贵州茅台深度解析：一枝独秀的超高端白酒品牌

中国白酒行业的龙头标杆 ‍

贵州茅台是中国白酒行业的标志性企业，聚焦于高端及超高端白酒市场。公 司前身为贵州省茅台镇三家酿酒烧坊合并组建的国营茅台酒厂，于 1999 年重组 改制成立，并于 2001 年在上交所上市。2019 年公司实现营收 889 亿元，归属于 母公司股东的净利润412亿元。自2001 年上市以来，茅台营收CAGR 为 24.9%， 净利润 CAGR 为 30.8%，均实现持续快速增长。2020 年上半年实现营业收入 456 亿元，实现归母净利润 226 亿元，分别同比增长 11%、13%。

公司地处被称作中国白酒“金三角”之一的贵州仁怀市茅台镇，拥有得天独 厚的地理位置与气候条件，配合独特的酿酒工艺，生产的白酒享誉全球。公司主 要生产和销售的贵州茅台酒是酱香型白酒的典型代表，具有深厚历史底蕴，与苏 格兰威士忌、法国科涅克白兰地并称世界三大名酒。

公司股权结构较为稳定，贵州省国资委 100%控股的茅台集团持有公司股份 58%，实现绝对控股。公司前任董事长为李保芳先生，2015 年进入公司后积极推 动渠道扁平化工作，强化直营、团购和商超等渠道的建设，增强了公司的控价能 力，于 2020 年 3 月 20 日任期终止。公司新任董事长为高卫东先生，曾任贵州 省贵阳市交通运输局局长、贵州省贵阳市副市长、贵州省交通运输厅党委书记、 厅长等职位，于 2020 年 3 月 20 日就任茅台董事长。

历史底蕴支撑品牌力，沉浮间看茅台攻守兼备

新中国成立后茅台酒厂诞生，历史底蕴支撑茅台品牌价值

新中国成立后，国家在 1951 年赎买成义烧坊的基础上正式成立茅台酒厂。 次年荣和烧坊被仁怀县财委会划拨给茅台酒厂，恒兴酒厂被遵义专区财经委员会 接管后资产也被转入茅台酒厂。三家酿酒烧坊并为一家国营茅台酒厂后，地方食 品工业部投资 10 亿元（旧币），国家先后投资近 350 万元，用于支持茅台酒的生 产。进入六十年代，茅台酒试点工作委员成立，在掌握茅台酒生产规律后，公司 对茅台酒生产技术与产品包装不断总结与改进，并开始拓展产品体系。1978 年 茅台酒产量突破 1000 吨，并扭转了连续 16 年的严重亏损。1988 年国家出台《关 于放开名酒价格和适当提高粮食酿酒价格的几项规定》，放开十三种名酒的价格， 茅台定位高端，价格不断提高。1989 年茅台酒销售超额完成国家计划，突破亿元 大关。

过去二十年茅台攻守兼备

在 1998 年以来的二十余年里，茅台经历了建设经销商体系、上市、白酒黄 金十年大发展期、“三公消费”受限的调整期、渠道扁平化改革等重要时期，营收 规模从 1998 年的 6.3 亿元成长到 2019 年的 888.5 亿元，CAGR 达 26.6%。茅台的营收攻守兼备，在顺境中展现高速优质的成长性，在逆境展现强有力的韧性， 如今稳坐白酒行业龙头宝座。

1）1990 年代末-2003 年，茅台建立市场化的营销体系，规模逐渐壮大：在 计划经济时代，茅台酒以政务特供为主，酒厂主要采用“批条-生产”的模式。但 在 1997 年亚洲经济危机发生叠加白酒消费受抑制的影响下，公司原有模式弊端 暴露，茅台酒销量大幅不及预期。面对挑战，公司开启了“经销商+专卖店”的市 场化营销体系建设，并在这一过程中实现量价齐升。截至 2001 年上市，公司拥 有销售人员 130 余人，与 300 多家经销商、代理商建立起长期合作关系。

