A股2022年投资策略：大势研判，先进后守

1.大势研判：3300-3700横盘震荡，布局跨年行情

1.1. DDM 解构：风险评价下行驱动春季躁动，下半年盈利改 善驱动行情回温

大势研判：3300-3700 震荡，破局在 2022H2。1）2022 上半年：中央经 济工作会议前后，政策不确定性阶段性下降，春季躁动有望接棒跨年行 情。但春季躁动行情之后，经济下行和盈利压力将进一步凸显，同时宽 松政策预计将比过去具有更强的定力与克制，因此市场上升势能或将受 到短暂约束，预计将重回区间震荡格局。2）2022 下半年：伴随经济缓 步走出压力区，以及经济政策不确定性的下降，预计市场将逐步回温。

DDM模型解构：风险评价下行驱动春季躁动，下半年盈利改善驱动行 情回温。1）盈利端：2022 年盈利增速预计大幅回落，节奏上看，上半年盈利负增长压力进一步凸显，但已被当前市场充分预期，而行至下半 年，盈利将逐步改善。2）无风险利率端：投资层面的资产荒带来投资产 品结构向权益资产转移的过程中，无风险利率有望保持下行趋势。3）风 险评价端：伴随着年初各重要会议的召开，政策不确定性将有所下降并 驱动风险评价下行，成为春季躁动的主要驱动。但全年来看随着经济下 行压力的进一步加大，风险评价整体将较 2021 年小幅抬升。4）风险偏 好端：无明显边际变化，市场风险偏好仍处中低位置。

1.2. 底层投资逻辑之变：高质量发展+转型经济，投资更注重 结构

高速增长阶段已过，底层投资逻辑已变。中国经济已从过去高速增长阶 段迈向高质量发展阶段，增长动能由投资驱动转向消费和创新驱动，经 济结构和产业业态正发生着深刻变迁。同时政府政绩考核已从 GDP 单 一目标向关注民生、高质量发展的多目标转移，地方政府发力刺激经济 的动力趋弱，过去单一依赖放松地产与“大放水”政策的经济托举将不复 存在，底层投资逻辑的深刻变革将带来 2022 年新的投资思路。

经济加速迈向高质量发展，投资更应注重结构特征。当前宏观与政策环 境的深刻变革意味着投资者必须调整过去的经验认知，不论是“高质量发 展”还是“共同富裕”，均标志着社会资源进行与政策方向将重新进入再分 配阶段，经济和盈利端的结构性特征更加凸显。同时政策宽松更偏克制 下，更应注重结构性行情的把握。

经济转型阵痛期，投资更需聚焦确定性。当前传统经济支柱动能放缓， 而新经济动能的培育成型仍需时间，同时新老能源的切换以及对老能源 的依赖性暂未理顺。在经济动能转换、新老能源转型的阵痛期，短期经 济增长和企业盈利仍存在高度不确定性，市场将从强调盈利弹性转向更 加强调确定性。

1.2.1. 经济增长模式转变：发展更重创新与效率

经济已经从高速增长阶段迈向高质量发展阶段，经济增长模式从资本驱 动向消费驱动、创新驱动转换。在资本驱动时代，我国整体为地方政府 和地产主导，产业做跟随的经济发展模式，通过土地的信用派生，形成 地产—基建—工业化的传导，而随着需求端—城镇化水平已至高位，政 策端—地方政府隐性债务风险、融资端—“房住不炒”总基调下地产融资 的收紧，房地产、基建投资增速在 2015 年起明显下滑，以资本驱动的经 济增长模式谢幕，依靠基建地产托举经济已不再是黄金法则。与此同时， 我们亦能够看到内生增长动力正逐步显现，1）消费：自 2012 年起，消 费对 GDP 增长的贡献率开始抬升，当前维持在 55%的高水平，2）创新： 创新投入占比自 2018 年起明显抬升，同时观察 2012-2019 年各国“制造 强国发展指数”亦可发现，中国领衔第三阵列，与美差距逐渐缩小，中国 正在从制造大国迈向制造强国，从全球“制造工厂”转变为“创新工厂”， 经济增长更重科技与创新。整体而言，经济已逐步从资本驱动向消费和 创新驱动转化，投资更加注重效率与结构。

