1、深耕变速器市场，打造专业第三方供应商
打造全球领先第三方传动系统供应商。万里扬为国内领先的变速器生产商，深 耕传统燃油车变速器领域的同时，进军新能源汽车传统系统领域，当前公司形成乘 用车变速器事业部、商用车变速器事业部和新能源事业部三大业务主体。公司在全 国已经形成三大生产基地，分别为金华基地、蒙沃基地和芜湖基地，拥有 100 万商 用车和 180 万乘用车变速器产能。
内生与外延并重，专注深耕变速器领域。公司于 1999 年开始研发变速器系统， 2003 年浙江万里扬变速器有限公司成立。成立以来公司先后收购山东临沂临工桥箱有限 公司、吉利汽车 MT 业务、芜湖奇瑞变速箱有限公司，完成在商用车和乘用车变速器领 域的布局，同时公司剥离内外饰业务，完成主业的进一步聚焦。当前公司具备领先的汽 车传动系统研发能力，并进军新能源汽车 DHT、减速器、电驱系统等领域，为后续公司 的可持续发展奠定基础。
业务结构与发展：受益于自动变速器与新能源汽车的发展。截至 2021 年上半 年，公司 90%以上的营收来自于变速器业务，其中乘用车变速器为 63%，轻卡变速 器为 31%。公司成立以来在乘用车和商用车领域双双发力，公司在乘用车领域深度 绑定奇瑞与吉利两大客户，在商用车领域具有超过 40%的市占率。近几年受益于自 动变速器的渗透率提升，以及公司下游主要客户吉利、奇瑞的增长，公司规模稳步 扩张，同时公司在新能源 DHT、电驱系统深度布局，后续有望深度受益新能源汽车 发展。
盈利能力与研发：变速器属于汽车领域对于研发技术要求较高的部件，对于研 发投入的力度以及投入的持续性具备一定的要求，不论行业好坏，公司保持着每年 5%以上的研发投入。随着自动变速器的普及以及价格的下探，公司毛利率近年来有 所下滑，近两年随着价格的逐步稳定，公司毛利率稳定在 20%以上。受益于公司资 产的逐步优化以及自动变速器的逐步放量，2018 年以来公司业绩稳步增长，随着混 动及电动时代的到来，公司相关产品逐步放量将有望带动公司业务稳步攀升。
绑定下游客户，助力业务发展。截至 2021 年上半年，公司前十大股东持有公 司 68%的股份，股权相对集中。万里扬集团持有公司 28.7%的股权，董事长黄河清 持有万里扬集团有限公司 51%股权，持有金华市众成投资有限公司 84.93%股权， 为公司实际控制人。
公司积极引入产业资本，奇瑞汽车为公司第三大股东，公司深度绑定下游客户， 同时与吉利汽车具备深度的合作，为后续的发展奠定基础。
2、顺应新能源汽车发展趋势，DHT 迎来发展机遇
2.1 政策：政策助力，千亿市场静待开启
政策助力，混动系统迎来发展机遇。在“碳达峰、碳中和”的背景下，汽车排 放法规日趋严苛，根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》规划，乘用车（含新能 源）新车平均油耗将降低至 4.6L/100km。而应对平均油耗的下降，车企在新能源、 发动机、轻量化等多方面实现突破，其中新能源化为推动碳达峰、碳中和最重要的 手段。对比混动与电动化两种技术路径，中短期来看，电动车型受价格、续航等方 面的影响在经济型（10-20 万）车型区间的渗透仍旧较低，而随着 DHT 技术的普及 以及其带来的混动车型的平价化，我们预计 DHT 车型将成为未来 5 年期间推动“碳 达峰、碳中和”的重要手段。
根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》规划，2025 年混动新车占传统能源 乘用车比例将达到 50%，2030 年和 2035 年的占比分别达到 75%~85%和 100%。 我们以单车 15000 元价值量计算，预计到 2025 年混动市场的规模有望达到千亿市 场规模。（报告来源：未来智库）
2.2 需求：比亚迪打响自主 DHT 量产第一枪，订单需求旺盛