为解决基酒产能不足这一大制约因素，公司上市后积极扩大产能。2003 年 茅台酒基酒产量为 9257 吨，1998-2003 年 CAGR 为 12.8%。2003 年实现营业 收入 24.01 亿元、净利润 5.87 亿元，1998-2003 年茅台营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 30.8%、31.9%，营收规模仅次于五粮液。彼时茅台酒的价格也逐 步走高，出厂价从 2000 年的 185 元提高到 2003 年的 268 元，零售价从 1998 年的 140 元上涨到 2003 年的 320 元。

2）白酒的黄金十年期间，茅台跃升为行业龙头，掌握提价权：2003-2012 年 中国经济腾飞，政务与商务社交活动的增加刺激了对白酒需求，白酒行业迎来黄 金十年的大发展期，专注于高端白酒的茅台尤为受益。为更好抓住行业需求爆发 带来的机会，公司 2005 年起开辟团购渠道，为各类主要消费群体定制茅台酒， 逐步丰富销售网络和提升销量。此外茅台不断提价，虽然公司曾在 2008-2010 年 受到总经理贪污案、金融危机影响而短暂调整，但核心增长动力依然保持强劲。

2003-2012 年间，公司继续受益于上市后的产能扩张，茅台酒基酒产量 9 年 CAGR 为 15.4%，为扩大可供销售量奠定基础。此外公司出厂价也从 268 元提 升至 819 元，拉动营业收入从 24 亿元扩大至 264.5 亿元（CAGR 为 30.6%）， 净利润从 5.9 亿元增长至 133.1 亿元（CAGR 为 41.5%）。2005 年净利润反超五 粮液成为行业龙头，掌握了行业提价权。从 2003 年-2012 年，飞天茅台出厂价 增长 270%以上，零售价增长 614%以上，2012 年初零售价达到 2000 元的阶段 高点。

3）2012-2015 年，茅台在逆境中积极调整，展现良好韧性：2012 年年底国 家开始限制“三公消费”，叠加后续塑化剂事件负面影响，白酒行业的需求大幅下 降，整个行业被蒙上一层阴影。在 2012-2015 年期间，茅台随整个行业进入调整 期，价量均有所萎缩。期间茅台酒出厂价虽稳定在 819 元/瓶，但零售价从 2012 年的 2000 元水平下滑到 2015 年的 1000 元水平，且 2015 年茅台酒基酒产量同 比下滑 19%至 3.2 万吨。

面对政务消费需求减少，茅台打破专营渠道，积极招募经销商并下沉渠道挖 掘居民消费需求。2012-2015 年茅台在逆境中展现韧性，营业收入 CAGR 为 8.1%， 净利润 CAGR 为 5.2%，2015 年营业收入、归母净利润分别为 334.5 亿元、155 亿元。

4）2015 年至今，茅台引领高端酒成长：2015 年白酒行业阴霾逐渐消散， 随着中国富裕阶层人群规模扩大，消费升级带来高端消费需求崛起，行业整体收 入及利润增速回暖，但产量持续缩减。期间茅台对经销商渠道进行深度调整，一 方面严查、打压违规经销商，防止囤货惜售，压控终端价格，另一方面进行商超 卖场招商、实行电商配额，并且布局直营渠道，推进渠道扁平化发展，增强公司 的控价能力。2019 年批发代理收入为 781 亿元，占比 91.5%；直销收入达到 72.5 亿元，占比 8.5%，同比提升 2.5pp。

2015-2019 年期间，茅台基酒产量扩容至 4.99 万吨，CAGR 达 11.6%。2018 年 1 月飞天茅台出厂价由 819 元/瓶提价至 969 元/瓶，零售价则一路上涨，目前 接近 3000 元/瓶。

2019 年公司营业收入达 888.5 亿元（4 年 CAGR 为 27.7%），净利润达 412.1 亿元（4 年 CAGR 为 27.7%）。2020 年上半年公司业绩继续保持增长态势，受新 冠疫情影响较小，实现营业收入 456.3 亿元，同比增长 10.8%；净利润 226 亿 元，同比增长 13.3%，侧面印证了白酒行业的马太效应逻辑。