1.2.2. 政府政绩考核变迁：政策更重科技与民生

政府政绩考核已从 GDP 单一目标向关注民生、高质量发展的多目标转 移，经济增长“托而不举”特征明显。自 2013 年十八大以来，政府开始 逐步纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向，业绩考核向多元化目标 发展。2020 年 12 月，中组部印发《关于改进推动高质量发展的政绩考 核的通知》，强调注重考核民生保障目标任务完成情况，同时要在政绩考 核中体现新发展理念要求。这一背景下，地方政府更加注重科技与民生， 对经济增长“托而不举”的特征明显。从公共财政支出数据上看，2021 年 以来，基建类相关公共财政支出增速相较于总支出增速明显偏低，各分 项当前累计同比均为负增长。而民生、科技相关公共财政支出增速相较 于总支出增速明显偏高，各分项当前累计同比均实现正增长，政策向民 生和科技倾斜特征明显。

1.2.3. 经济提振力度改变：政策重纠偏而非刺激

“经济增长下移，消费通胀有所上移”的阶段将至，政策意在稳增长而非 刺激增长，经济结构性特征凸显。展望 2022 年宏观经济，地产投资与出 口的下行将构成短期经济增长的明显挑战，消费维持缓步复苏态势。基 于国泰君安宏观组的预测，2022 年实际 GDP 同比将由 2021 年的 8%降 至 5.3%，社零同比将由 2021 年的 2.9%增长至 5.5%。而与经济下行相 对应，跨周期调节的政策将有所作为，财政更加积极带动基建增速温和 反弹，货币从紧信用过渡至稳信用，但政策意在稳增长而非刺激增长。 因此，宏观与政策环境的深刻变革意味着投资者必须调整过去的经验认 知，不论是“高质量发展”还是“共同富裕”，均标志着社会资源与政策方 向将开始重新进入再分配阶段，结构性特征愈发凸显。

1.2.4. 政策改革方向明晰：“翻越大山”而非

“摧毁大山” 政策是为了“翻越大山”而非“摧毁大山”，改革方向逐渐明晰，政策不确 定性正开启下行之路。2021 年包括“反垄断”、“双减”、“三孩”等在内的 一系列政策，使得市场对未来政策风险扩散产生极大担忧。但我们认为 应正确认知政策的推进方向，政策核心目标是培育内需，而非抛弃内需， 是推动高质量的市场化，而非舍离之。伴随着近期房产税以及消费税等 政策的推进，政策不确定性下行之路开启，同时往随年底各重要会议的陆续召开，政策不确定性将进一步下降，同时未来政策将更多是纠偏式 微调，而非大开大合。（报告来源：未来智库）

2.盈利端：全A增速快速回落，回温仍待下半年

2.1. 2022Q2 走入谷底，回温仍待下半年

A股盈利端在 2022年上半年仍难走出压力区，但下半年在信用趋宽的 传导下有望逐步企稳回升。从基本面驱动出发，2022 年上半年盈利仍难 走出压力区，但信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持 续之下，2022 年下半年基本面有望逐渐回温。

1）信用周期→订单周期： 本轮信用收缩渐入尾声，四季度开始信用周期的边际趋宽将驱动订单周 期逐步企稳回升；2）订单周期→库存周期：从订单到产能的释放，还需 要经历库存的缓冲。2021 年年中开始随着需求端的持续走弱，工业企业 营收增速回落而库存增速上升，库存周期转向被动补库。10 月以来随着 库存增速的见顶回落，当前库存周期已向主动去库过渡，往后看此轮主 动去库有望随着订单周期企稳的传导在 2022 年上半年结束；3）库存周 期→经济周期：在信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难 持续延续之下，2022 年下半年基本面周期有望逐渐回温。尽管 2022 年 上半年盈利仍难走出压力区，但基本面周期节奏的变化将驱动盈利周期 在 2022 年下半年企稳回升。

