金属材料行业研究及投资策略：阅尽高峰，再论征途

1 黄金：“类滞胀”经济情景下，黄金有望受益

中美都在面临通胀上行和经济放缓的局面。据华泰固收《美国 70 年代滞胀历史启示录》 （2021.10.19），碳减排+逆全球化+MMT（现代货币理论）可能令美国经济带有了滞胀的 “基因”；而美国经济增速则有放缓趋势，经合组织 21.09 预测 21-22 年美国 GDP 增速放 缓（分别为 6%/3.9%），标普也将美国 21 年 GDP 增速由 6.7％下调至 5.7％。美国经济虽 然目前还谈不上滞胀，经济增速在今明两年不错，失业率整体降低，但有部分滞胀的苗头： 一是，总需求刺激的边际作用明显在减弱，也缺少明显的科技革命；二是，MMT+疫情冲击 +移民政策收紧，（补贴）导致劳动参与率降低而工资上涨，企业活力则由于加税和工资上 涨而下降；三是，中国的 PPI 与美国 CPI 高度相关，加上贸易关税、运价提升，美国虽然 能源可以自给，但仍面临商品价格上涨压力。

据华泰固收《美债供需和加息预期如何演绎》（2021.11.04），我们认为 22 年美国表观通胀 仍将位于 2.5%上方，长期有望回归至 2%附近（高于疫情前的水平），但其回归的时间可能 更为持久，因为劳动参与率的降低、租金的上涨持续性强。 据华泰宏观《10 月数据预览：内需“惯性”降速》（2021.11.02），中国今年四季度表现出滞胀 的数据特征。地产和能耗等相关政策，对总需求的影响仍在发酵；弱需求、弱盈利、弱现金流 叠加疫情反复，形成了“负反馈”。此外，能源和原材料涨价推动下，预期 10 月通胀继续显著 上行。

70 年代至今美（类）滞胀经济情景频发，黄金收益优异

据国际金协《Stagflation rears its ugly head》（2021.10.12），回顾 71Q1-21Q1 美国经济历 程，滞胀经济现象频发，并不罕见，基本占到该期间约 1/3 的时间周期。据 Bloomberg， 统计 73 年至 21Q1 美滞胀周期中大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票和 债券等资产收益率。

负利率和温和利率情景下黄金收益率为正

据国际金协《Gold Market Commentary：Monetary policy shifts may challenge gold》 （2021.10.7），黄金在负利率情景下的收益率最高，平均收益率约 18.7%（考虑通胀的收 益率约 10.8%）；当利率水平维持在 0-2.5%的温和利率情景下，黄金仍然能够保持 9.5%的 平均收益率（考虑通胀的收益率约 6.2%）；据国际金协分析，当美国利率超过 2.5%时将对 黄金产生长期负面影响，平均收益率 2.7%而考虑通胀后的平均收益率为-0.6%。

2 铜：铜价预期维持高位震荡

我们预计 22-23 年全球精炼铜维持供给偏紧格局。短期看，目前海外供给或存在扰动，但 地区限电政策下消费疲软，国家严控监管大宗商品价格氛围延续，美联储缩减购债，我们 对铜价持谨慎态度，缺乏持续上涨动能，预计铜价或将维持震荡运行。中、长期看，新能 源领域快速发展对铜需求增长起到了主要作用，22-23 年供需缺口或走阔，但因为货币政策 收紧，铜价或维持高位震荡。

中、长期：预计 22-23 年精炼铜供需缺口或走阔，铜价预期高位震荡

按照资本支出相对铜矿产能增速领先 2-3 年时间规律，18-19 年资本支出回暖，21-22 年产 能增量或有所提升，而 21 年资本开支的回暖有望在 24 年前后形成较大的铜矿产能扩增。

预计 21-23 年全球精炼铜产量增速分别为 4.9%/3.7%/2.5%。原生铜矿方面，据 SMM、 WoodMac 和 Bloomberg 统计，21-23 年全球铜矿供给将分别增加 120/78/57 万吨，且增量 主要来自于紫金矿业、第一量子等大型综合矿企，产能投放及产量实现能力强。再生铜方 面，随着全球疫情逐步得到控制，以及中国废铜处理细则于 20H2 落地，叠加高位铜价刺激， 基于 ICSG 数据，我们预计 21/22 年全球再生铜供给将恢复至 19/18 年水平，23 年继续维 持正增长，预计 21-23 年分别增加 22.5/20.4/12.9 万吨。综合考虑铜精矿到精炼铜金属收 得率为 100%，则我们预计 21-23 年全球精炼铜供给分别增加 120/94/65 万吨，同比增速分 别为 4.9%/3.7%/2.5%。