茅台酒是营收主力军，系列酒加速成长

茅台旗下主要有茅台酒（53 度普通飞天茅台、低度茅台酒，以及附加价值更 高的非标酒包含生肖酒、定制酒、纪念酒等）与系列酒（一曲三茅四酱，“一曲” 即贵州大曲，“三茅”即赖茅、王茅以及华茅，“四酱”则为茅台王子酒、茅台迎 宾酒、汉酱酒以及仁酒）。

茅台酒一直稳坐千元以上白酒价格带的龙头地位，贡献公司绝大部分收入； 同时近年公司对系列酒持续加大培育力度，促进系列酒的快速成长，以满足更多 阶层消费者的需求。2019 年公司总销量约 6.5 万吨，其中茅台酒、系列酒销售收 入占比分别为 54%、46%；公司总收入达 888.5 亿元，其中茅台酒、系列酒销售 收入占比分别为 85%、11%。

2016 年前茅台酒收入贡献占比通常超过 90%，近年公司发力推广系列酒后，茅台酒收入贡献占比稍有下降后稳定在 85%。2015-2019 年茅台酒销量稳步增 长，4 年营收 CAGR 为 24.5%；产量/销量 CAGR 为 11.6%/4.9%，吨价 CAGR 为 8.3%，毛利率基本保持在 93%左右的高水平。

系列酒也在快速成长，2015-2019 年营收从 11.1 亿元增长到 95.4 亿元， CAGR 达 71.3%，营收占比从 3.3%提升至 10.7%。其中王子酒 2019 年完成销 售收入 37.8 亿元，继续保持公司产品第二大单品地位，赖茅酒、汉酱酒为 10 亿 元级单品。系列酒曾在 2016/2017 年高速增长 91.9%/171.5%，主要是受到销量 扩张的驱动（销量同比增长 81.7%/113.2%，吨价同比增速为 5.6%/27.4%）。 2018/2019 年系列酒的营收增速放缓至 39.9%/18.1%，其中其吨价同比上涨了 40.4%/16.9%，实现了从量的扩张向高质量发展的转变。系列酒的毛利率从 53% 显著提升至 72%，未来有望成为公司业绩新的增长点。

核心竞争力不可复制

超高端白酒唯一品牌

茅台作为超高端白酒唯一品牌，2000 元以上价格带几乎无竞争对手。2020 年 8 月，53 度飞天茅台零售价已达 2868 元/瓶，价格明显高出五粮液普五（1399 元/瓶）及国窖 1573（1399 元/瓶）。茅台的核心竞争力来自于其品牌力和产品力， 这是经过悠久历史的积淀以及后期的持续打造升级而塑造出来。

1）不可复制的历史积淀。早在 1915 年茅台酒就获得巴拿马金奖，并成就一 段“怒掷酒瓶震国威”的佳话。在长征年代，茅台酒与红军结缘，用于为士兵解 乏、治伤。新中国成立后，名扬海外的茅台酒承担起换汇职责，为当时成立不久 的新中国换取宝贵的外汇。从五十年代到九十年代，茅台酒连续五届名酒评比全 部上榜，而且在新中国成立后一系列重大外交时刻，我们都能够看到茅台酒的身 影，周恩来、邓小平、尼克松、田中角荣等历史名人均是茅台的形象代言人。“红 色文化”、“国酒文化”以及“外交文化”的加持使得茅台酒成为了最具历史底蕴 的民族品牌，也成为了中国文化走向国际舞台的一张名片。随着时间的推进，茅 台文化愈加深入人心，为茅台品牌护城河奠定了坚实基础。

2）原产地的资源垄断，天然的竞争壁垒。茅台作为优质酱香型白酒代表，生 产环境独特，茅台镇低于特殊的低热河谷地带，长久的酿酒活动更是培育了特殊 的微生物环境。若离开茅台镇，则茅台酒中特有的香味成分将无法生成。历史上 两度开展的异地生产茅台实验皆以失败而告终，也证明了“离开茅台镇酒产不出茅台酒”的观点。2001 年国家质量技术监督局批准对茅台实施原产地产品保护， 2013 年将保护地域面积由 7.5 平方公里扩大至 15.03 平方公里。随后公司开辟 新厂区，中华片区位于老厂区上游，包括中华村与太平村。茅台对于“原产地” 的地理资源垄断成为其天然的进入壁垒，无法复制替代。