我们结合自上而下与自下而上两类计算方式，预测 2022年A股盈利增 速与节奏：

自上而下视角看盈利节奏：2022年二季度盈利增速见底，下半年渐 走出压力区。从自上而下的盈利预测结果来看，2021 年四季度全 A 与全 A非金融增速分别为 1.9%与 0.5%，处于零增长附近。进入 2022 年上半年，随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响，2022 年上 半年全 A 与全 A 非金融增速进一度回落。2022 年三季度开始随着 信用边际趋宽传导的发力，盈利增速逐步回升。我们预计 A 股此轮 增长压力或将维持 4-5 个季度，与历史上历轮负增长平均持续时间 相近。

自下而上视角看盈利增速：2021 年全 A盈利亮眼，但 2022年增速 将明显回落。从自下而上预测增速来看，2021 年在疫后复苏叠加低 基数的影响下，全年盈利增速较高，其中全 A盈利增速大约在 24.0% 左右，全 A 非金融则在 30.9%左右。但 2022 年盈利增速将明显回 落，其中全 A盈利增速回落至 6.6%，全 A非金融增速回落至 4.3%。

2.2. 盈利结构之变：收敛与反转

从盈利的结构来看，2022 年的关键词为“收敛”与“反转”。一方面从风格 来看， 2022 年大小风格内部的盈利增速差异快速收敛，且中盘增速快 速回落而大盘相对稳健，两者形成反转之势，这亦与我们对风格的判断 “淡化大小”相呼应。价值与成长风格层面的盈利特征亦是如此。另一方 面从行业层面来看，一级行业间增速差异亦在快速收敛，相较 2021 年各 行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具备明显高景气优 势的行业将更为困难。

2.2.1. 大小风格、价值与成长盈利差异收敛

大小风格：2022年大小风格的盈利差异将逐步收敛，中盘盈利优势不在。 2021 年中盘蓝筹持续保持高景气，2021 年前三季度沪深 300、中证 500 与中证 1000 累计归母净利润增速分别为 18.9%、43.4%与 31.4%。从自 下而上的盈利预测增速来看，2021 全年中证 500 盈利增速在 31.8%左右， 较沪深 300 优势明显。但往后看 2022 年大小风格的盈利差异将快速收 敛，沪深 300 预测增速在 9.1%左右仍保持稳健的增长，但中证 500 则快 速回落至-5.0%左右，面临负增长压力。

价值与成长风格：价值与成长盈利差异亦将快速收敛。2021年前三季度 国证价值指数与国证成长指数累计归母净利润增速分别为 19.2%与 34.8%。自下而上盈利预测来看，2021 年国证价值指数盈利增速为 18.7% 左右，国证成长指数盈利增速在 28.4%左右，全年成长风格优势明显。 2022 年国证价值指数盈利增速预测为 5.0%，仍保持稳健增速，而国证 成长指数盈利增速预测为-0.4%大幅回落。

2.2.2. 行业间增速差异快速收敛，多数行业增速回落

行业特征一：行业间增速差异快速收敛，寻找具备明显高景气优势的行 业将不再容易。2021 年全年来看，行业首尾表现差距较大、景气程度具 有鲜明的差别，寻找具有高景气特征的行业是相对容易的。其中石油石 化、有色金属、煤炭、钢铁和基化等为代表的资源品行业具备极高的盈 利增速，高景气特征亮眼，而相应消费中多数行业面临较大压力增速较 低。但 2022 年行业间增速差异快速收敛，各行业的增速分布在一个更窄 的区间内，这意味着 2022 年寻找高景气将较 2021 年困难得多。

行业特征二：多数行业增速回落。2021 年尽管行业间景气差距大，但随 着疫后复苏叠加低基数影响，大部分行业增速均能保持正增长，仅电力、 农林牧渔、房地产和通信等行业全年面临负增长压力。行至 2022 年，多 数行业将面临增速下滑的境况，其中周期板块中除电力增速明显抬升、 建材小幅上行以及房地产维持负增外，其余各行业增速均明显回落。 2022 年预测增速较 2021 年仍保持上行的行业主要集中在必选消费、成 长等板块。

