的信任，推升了酒店集团自有 APP 的活跃度。易观千帆最新数据显示，2021 年 1 月在酒店预订及综合旅游预订 APP 的活跃度排名中，三大连锁酒店集团旗下的自有 APP 华住会、首旅如家、锦江酒店分别位列第 5、第 9、第 13 名。而 OTA 平台由于拥有除酒店外的机票、景点等旅游行业综合预订服务，MAU 普遍更高，其中携程、去哪儿、飞猪位列前三。值得注意的是，爱彼迎等短租民宿平台活跃度高涨，彰显了近期我国民宿市场的火热。

代销渠道：酒店预订行业寡头垄断局势凸显。在酒店预订领域，目前 OTA 平台主要争夺中小型酒店的分销渠道，呈现明显的寡头垄断格局，2019 年以订单和间夜量计的 CR4 分别为 92%和 93%。美团在酒店预订市场已经占据半壁江山，2019 年订单和间夜量占比分别达到 51%和 49%；携程系（携程、去哪儿、同程艺龙）市占率位居第二，订单和间夜量占比分别为 44%和 42%。美团由于拥更广阔的休闲娱乐生态圈，顺应了酒店需求从旅游场景向生活方式的转变，不断深耕本地市场，在酒店预订行业中后来居上。

OTA 平台积极布局行业内及旅游行业上下游整合并购。龙头在线旅游公司除了对尾部市场的抢夺，还积极进行 OTA 平台收购以扩大市占率，并投资布局旅游行业的整个价值链。以携程为例，陆续收购艺龙、去哪儿、同程（同程与艺龙于 2017 年底合并）、途牛等 OTA 平台后，公司规模及市占率稳步跃升，并相继投资出行票务、旅游社交等泛旅游领域，打通大旅游行业的广泛资源。携程作为中国 OTA 龙头公司，2017-2019 年营业收入稳步增长，分别实现营收 268 亿元、310 亿元、357 亿元，同比分别增长 39%、16%、15%。2019 年归母净利润高增至 70 亿元，同比增长 530%。2020 年受疫情影响，前三季度营收同比下降 51%至 134 亿元，业绩同比减少 185%，转亏 43 亿元。近年来携程的营收结构逐渐从交通票务向住宿预订倾斜，住宿预订的占比已由 2017 年的 35%提升至 2019 年的 38%，交通票务的占比由 2017 年的 45%下降至 2019 年的 39%。

疫情对行业的持续影响：渠道持续分化，酒店龙头更加重视会员建设和自有渠道。由于酒店集团会员的高用户粘性和对品牌的高信任度，以会员体系为主的自有销售渠道对于疫情后业绩的恢复贡献更大。会员用户能够为集团提供更加稳定的复购，因此大型酒店将进一步绑定会员与集团品牌，加大自有渠道建设，提高风险承受能力。

6. 投资建议

酒店行业持续转型升级，向成熟化市场靠拢，龙头集团多角度占据优势。

从产品结构来看，成本上涨和消费升级背景下，酒店行业持续向中高端转型， TOP3 酒店集团均顺应趋势，积极布局中高端酒店品牌建设。从连锁化来看，我国酒店行业连锁化渗透率提高空间巨大，且酒店行业整体市场集中度有望持续提升，利好龙头连锁酒店集团，有望通过下沉市场和中端酒店两方面提供增长新动能。从经营模式来看，预计轻资产化转型将增厚酒店集团的利润，加盟扩张模式也将加速龙头公司的规模拓展。从销售渠道来看，直销和代销两种模式在大型酒店和中小型酒店之间分化明显，龙头公司的高直销占比降低了销售成本，同时提高了对下游的强议价能力，以及有效保证了会员粘性和品牌效应。此次疫情加速了酒店行业及龙头公司的转型之路，同时考虑疫情对消费习惯的持续性影响，预计疫情之后我国酒店行业将延续向产品结构中高端化、连锁集团占优、加盟模式为主的趋势发展。其中 TOP3 酒店集团以规模优势、品牌效应、会员体系、高效的经营管理等优势形成有效的护城河。

谨慎看好首旅酒店。首旅酒店目前规模位居行业第三，公司持续推进中高端产品布局和轻资产战略转型。目前公司直营占比在 TOP3 酒店集团中最高，意味着在疫情恢复后的行业上行阶段，首旅酒店的业绩弹性最大，有望迎来戴维斯双击。同时公司积极探索创新营销方式，进一步增强品牌影响力。考虑到 2021 年 5 月北京环球影城开业、2022 年初北京冬奥会对北方旅游市场的催化，首旅酒店业绩有望得到有效释放。

谨慎看好锦江酒店。锦江酒店作为国内第一大、全球第二大酒店集团，具有显著的规模优势。且在三大酒店集团中，锦江的中高端酒店占比最高，加盟占比也处于首位。锦江酒店在市占率、产品结构、经营模式、会员规模等方面保持综合优势。同时，公司通过“一中心三平台”策略降本提效，未来业绩有望持续增长，价值有望稳步提升。

建议关注华住。华住在三大酒店集团中盈利能力最强，净利润率最高。公司的会员体系完善，引流效果显著，2019 年自有渠道贡献间夜量占比高达 85%，且其会员数量增速在 TOP3 酒店集团中最快。“品牌+流量+技术”的三位一体策略有效保障了公司经营效率的提高，未来成长性可期。

7. 风险提示

疫情恢复进度不及预期；

龙头公司拓店进程不及预期；

民宿等新兴模式发展加剧住宿业竞争。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）