3）生产过程精益求精，持续打造高品质。和其他白酒相比，茅台对原材料的 要求较高，需要使用茅台镇附近生产的特殊高粱，并且其粮食投入和白酒产出比 也是其他酒企的 3 倍。

同时茅台的生产工艺复杂，分制曲、制酒、贮存、勾兑、检验、包装六个环 节。整个生产周期为一年，端午踩曲，重阳投料，酿造期间九次蒸煮，八次发酵， 七次取酒；经分型贮放，勾兑贮放，五年后才能包装出厂，整个周期需要的时间 也明显比其他白酒企业（一般生产周期：2-3 年）长。

作为高端优质白酒的茅台满足了消费者健康喝酒、注重白酒品质的需求，酿 酒大师及多家媒体曾发文阐述适量饮用茅台酒有利于健康，进一步提高了茅台的 产品力。

公司 1958 年推出核心大单品飞天茅台，目前飞天茅台约占公司酒类收入的 70%-80%，占公司酒类销量的 45%-70%，占茅台酒销量的 90%左右。目前飞天 茅台的出厂价、一批价和终端价分别为 969 元、2440 元和 2868 元左右，和五粮 液出厂价、一批价和终端价价差分别为 80 元、1770 元和 1469 元左右，和国窖 价差为 159 元、1890 元和 1469 元左右，差距拉开显著。

2013 年以后茅台开始发售比普通飞天茅台价格更高的非标系列产品，定位 超高端，包括年份酒（15/30/50/80 年茅台，对应终端价分别为 5000 元/12 万元/19 万元/20 万元左右）、生肖酒、纪念酒、定制酒等。近年来买新酒喝老酒4的消 费习惯逐渐兴起，消费者意识到白酒的收藏价值，从而激发了囤货需求。茅台在 过去 20 年里持续培育消费者“酱香酒越陈越香”的理念，在老酒兴起的趋势中， 茅台酒由于具备较强的收藏价值及投资属性而充分受益。

茅台非标酒的推出迎合了白酒行业消费升级的趋势、满足了更富裕财富阶层 消费人群的个性化、差异化的需求，基本垄断了 2000 元以上超高端白酒市场， 奢侈品属性更为浓厚，再次强化了茅台的品牌力量，同时也提升了其盈利能力， 能够应对周期波动平滑业绩。而其他白酒企业由于品牌力相对茅台较弱，推出的 超高端酒目前大多为试水，短期内难以放量。

供需持续紧张，产能仍有空间

受益于茅台酒的带动，酱香酒行业进入快速发展期。2016 年白酒行业复苏 以来，酱香酒市场规模继续呈上升态势，2019 年销售收入达 1350 亿，同比增长 约 23%，超过白酒行业整体增速，占白酒行业整体规模的 24%。由于酿造工艺 复杂、生产周期长、出酒率低以及产地制约等因素造就了产品的稀缺性，酱香酒 产量占比常年维持在 3%左右，2019 年占比缓慢上升至 7%。

茅台作为优质酱香型白酒代表，具有独特复杂的酿酒制造环节，生产周期长 达四到五年：1）基酒生产历经一年（包括五月端午制曲，重阳下沙，两次发酵， 二次投料，八次加曲，九次蒸煮，七次取酒）；2）基酒制作完成需存放三年才能 进行勾兑，勾兑需加入适当比例及不同年份的老酒勾兑，大约在 8-20%不等（2001 年招股说明书比例为 14.9%）；3）勾兑完成后仍需贮存一年左右才能对外销售， 贮存期越长，其口感、醇香度越好。

根据茅台酒工艺要求，这部分勾兑好的成品酒中每年需留存一定比例（大约 20-30%）用于以后年度勾兑。季克良在 2005 年发表的《告诉您一个真实的陈年 茅台酒》提到：每年出厂的茅台酒一般只占五年前生产酒的 75%左右。剩下的 25% 左右有的在陈放过程中被挥发，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去。