3.无风险利率：呈现“K”型结构，A股增量资金较2021年边际收窄

3.1. 2022 年无风险利率呈“K”型结构

2014 年以来，无风险利率整体呈下行趋势。从时间维度来看，无风险利 率的下行经历了多个阶段。2014 年之前无风险利率的锚定物为信托产品 收益率，而在 2014 年打破刚兑之后锚定物逐步转换成为城投债收益率， 在 2018 年去杠杆+资管新规启动之下，无风险利率的瞄定物又逐步转化 为理财产品收益率。从银行理财产品三个月的预期收益率看，自 2018 年 资管新规以来，预期收益率持续下行，当前已经远跌破均值-1倍标准差。 随着高收益的无风险资产逐步退出历史舞台，推动无风险利率逐步下行， 居民资金加速入市。

2022 年无风险利率将呈 K型结构，与 2021年单边下行有所不同。伴随 地产融资的收缩和房产税的推出，当前市场对未来房价持悲观预期。尽 管当前存在对地产融资的放松微调，但经济已从高速增长阶段迈向高质 量发展阶段，增长动能已从过去基建地产向创新增长驱动，经济结构和 产业业态正在经历深刻变迁，因此未来房价的悲观预期或将延续，高收 入人群的无风险利率预计将继续下行。但经济增速与居民可支配收入增 速的整体放缓与 CPI 上行环境中生活成本抬升，预计中低收入群体的无 风险利率将小幅抬升。因此在高净值人群无风险利率下行，中低收入群体无风险利率抬升下，预计 2022 年无风险利率整体呈“K”型走势。

3.2. 资金入市测算：预计 2022 年净流入为 2.1 万亿

2022 年入市资金测算：全年预测增量资金为 2.1亿元，较 2021年的 2.2 万亿小幅下降 941 亿元。2022 年资金增量边际放缓，结构上看，外资流 入放缓，内资定价权边际抬升，私募增长有望成为 2022 年最大亮点，北 上资金和公募基金的增量资金入市预计将小幅放缓，保险类资金和银行 理财的增量资金入市预计将小幅提速，而信托和券商资管则将保持资金 净流出状态，但预计流出将明显放缓。（报告来源：未来智库）

从资金入市结构上看：

无风险利率呈现“K”型走势，高净值人群的无风险收益率明显下行， 一般收入人群的无风险利率小幅上行，私募增长有望成为2022年 最大亮点。对于一般收入群体而言，经济“K”型复苏下可支配收入增 速的下行叠加 PPI 向 CPI 的逐步传导将导致其资金用于日常开支的 比例提高，持币意愿强烈，无风险利率或将小幅抬升，与之相对应， 公募资金流入随之放缓，预计 2022 年增量资金入市为 5646 亿。而 对于高净值人群而言，房地产价格下行预期或将延续，并逐步引导 资产配置向权益资产转移，2021 年私募基金规模快速增长，21Q3 私 募资产规模同比增长高达 76%，预计增量资金入市为 8816 亿，在 “资产荒”背景下，私募基金规模有望进一步增长，预计 2022 年增量 资金入市为 7944 亿。

资管新规过渡期结束，券商资管和信托规模收缩趋势有望缓解，理 财产品的权益类资产占比小幅抬升。2021年底，资管新规过渡期结 束在即，去通道、降杠杆的至暗时期已过，预计后续信托与券商资 管规模收缩趋势有望缓解。同时在地产公司频繁暴雷背景下，信托、 券商资管等资金投向地产相关金融产品的比例将减少，对权益资产 投资比例将相应抬升。而在理财产品方面，伴随着资管新规过渡期 结束，公众对理财产品的风险偏好或将小幅抬升，导致理财产品中 权益类资产占比小幅抬升。因此预计 2022 年信托和券商资管的资 金净流出分别为 363 亿和 553 亿元，银行理财净流入为 1422 亿元。

保险类资金入市平稳推进，预计 2022年资金净流入小幅抬升。在 保险资管方面，保险严监管叠加居民保险消费意愿下降，预计保险 资金运用余额增速上行有限，2022 年保险资管净流入规模预计为 2429 亿，而伴随着社保基金资产总额、养老金委托投资合同金额以 及企业年金实际运作余额的稳步增长，预计 2022 年社保基金、养老 基金以及企业年金资金净流入规模分别为 770、386、347 亿，保险 类资金增量资金入市总规模为 3932 亿。