各有侧重，DMp 与 DMi 提供差异化选择。前期比亚迪混合动力系统的核心 更多偏向于性能，通过高性能表现获得更高的产品溢价，从而弥补混动车型与传 统燃油车的价差。DM-p 为比亚迪主打性能的混动系统（四驱动力版本），首次搭 载于比亚迪汉 DM 上。
但纯性能产品面临较窄的市场，DMi 的推出弥补比亚迪在经济领域的短板。 DMi 混动系统主打经济性，在最大程度保证新能源汽车优势体验感的基础上，将 燃油消耗量降到最低。与此同时，全新的 DMi 系统因为结构更为精致，在成本端 的下降使得相关车型在价格上可以与传统燃油车抗衡。
DMi 超级混动：主打经济性，旨在替代传统燃油车。DMi 超级混动平台经济 性，基于 DM-i 超级混动平台打造的三款车型（秦 plus、宋 plus 以及唐 plus），与 基于 DM3.0 打造的同款车型对比，plus 系列车型的售价均有不同程度的下调。
秦 plus 为基于 DMi 超级混动平台打造的重磅车型。在设计方面，采用了 Dragon face3.0 的设计语言，延续汉的设计理念。同时在经济性方面，秦 plus 提 供 55km 和 120km 两种版本，百公里油耗将低至 3.8L，但仍旧能够保证百公里加 速在 8s 以内。秦 plus 入门版本的预售价格为 10.78 万元，进入主流经济型燃油 车的售价区间，并有望冲击传统燃油车市场。当前比亚迪 Dmi 车型的在手订单突 破 16 万辆，需求旺盛。
竞品分析：秦 plus 优势明显，销量持续爬坡。比亚迪秦 plus 起售价格为 10.78 万元，属于主流经济型轿车的价格区间。同价位区间，轩逸、宝来以及朗逸长期 位于轿车销量榜前列。与竞品车型对比，比亚迪秦 plus 具备更加前瞻的外观设计， 同时在动力表现、油耗等方面优势明显。我们认为，在经济型轿车领域，消费者 对于油耗的表现更为关心，比亚迪秦 plus 凭借 DM-i 超级混动平台在油耗方面优 于竞争对手，同时在动力表现方面有超越级别的体验，为消费者带来惊喜。当前 公司 DMi 车型在手订单充裕，销量仍处于爬坡期，后续随着电池等产能瓶颈的逐 步缓解，公司 DMi 车型的销量有望持续上升。
2.3 供给：百家争鸣，自主混动元年开启
自主混动元年开启，自主品牌实现突破。2020 年下半年自主品牌在混动领域 逐步发布全新技术。长城汽车发布 DHT，比亚迪发布 DMi 技术，奇瑞发布鲲鹏 DHT 技术。从技术路线与系统结构来看，国内 DHT 技术多脱胎于本田 iMMD 技 术，但在发动机、电池、电机以及系统标定层面仍将有较大区别。
当前具备双电机 DHT 混动系统储备的自主车企包括比亚迪、长城汽车、奇瑞 汽车、广汽集团、东风汽车、五菱汽车、吉利汽车、北汽、一汽等，并且随着比 亚迪、长城汽车、奇瑞汽车、广汽集团相关产品的量产，2022 年吉利汽车等厂商 的 DHT 系统将进入 SOP 阶段，同时，以万里扬为主导的第三方机构凭借差异化 竞争同样推进自身 DHT 产品的加速量产。根据各厂商的规划，DHT 将为厂商应 对碳达峰、碳中和的主要手段，届时混动系统进入爆发期。
技术架构类似，通过档位、控制策略实现差异化。以上三家的超级混动平台 的基础架构与本田 iMMD 类似，因为基础架构的壁垒并不算高，因此各家车企在 档位、控制策略等方面实现差异化。
双电机 DHT 混动系统由四项主要技术组成：混动专用发动机、双电机 DHT、 混动专用功率型电池和混动控制软件算法。各家厂商根据自身在某领域的优势， 搭配出具备差异化的混动系统。对标海外车企，自主品牌在 DHT 混动系统各个领 域实现不同程度的赶超：
（1） 混动专用发动机：自主品牌达到日系品牌的技术水平，并领先于欧美 车企。目前量产的比亚迪 DMi 混动专用发动机达到 43%热效率，处 于领先水平。
（2） 双电机 DHT：基本架构基于本田 iMMD，但是各家厂商根据自身领域 的优势实现多档位的控制，保证发动机能够在低速区域实现高效运作， 从而达到更好的燃油经济性。