2020 年茅台酒预计产能将达 5.6 万吨。1950 年初茅台由三家小作坊合并，产能仅约 70 万吨；1978 年实现第一个千吨；改革分开放后茅台产能逐步扩大， 至 2000 年茅台酒基酒产能达 5379 吨。2001 年公司上市后，为解决基酒产能不 足这一大制约因素，公司积极扩大产能，先后实施了“十五”茅台酒技改及扩建 项目（理论新增产能 4600 吨），生产及配套辅助设施项目（理论新增产能 3000 吨），“十一五”万吨茅台工程（理论新增产能 10000 吨），“十二五”万吨茅台工 程（理论新增产能 13900 吨）以及“十三五”中华片区技改及配套设施项目（理 论新增产能 6600 吨）。上述扩产项目预计于 2020 年完工，短期内不再扩建，理 论上将合计新增产能 3.8 万吨，使得茅台酒理论产能达 4.3 万吨。

2019 年茅台基酒实际产能达 49923 吨，较 2001 年增长 8.3 倍，2015-2019 年 CAGR 达 12.4%。2015-2019 年茅台酒基酒的实际产能平均高出设计产能约 30%，主要是由于基酒生产周期约 1 年以及酿酒技术的升级所致。若按实际产能 为设计产能的 1.3 倍计算，我们预计 2020 年实际产能可达 5.6 万吨。茅台集团 董事长李保芳先生表示在扩建工程竣工后，茅台酒的实际产能将扩大至 5.6 万吨， 与我们测算一致。由于茅台酒生产环境的承载能力有限，茅台酒的生产依赖于其 独特的环境，因此公司计划在未来相当一段时间内将保持 5.6 万吨的茅台酒产能 不变。

预计产能释放后，成品酒可供销量可达 4.8-5 万吨：考虑到茅台酒的生产周 期，茅台可销售成品酒量大致和四五年前的基酒产量对应。2001-2019 年当年茅 台成品酒销量占四年前茅台基酒产量（基酒转化率）平均值为 85%，部分年份该 比例超过 100%。这是因为老酒的勾兑比例可调整，每年留存老酒的比例也不等， 而且公司在供给紧张状况下可以通过释放前年储存未销售的成品酒、非标酒等以 进行跨期调配。

若我们按照 85%-90%的基酒转化率来推算未来茅台的销售量，2024 年茅台 可供销量约达 4.8-5 万吨，2019-2024 年基酒可支持茅台酒销量 CAGR 约 6.7%- 7.8%。

根据公司公告，2020 年茅台计划销售 3.45 万吨左右，参考 2019 年同口径 为 3.1 万吨左右，约同比增长 11.3%。考虑到茅台一般每年实际销量均高于计划， 因此我们预计 2020 年实际销量或将高于 3.45 万吨，茅台可通过减少当年老酒留存量提升基酒转化率、跨期调配前年未销售的成品酒、加大非标酒投放量等方式 保持茅台酒整体销量正增长，预计 2020 年新增销量在 3900 吨左右。

出厂价上调可期，直营及非标酒占比提升拉动吨价

茅台与喜诗糖果 See’s Candies 的比较

喜事糖果于 1921 年在洛杉矶成立，经过 30 年代的经济大萧条和二战，面对 美国人均盒装巧克力消费量极低且不会增长，许多同业倒闭，但喜诗糖果不仅生 存下来，还超过了行业的平均利润，40 年来受益于其强大竞争力及宽广护城河， 公司表现稳定、现金流良好。

以 1972 至 1983 年为例，喜诗糖果的销量从 1695 万磅增长至 2465 万磅， CAGR为3.5%；而同期其平均售价从1.8元/磅增长至5.4元/磅，CAGR达10.3%； 净利润从 208 万美元增长至 1370 万美元，CAGR 达 18.7%。