海外资本流入偏主动而非被动，全球流动性拐点已至，预计2022年 北上资金流入小幅放缓。当前国际指数对A股扩容计划暂告一段落， 海外增量资金的核心驱动力从被动增配转向主动配置。伴随全球流 动性拐点的到来，对美利差有望进一步扩大，全球资本扩张预计将 逐渐收敛，北上资金净流入也将随之放缓，预计 2022 年北上资金净 流入规模为 3000 亿。

3.3. 资金需求测算：预计 2022 年资金需求为 2.05 万亿

IPO和再融资的整体资金需求保持平稳，整体规模预计为 1.62亿元。1） IPO 方面：主板、创业板和科创板 IPO 上市节奏保持稳定，预计 2022 年 全年主板、创业板、科创板上市家数均为 140，单项目募资金额分别为 11、10 和 8 亿，整体融资规模为 4060 亿。而北交所的设立助力创新型 中小企业融资，预计 IPO 上市 100 家，平均募资规模为 2.28 亿，全年北 交所融资规模预计为 228 亿。2）再融资方面：规模或将保持平稳，预计 2022 年规模为 1.2 万亿。

考虑 2022年市场环境与 2021年相似，股东减持意愿或与 2021年相近。 因此伴随着限售股解禁规模小幅趋降，预计 2022年股东净减持规模小 幅缩减至 4293 亿。 1）回顾 2015-今市场净减持节奏可发现：在 2015 以 及 2020 年 Q2-Q4 分母端驱动市场抬升下，股东获利了结动力更强，净 减持规模明显抬升，而考虑 2022 年市场环境与 2021 年相似，预计股东 减持意愿与 2021 年相近。2）从限售股解禁看，2022 年限售股解禁规模 预计同比下降 13%，因此在减持意愿相对稳定下，股东减持规模也将小 幅趋降，我们预计 2022 年净减持规模为 4293 亿。

4.风险评价与风险偏好：“缩表隐忧+宽松克制”令风险评价小幅抬升，风险偏好无明显边际变化

2021年风险评价整体步入下行区间。过去，投资者在投资框架中更加注 重风险偏好，我们认为在风险偏好持续的处在较低的水平，风险评价的 研判相较于较风险偏好的重要性提升。而在更加不确定的市场环境中， 投资将更聚焦确定性。国君策略风险评价指数显示，2021 年市场风险评 价整体步入下行区间，但 2021M6-M7 阶段性上升，主要有三方面原因：

（1）双减：双减政策的推行是风险评价阶段性上升的关键，针对后续政 策可能波及的领域（如白酒、医疗服务、旅游休闲、酒店餐饮等）以及 采取的形式（如消费税、经营牌照等），市场众说纷纭、猜测不断；

（2）收入：历史上收入周期滞后于经济周期约一年，但由于本轮经济 K 型复苏特征明显，城镇失业率、工业企业亏损单位数等显性指标无法真 实反映收入的修复进程，农民工进城数据又相对间接，造成了预期的模 糊与分歧；

（3）价格：价格由于其高频率与强透明特性，在任何板块都是最易形成 预期合力的驱动。2021 年以来关于上游价格向下游传导是否顺畅的讨论 从未停止，惯常观察 PPI 向 CPI 传导的分项指标：衣着与耐用消费品的 关系扑朔迷离，推升风险评价。

2022年“缩表隐忧+宽松克制”下风险评价将小幅抬升。我们认为2022年 风险评价将小幅抬升，一方面当前风险评价指数处于底部区间，与 2017H2 的情况较为类似，历史经验看如果不是 2018M4 的中兴事件，风 险评价将停留较长时间，不再继续下行，这对 2022 年的风险评价走势形 成借鉴；另一方面：

（1）宏观层面 2021 年已现端倪的政策（以双减为代表）、收入、价格等 影响因素在 2022 年大概率也难以得到缓解，以地产和出口为代表的传 统经济支柱动能放缓，但与此同时，新经济动能机制仍未理顺（如新老 能源转换及依赖性）。房住不炒非一日之功，事实上自 2016 年中央经济工作会议首次提出后，该表述频繁在政治局会议（主政策定调）、中央经 济工作会议（主政策规划）及两会（主政策执行）中提及，深刻改变了 “融资-拿地-施工-预售”各环节的预期与行为，令地产周期平抑，因此可 以看到，当下无论是投资还是终端的销售量价，地产数据疲态尽显；