（3） 混动专用功率型电池：在该领域中国与日韩企业处于领先地位，欧美 企业相对落后。在专用功率型电池的优势下，DHT 混动车型可以匹配 PHEV 和 HEV，能够给予消费者更多的选择。
动力传输档位路线存在差异，各厂商大相径庭。在动力传输方式上，DHT 混 动系统可以分为 3 大类：单挡传输、无级传输、多挡传输。引入多档位传输路线 的主要目的为提高发动机高效运转的速域，但是多档位意味着更为复杂的控制策 略，厂商标定匹配的能力直接决定着系统的平顺性与稳定性。
（1） 单档位路线：代表企业为本田 iMMD、比亚迪 DMi。单档位技术路线 在平顺性和系统可靠性方面具备优势。但因为没有引入换挡机构，因 此系统对于发动机与电机的效率要求较高，并且为保证发动机在高效 区间运作，电池方面在低速区域的应用较多。以比亚迪 DMi 为例，其 采用了大电池组+高效专用发动机+大电机的组合模式。
（2） 无级传输路线：代表企业丰田 THS、万里扬 DHT。无级传输路线引 入无级换挡机构。相比于单挡机构而言，其通过无级换挡扩大发动机 的高效速域，因此对于发动机和电机的性能需求低于单挡机构。相比 于多档位离合器传输路线，其在平顺性方面具备优势。而无级传输路 线控制复杂度较高，对于厂商的技术能力要求较高。
（3） 多档位路线：目前多数自主品牌厂商采用的是多档位路线，包括长城 柠檬 DHT、奇瑞鲲鹏 DHT 等。相比于无级传输路线，其结构稳定性 较好，随着档位的提升，其控制策略的复杂程度同样会提升。
成本：不同技术路线系统成本分布具备差异。DHT 混动系统成本主要由混动 专用发动机、DHT 混动部分、混动专用功率型电池以及控制软件算法构成，不同 厂商采用差异化布局所对应的成本构成不同。单挡技术路线的架构较为简便，但 是对于专用发动机和电池的要求较高，因此发动机与电池的成本占比较高。而多 档位与无级技术路线对于软件控制算法方面的要求更高。
从供应体系来看，混动专用发动机一般都由主机厂自主研发，混动专用功率 型电池由主机厂或者电化学企业研发生产。而对于 DHT 混动部分，深耕传动部件 第三方机构有望凭借创新实现产品性能与价格的突出表现，从而有望分享混动行 业发展的红利。
2.4 万里扬：储备 DHT 产品，静待量产
基于 CVT 优势，打造无级 DHT 混动结构，具备竞争优势。公司当前储备 DHT300、DHT400 两个系列。公司 DHT 产品基于其 CVT 开发，具备产品的创新 性，与国内汽车厂开发的混动系统在基础结构上有较大的差别。
公司 DHT 产品以以 P1、P2 结构为主，通过对传动系统零部件及传动效率的 优化，使得整套系统传动效率达到 96%，无级变速比范围达到 6.0（为行业领先）， 配合智能化的混合动力系统软件，确保在各种工况下系统都能高效运行，实现混 动各模式切换的连贯性和舒适性，整车 WLTC 工况节油率为 30%。因此基于设计 上的创新以及较大的速比，公司产品在成本、安装空间等方面具有竞争优势。
客户优势明显，混动产品覆盖车型更为广泛。公司在乘用车自动变速器领域 深度绑定奇瑞和吉利汽车。当前奇瑞和吉利均在发力混动系统，并分别推出自身 的鲲鹏 DHT 和 GHS2.0 混动系统。我们认为，公司 DHT 产品具备创新性，在价 格、空间布局等方面具备竞争优势，后续有望复制CVT在奇瑞和吉利的装配情况， 公司 DHT 产品有机会进入现有客户的配套体系。当前公司 DHT 混动系统已完成 3 个客户的样车安装，正在进行实车调校、测试和客户验收评价。
与此同时，公司 CVT 产品主要覆盖奇瑞 1.6T 动力平台及以下车型，吉利 1.4T 动力平台及以下车型。而公司混动系统的输入扭矩和最大功率能够满足 2.0T 及以 上动力平台的输出要求，因此能够覆盖更为广泛的车型。