喜诗糖果能维持稳健增长的原因来自于其无法复制的品牌识别优势，当供给 紧俏时，消费者会排队购买限量供应的巧克力，且只要质量有所保证，消费者会 愿意在情人节、圣诞节等重要节日时支付更高溢价。喜诗糖果在每年的 12 月 26 日即圣诞节第二天会进行提价，35 年间单价 CAGR 达 5.6%，远高于销量 1.7% 的增速，这种价格持续增长能力对于零售方面是显著的优势，依靠提价权成就了 业绩高成长。2007 年喜诗糖果净利润达 7600 万美元，若以 25 倍 PE 估值，2007 年喜诗糖果的市值约 19 亿美元，以 1972 年巴菲特 2500 万美元购买喜诗糖果股 份计算且不考虑分红与再投资因素，35 年投资回报率高达 76 倍。

茅台与喜诗糖果都具有“较高频率消费+能激发起消费者情感和心智的特殊 感受+满足社交关系维护和情感交流”这些共同特征，具备长期提价的基础。喜 诗糖果售卖的主要是盒装巧克力，而多数人购买盒装巧克力都不是自己消费而是 作为生日或节日馈赠礼品，茅台也同样如此。喜诗糖果也不存在通过垄断来进行 提价，而是通过激发消费者的情感，使自身品牌成为消费者对某种特殊情感的载体，从而消费者能够容忍提价，且送礼用途进一步降低了消费者的价格敏感度。

2001 年上市以来茅台共提价 10 次，绝大多数年份提价幅度均在 10%以上， 2012 年提价幅度更是高达 32.3%。2018 年 1 月茅台将出厂价上调 18.3%至 969 元，为时隔 6 年以来茅台首次提价。

除了 2012-2015 年中国白酒行业陷入调整期，茅台零售价下滑以外，其余时 期基本保持上涨态势，且该段时期茅台出厂价并未出现下滑。由于茅台强大的品 牌力且作为精神需求的消费品，以及比喜诗糖果更优的行业特点和产品属性，茅 台提价可期。

茅台相对购买力提升，提价空间充足

历史上贵州茅台酒零售价的变化大致和中国城镇居民人均月收入变化成正 比关系，茅台零售价与城镇居民月收入之间的比值基本维持在40%-60%。在2012 年限制三公消费之前，人均月可支配收入/飞天茅台零售价比例最低 1，即意味着 每月人均入只够购买 1 瓶茅台酒；而 2012-2015 年随着白酒行业价格下降但同 时人均可支配收入不断提高，两者比例在此期间持续走高，2015 年最高时达到3.1（即每月人均入可购买 3 瓶茅台酒）。

2016 年以来中国白酒行业复苏，高端酒价格持续回升，人均月可支配收入/ 飞天茅台零售价比例有所下滑。虽然 2019 飞天茅台零售价已涨至 2100 元/瓶， 但每月人均入约可购买 1.7 瓶茅台酒，仍高于 2012 年水平，显示出中国居民对 茅台的购买力有所提升。即使假设未来中国城镇居民人均月收入不增长，要回到 2012 年 1 的比例水平，茅台价格仍需涨至 3530 元/瓶，目前飞天茅台零售价在 2800 元/瓶左右，提价空间充足。

茅台可以直接提高出厂价，或增加直营/非标酒比例来间接提价

直接提价：飞天茅台直接提价有望推动茅台酒吨价 CAGR6-7%

目前飞天茅台一批价已高达 2000 元以上，出厂价仍为 969 元，经销商渠道 毛利率高达 138%。参考 2011 年渠道利润率高达 108%，随后 2012 年公司通过 提价回收渠道利润，渠道毛利率降至 81%，我们认为公司提价基础已具备，空间 充足。

保守假设未来 4 年中国城镇居民人均月收入保持过去 5 年增速水平（7.5% 左右），2024 年城镇人均月收入将达到约 5068 元。按照飞天历史茅台零售价与 城镇居民月收入之间的比值 40%~60%的比例区间，2024 年飞天茅台零售价合 理区间应位于 2027~3041 元，按照渠道利润率 40%-50%的合理水平，对应 2024 年飞天茅台出厂价有望达 1216~1520 元左右，较目前出厂价有 25~57%的增幅 空间。若 2024 年飞天茅台出厂价达 1500 元，2019-2024 年 CAGR 约 9.1%， 考虑到目前飞天茅台占茅台酒销量 74%，2019-2024 年飞天茅台直接提价有望 推动茅台酒吨价 CAGR 达 6-7%左右。