（2）微观层面 2021 年风险评价指数呈下行趋势，但一方面宏观读数向 微观表征的传导具备约两个季度的时滞，2022 年微观不确定性将逐步映 入眼帘；另一方面经济结构转型的过程之中，政策宽松的方式与力度都 与过去不同，企业极有可能面临资产负债表的失衡，经营目标自“利润最 大化”转向“负债最小化”，这个问题在盈利增速回落、ROE 步入下行通道 的 2022 年可能更为突显，驱动微观不确定性的底部反转；

（3）信用问题始终是悬在市场头上的达摩克利斯之剑，2021 年 HD 事 件再度来袭，作为国内杠杆率最高的房企，其信用的演变会左右预期。 当前权威机构尚未恢复对国内大部分房企的评级，2022 年信用问题仍值 得警惕。2020-2021 年经济上行为城投债的兑付提供了安全垫，但 2022 年经济下行之下城投债困境预计将再度浮出水面，若考虑难以测算的隐 性债务部分，城投需要更多一层风险意识。此外，2021Q3 民企较国企的 毛利率优势已降至 3.57%，疫情中内源融资深度受损、外部融资约束高 企导致现金流稳定性不佳的民营企业短期内仍难有破局之道。 因此“缩表隐忧+宽松克制”下风险评价将小幅抬升，投资角度对盈利确定 性的要求呼之欲出，风险渐消+盈利高确定方向边际受益。

2021 年 ERP 的阶段高位与历史低位，风险偏好仍受制。2021 年来全 A ERP 不断抬升，当前为 5.16%处于阶段高位，但历史上看该风险溢价水 平仅在 37.7%分位，其本质原因是 2018 年来外部中美摩擦的阴晴不定及 内部资产刚兑的相继打破，我们亦可以看到不同评级的产业债与信用债 间等级利差的走阔。

2022年市场风险偏好无明显边际变化。一般来讲，新风险的不断涌现影 响风险评价，老风险程度的加深及形式的变异影响风险偏好。2022 年将 是新老风险并存的一年，国内方面，疫情风险、波及多个领域的政策风 险并未完全消散，同时房住不炒+债务危机打破了前几年房价“只涨不跌” 的幻想，并且在 2021H2 的预期指标中已有所体现，未来房价悲观预期 渐浓将成为风险偏好抬升的掣肘。

此外，近年来地方政府的“晋升锦标赛” 从锚定 GDP 的单个变量逐步转变为考量能耗等的多重指标，叠加土地市场实施集中供地政策后对土地财政模式的冲击，政府行为变得收敛与 谨慎；海外方面，2021Q3 以来中美关系出现缓和迹象，包括 USTR 公布 549 项商品的关税排除清单、气候联合宣言的发布以及中美元首视频会 晤达成签证共识等，但据皮尤研究中心数据，民调显示美国民众对华敌 视的比例持续上升，达到 15 年来的最高水平，大国博弈背景下中美隔阂 的打破仍任重道远，尤其是随着中期选举节点的临近，拜登对华战略的 可能变局亦是风险偏好将持续处于低位的重要原因。

5.风格研判：从盈利弹性转向更加强调确定性

5.1. 回望 2021：核心风格在高盈利弹性，大小市值分化显著

回望 2021：核心风格在高盈利弹性，大小市值分化显著。2021年疫后经 济复苏的中段，市场风格的分化主要落脚于大中小盘，截至 11 月 11 日， 中证 500、中证 1000、国证 2000 指数的全年涨幅均超过 10%，与之相 对应的是上证 50、沪深 300 超 5%的下探。行业方面，上游资源品（煤 炭+33%/钢铁+33%/基础化工+46%）自 2021M3 以来受益于价格的二次 上涨，投资需求旺盛，叠加双碳政策持续落地，供缩需张，表现最为抢 眼，而新能源汽车产业链（电力设备及新能源+55%/有色金属+45%）也 充分享受了销售放量与渗透率抬升的红利。因此回望 2021，盈利景气与 风格走势相关性较强，而盈利景气又表现为短期盈利弹性（中小盘/上游 资源品）与长期盈利成长（新能源汽车产业链）。