全面发力新能源，产品储备丰富。公司积极拥抱新能源发展趋势，在深度布 局混动系统的同时，公司在纯电动汽车领域同样具有较多的产品储备，包含新能 源汽车传/驱动系统包括 EV 减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱 动系统、ECVT 电驱动系统，其中减速器已经量产，电驱系统全力推进中。我们 认为，公司丰富的产品储备，为后续公司享受新能源汽车发展红利奠定基础。（报告来源：未来智库）
3、商乘并举，变速器业务稳步推进
3.1 乘用车：与下游优质客户共同成长
绑定下游优质客户，乘用车变速器稳步发力。公司先后收购吉利汽车手动挡 变速器业务和奇瑞变速器资产，完成在乘用车变速器领域的布局。当前公司乘用 车变速器下游客户覆盖了吉利、奇瑞、比亚迪、长城等国内主流自主品牌，其中 自动变速器深度绑定吉利汽车和奇瑞汽车。
2019 年以来公司自动变速器开始进入高速发展期，先后配套吉利的远景 SUV、 帝豪 GS、帝豪 GL、远景 X3、远景 S1 和奇瑞汽车的艾瑞泽 GX、瑞虎 3X、瑞虎 7 等车型，相关车型逐步放量。我们认为，公司乘用车变速器业务深度绑定下游 优质客户，后续将伴随客户的成长而享受红利。
下游客户进入产品换代期，公司有望充分享受自主崛起红利。公司下游主要 客户之一吉利汽车进入 4.0 架构造车时代，基于 BMA、CMA 等平台打造的全新 系列车型具备较强竞争力。基于 BMA 平台打造的第四代帝豪已经上市，上市以来 订单旺盛，公司作为改款车型的 CVT 产品供应商有望充分受益，与此同时公司的 红利期有望覆盖吉利 4.0 架构造车的全生命周期。
产品储备丰富，为战略客户提供完善的产品与服务能力。公司在汽车传动领 域储备丰富的产品，涉及混动系统、变速器、减速器和电驱系统。公司在传统领 域培育的客户体系中，吉利、奇瑞等领先的自主品牌亦在发力新能源汽车领域， 公司有望通过产品优势实现在现有客户体系内的成长复制。
3.2 商用车：混动化与高端化有望成为趋势
深耕中轻卡市场，市占率稳居前列，充分受益轻卡市场的治超治载。在商用 车变速器领域，公司主要市场集中在中轻卡市场，2020 年公司市占率达到 30% 以上，位居行业前列。从行业角度来看，随着治超治载的日趋严苛，治理范围由 重卡向轻卡覆盖，同时随着对于轻卡标准的严格，蓝牌轻卡的上牌难度加大，单 车运力的限制将提升轻卡的供给量，轻卡销量有望稳步提升，公司作为轻卡变速 器市场的领军者，有望充分受益。
高端化：G 系列产品逐步普及，带来单车价值量提升。公司老款变速器产品 基于五十铃变速器研发，采用铁壳上下结构。而最新的 G 系列变速器对标采埃孚 产品，采用铝合金结构，相较于老款产品具备 15%~20%的重量优势，能够更好 的满足严苛的排放法规。
2020 年公司商用车变速器销量为 75.3 万台，同比增长 10%；其中商用车 G 系列高端变速器销量为 32 万台，同比增长 68%，占比达到 42%。国六标准全面 实施以后，G 系列产品能够更好满足排放标准，公司将全面推进 G 系列产品的渗 透，逐步取代老款产品。而 G 系列产品因为更好的产品性能，相较于老款产品具 备更高的单车价值量。
混动化：生命周期经济型更高，具备普及前提。商用车作为生产资料，消费 者对其的成本敏感性更高，因此单纯地通过增加成本的方式提高驾驶舒适性（更 换自动变速器）对于消费者的吸引力较低。而混动系统具备在轻卡市场普及的前提，一方面可以实现自动变速提升驾驶 舒适性，另一方面能够通过节油的方式降低生命周期的成本。公司混动产品能够 向轻卡市场匹配，有望在轻卡市场普及。
4、盈利预测
关键假设：
1、 乘用车变速器：公司乘用车变速器业务 2022 年将受益吉利、奇瑞等客户的新 车周期，同时预计 2023 年公司 DHT 产品将逐步放量，公司该业务有望迎来量 价齐升。我们预计 2021-2023 年公司乘用车变速器业务销量增速分别为 7%/19%/16%，单价分别同比增长 2%/7%/26%。
2、 商用车变速器：我们预计 2021-2023 年公司商用车变速器销量增速分别为 0%/10%/10%。其中 G 系列高端变速器占比分别为 50%/80%/100%。