间接提价

1）通过增加直营比例：长期高昂的渠道利润导致贿赂腐败现象发生。茅台在 2018 年宣布未来经销商 1.7 万吨计划不再扩张，并对经销商进行调整，2020 年 上半年茅台中国经销商数量降至 2051 个。经过渠道改革后，目前公司已经形成 了扁平化区域经销+直销的渠道销售模式，其中直销渠道包括团购、自营、电商。 2019 年公司直营收入占比约 8.5%，直营销量占比约 4.3%。增加直营比例类似 于间接提价，被削减掉的经销商配额将由股份公司来销售，有利于增强公司管控 批价能力、进一步增加公司利润、协调各方利益冲突等。且由于茅台品牌力强劲， 其他品牌想要复制此做法也较为困难。

假设 2024 年直营销量比例分别升至 15%/30%/40%，按照上文推测的出厂 价 1500 元和预测直营指导价 2000 元计算，则相当于吨价再提升 4%/9%/12%。

2）通过产品结构升级：除通过提升直营比例以外，茅台还可通过增加更高价 格的非标酒（包括年份酒、生肖酒、定制酒等）投放，间接推动整体均价上升。 比如 2016-2017 年茅台酒出厂价始终保持在 818 元不变，但茅台整体收入增速 仍快于销量增速，主要是受益于非标酒占比提升。

考虑到 2020 年即使不提价，完成 10%增长目标的确定性也较大，且 2021 年茅台酒销量对应的 2017 年基酒产量较 2016 年增长幅度也有限，2021 年或需 通过提价带动业绩增长。因此我们判断提价大概率会发生在 2021 年，且参照历 史提价幅度，2021 年提价幅度应不低于 10%。

财务分析：高利润率支撑高 ROE ‍

茅台的高利润率体现了其优秀的盈利能力。茅台毛利率近十年维持在 90%以 上，2019 年为 91.3%，2020 年上半年为 91.5%，远远领先其他白酒上市公司。 近年净利率稳中有升，自 2016 年以来保持上升态势，2019 年净利率 51.5%， 2020 年上半年净利率为 54.4%。

茅台优秀的盈利能力支撑起较高的 ROE 水平，2015-19 年其平均 ROE 为 30.3%。通过杜邦分析拆解 ROE 可见，茅台稳定的高利润率支撑着长期高水平 的 ROE，而资产周转率对于 ROE 影响比较大，权益乘数较稳定。在 2015-19 年 期间，茅台净利率平均 49.84%，资产周转率平均 0.41，权益乘数平均 1.42。未 来受益于产品结构升级、提价、直销比例提升等，预计净利率仍有提升空间并将 拉动 ROE 上升。

茅台变现能力强，具备高盈利质量。公司经营现金流充沛，2019 年经营活动 产生的现金流量净额 452.10 亿元，同比增长 9.2%；经营性现金流净额与净利润 的匹配程度较高，2015-19 年二者比值平均为 1.21，表明公司具有较高盈利质量。

盈利预测及目标价推导（详见报告原文）

预 计 公 司 2020-2022 年 总 营 业 收 入 可 达 1003.9/1185.9/1336.9 亿元，同比增长约 13%/18%/13%；2020-2022 年归母净 利润可达 474.1/569.4/650.5 亿元，同比增长约 15%/20%/14%，对应 EPS 分别 为 37.74/45.32/51.78 元。

目前茅台估值处于历史高位，过去 12 个月滚动市盈率为 51.5x，但对比海 外烈酒巨头及奢侈品公司（过去 12 个月帝亚吉欧滚动市盈率超 46x，爱马仕超 51x），茅台同样拥有奢侈品及投资属性，而且其长期稳健增长的确定性更好， 中国经济持续增长带来的消费升级将推动茅台产品结构持续优化，从而业绩得 到支撑，因此我们认为茅台值得估值溢价。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：野村东方）

如需完整报告请登录【未来智库】。

编辑：沃巴查芒