5.2. 展望 2022：淡化大小风格转向确定性成长，更强调确定性

展望 2022：淡化大小风格转向确定性成长，更强调确定性。传统的DCF 理论从未明确提及对“盈利确定性”的定价，因此在分母端风险评价与风 险偏好变化有限的前提下（2022 年恰好满足），其大概率蕴含于估值差 异无法用盈利增长差异解释的部分。经历 2017-2019 年估值差异度大幅 抬升（定价体系的颠覆）、2019-2021 年盈利增长差异度小幅回暖（细分 赛道的分化）的阶段后，2022 年估值与盈利增长的差异度均有变动是大 概率事件，投资需兼顾盈利的确定性与成长性。

在经济预期的下行+克制 的宽松政策以及能源转型对经济的约束下，结构转型方兴未艾。但是短 期的阵痛将带来经济增长与企业盈利的不确定性抬升，因此我们认为从 风格角度看，2022 年的投资需兼顾盈利的确定性与成长性。以史为鉴， 历史上 2010M10-2011M11、2015M5-2016M3、2018M7-2019M4 出现过 “弱经济+弱宽松”的组合，向后推一年，风格演绎的规律并不显著，消费 是唯一明确的指向。（报告来源：未来智库）

不同风格之间 ROE差异扩大，盈利回报改善的稀缺度抬升。2021Q3全A 两非 ROE_TTM 为 9.33%，较 2021Q2 已拐头向下，全 A 两非单季归 母净利润的两年复合增速亦大幅回落至 9.63%。在增速空间缩水的条件 下盈利实现的概率势必成为市场关注的对象。考察成长/价值/稳定、大盘 /中盘/小盘、周期/金融/消费/科技以及行业 ROE 的差异度，我们发现当 前多数呈现筑底或企稳回升的状态，这预示着 2022 年 ROE 在风格与行 业的分化会更为严重，这会进一步导致市场盈利预期分歧的加大。从投 资角度看，盈利回报的稳定性或者盈利确定性改善的稀缺性在 2022 年 会有明显的提升。

5.3. 确定性内涵的外延：“产业趋势+资源再分配”下的科技制 造新趋势

确定性的来源之一：经济属性决定的确定性，价值重回舞台。消费“弱周 期”的经济属性决定了其在经济放缓过程中的确定性。复盘历史上 2010M10-2011M11、2015M5-2016M3、2018M7-2019M4 出现过“弱经济 +弱宽松”的组合，向后推一年，风格演绎的规律并不显著，但消费是唯 一明确的指向。

确定性的来源之二：确定性内涵的外延，成长机会仍在。除了消费本身 “弱周期”经济属性提供的确定性，科技制造在“产业趋势+资源再分配”背 景下成为新的确定性来源，确定性内涵得以延展。在底层逻辑之变中， 我们提到经济结构的转型以及政策目标的变化正在带来产业结构的深 度变迁，其本质上是社会资源的分配方式出现了根本性的变化，除科技 产业本身的产业趋势以外，社会资源正在加速向其倾斜，这将扩大其产 业趋势发展以及投资层面的确定性。2021 年制造业投资动能强劲，增速 已与社零持平，而其中的高技术制造业火力全开，2021M6-M9 投资的两 年复合同比稳定在 17%附近，在投资分项中一枝独秀，与之相对应的是 基建地产投资的一去不复返，社会资源分配向制造倾斜趋势明显。向未来看，映射在股票资产上，确定性的内涵正在扩散，应关注科技制造尤 其是与新能源、元宇宙、智能化相关的投资机会。

6.寻找盈利成长的确定性：成长机会仍在，价值重回舞台

2022 年面对盈利增速回落的大趋势，以及盈利差异收敛的特征，盈利的 确定性方向值得探究。重点关注景气延续与景气反转两条主线。1）景气 延续：电力设备与新能源、电子等行业增速排名持续靠前；2）景气反转： 农林牧渔、电力与商贸等行业 2022 年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显。此外当前处在高景气与 ROE 再平衡的过程中，亦需重视 ROE 处 历史底分位、盈利能力受损的行业未来修复的可能。

6.1. 周期大幅回落，消费步入修复

大类行业带来初步指引：2022年大类行业中明显的两个边际变化在于周 期的回落与必选消费的修复。从各风格板块的盈利增速上看：1）周期增 速快速回落：自下而上盈利预测来看，2022 年周期各板块增速将大幅回 落，其中上游周期随着景气回落与低基数的消失回落幅度最大，下游周 期在地产拖累下亦面临负增长压力，仅中游周期回落幅度较小。2）消费 步入修复：2021 年全年来看必选消费与可选消费盈利增速预测分别为 23.7%与-9.0%，2022 年分别为 12.1%与 15.4%，必选板块修复明显。3） 成长维持高景气：2021 年成长板块增速预计为 41.8%，2022 年增速预计 为 18.6%左右，保持景气优势。4）金融保持稳定：金融板块 2021 年与 2022 年盈利增速分别为 10.5%与 10.4%，基本保持稳定。

6.2. 2022 年 ROE 边际向上方向亦集中在消费与成长板块

2021 年具有高 ROE优势的个股表现并不占优。我们在报告《ROE 认输 的背后——寻找未来两年的超额收益 20210825》中提到，2021 年市场出 现若干特征：1）高 ROE 特征个股跑输盈利高增的个股；2）高 ROE 行 业表现较弱，同时部分行业连续偏离 PB-ROE。历史上来看在盈利下行、 信用扩张和货币趋宽的环境下，具有盈利弹性优势的个股表现往往较高 ROE 特征的个股更优。

一方面信用扩张、货币趋宽的环境使投资者更加 注重成长性与盈利增速。另一方面，在盈利下行期高盈利增速亦具有稀 缺性的优势。2022 年上半年我们面临的仍是盈利向下、货币趋宽以及信 用趋宽的环境，具有高景气、盈利高增的个股确实将继续更优于高 ROE 特征的个股。但我们在上文梳理行业盈利增速时发现，2022 年寻找高景 气的行业确实面临更大的困难。与此同时，近几年来市场对 ROE 的关注 度持续提升，且当前 ROE 的短期变化亦仍对行业近期表现有较高的解 释力度，投资者不应因短期盈利高增的充斥而轻视 ROE。

更长的视角下，我们正处于高景气与 ROE再平衡的过程中。经济下行 伴随的信用扩张使得 ROE 带来的估值溢价弱化，相应高景气度、高盈利 弹性的个股占优。而随着经济修复带来信用收缩，投资重心继续回到 ROE，投资的重心具备周期性变化特征。从当前信用-经济大的格局变化 来看，未来经济周期中信用扩张的占比时期是有限的，也就意味着盈利 弹性优也只是阶段性的。随着 2022 年下半年经济的逐步回温，将迎来 ROE 的回归，当前我们正处于一个再平衡的过程。

2022 年 ROE边际向上方向集中在消费与成长板块。整体来看，ROE边 际抬升幅度较大的行业集中在消费与成长板块，包括消费者服务、商贸、 电新、纺服等行业。尤其需重视当前 ROE 处历史低分位、盈利能力受损 的行业未来 ROE 修复的可能。从 2022 年各行业的盈利能力变动情况来 看，2022 年 ROE 具有修复趋势的行业主要集中于当前盈利能力正处于 历史底部的行业，如农林牧渔、地产、商贸、消费者服务、电力等行业， 此外电新、军工等当前 ROE 处于历史较高的行业亦有抬升趋势。但相应 例如基化、钢铁、有色等行业面临边际下滑的风险。

6.3. 关注景气延续与景气反转两条盈利主线

在增速回落的大趋势中，关注景气相对优势的变化。在增速回落的大趋 势中，我们更应关注景气相对优势的变化，聚焦盈利成长的确定性。我 们根据各行业 2021 年预测增速排名与 2022 年预测增速排名的变化，划 分景气延续、景气反转、景气改善、景气稳定和景气回落五个主要区间， 重点关注景气延续与景气反转区间。

景气延续：电力设备与新能源、电子以及消费者服务行业增速排名 持续靠前；

景气反转：农林牧渔、电力与商贸行业 2022 年盈利增速排名大幅上 行，景气反转明显；

景气改善：建材、家电、食品饮料和军工行业盈利增速排名均有改 善，此外金融板块中银行与非银景气均有所改善。

编辑：999感冒灵