预计 21-23 年全球精炼铜需求增速分别为 3.8%/4.1%/4.0%。据 SMM，20 年中国精炼铜下 游消费集中在电力和家电等行业，占比分别为 49.4%/14.5%。据 ICSG 统计中国 13-20 年 期间主要下游铜消费量以及对应的产业投资增速或主要铜消费产品产销等情况，考虑电力 行业需求增长恢复至疫情前低增速水平，预计 21-23 年对铜消费加权增速贡献分别为 0.7%/1.4%/1.4%；家电行业保守考虑维持 20 年水平，预计 21-23 年对铜消费加权增速贡 献均为 0.5%。综合前述假设，我们预计 21-23 年中国精炼铜消费同比增速分别为 2.2%/3.2%/3.4%。海外方面，我们基于 ICSG 对海外主要区域精炼铜需求（扣除新能源需 求）相对主要经济体 GDP 绝对值（不变价），测算单位 GDP 铜消费强度；再基于经合组织 对主要区域 22-23 年 GDP 预测和海外新能源产业铜需求，我们预期 21-23 年全球精炼铜消 费同比增速分别为 3.8%/4.1%/4.0%。

预计 21-23 年全球精炼铜供需缺口或走阔。基于前述测算，我们预计 21-23 年全球精炼铜 供需缺口（供给-需求）分别为-43/-55/-97 万吨，占需求比例分别为-1.6%/-2.0%/-3.5%，供 需缺口或走阔，但鉴于美国将开始实施 Taper，货币政策趋紧下美元有望走强，因此我们预 计 22-23 年铜价将维持$9000-9500 高位震荡。

短期：下游消费疲软，金融属性的影响正负均有，铜价或延续震荡走势

TC 触底上行，精炼铜库存重回历史低位，但消费疲软下补库需求对铜价的正向刺激或有限。 冶炼厂粗炼费（TC）自 21 年 4 月触底上行，据 SMM，截至 11 月 5 日已回升至 62.6 美元 /吨，涨幅达 120%，处自 16 年以来的 68%分位水平。而据 Wind，全球可统计精炼铜社会 库存在 21 年 2 月触底后开启上行，进入 7 月后重回去库态势，最新库存为 42.6 万吨（11 月 1 日），处于自 17 年以来的最低位。但据 SMM，限电影响下下游消费仍旧疲软，国内主 流铜地区已开始出现累库趋势，因此补库需求对铜价的正向刺激或有限。

海外铜矿供给短期仍存扰动，限电影响下冶炼厂产量短期难回正常水平。据 SMM（11 月 3 日），非洲海运集装箱问题短期内难以缓解，市场部分长单被迫推迟，与此同时，阿拉山口 口岸虽然在 10 月 27 日起重新开通清关，但开关后运输不畅，堵塞现象导致口岸难以动弹， 导致整体铜市场供应依然紧张，部分冶炼厂在限电影响下产量短期也难以回到正常水平。 供给端仍然存在的短期扰动对铜价或有一定支撑。

金融机构净多单显示对铜价信心有所修复。另据 Comex 和 LME 数据，金融机构铜交易净 多单与 LME 铜价走势具有较强正相关性，金融机构净多单在 21 年 6 月中旬触底反弹，开 启震荡上行，目前最新水平为 184.6 万吨（10.26），处自 16 年以来 83%历史分位，且据前 期低点（6 月 18 日）上行 84.6%，给予铜价一定支撑，表明金融机构对铜价信心有所修复。

以美国为代表的海外通胀仍在持续，但市场对美联储 Taper 预期加强或使铜价承压。海内 外新冠疫苗已逐步推广，疫情整体呈现好转态势，在各种刺激计划下经济开启复苏（例如 拜登 1.9 万亿美元经济刺激计划）。且据美国商务部公布数据，美国 9 月份个人收入下降了 1%，降幅超过了彭博一致预期的 0.4%，以美国为代表的海外经济通胀持续，作为金融属 性较强的铜价仍存正向刺激因素。但另一方面，据 SMM，加拿大央行宣布结束量化宽松并 将加息预期提前至最早明年二季度，同时巴西央行上调利率 150 个基点，并预计 12 月将再 加息相同幅度，市场开始预期美国也将加速退出宽松，美元指数上升或使铜价承压。

综合看，我们短期对铜价持谨慎观点。目前海外通胀环境持续、供给或存在扰动，但地区 限电政策下消费疲软，国家严控监管大宗商品价格氛围延续，美联储缩即将实施 Taper，预 计铜价或将维持震荡运行。中长期看，新能源领域快速发展或仍对铜需求有拉动左右，22-23 年供需格局或继续向好，铜价走势或仍趋于乐观。

3 铝：双碳背景下，看好再生铝投资机会

双碳背景下供给或持续承压，看好铝价维持高位。2021 年 3 月，随着内蒙能耗控制政策的 出台，铝价开始步入强势上涨行情。5 月至 9 月，随着国内云南、广西等地限电限产持续升 级，供给端电解铝产能持续缩减，强基本面支撑铝价不断走高。9 月下旬以来，国内限电逐 步波及到广东、江苏等铝下游加工大省，同时高企的铝价也对下游需求产生一定抑制，铝 市场呈现供需双弱格局，电解铝价格在短暂高位震荡后出现深度回调。我们认为，短期来 看国内限电影响缓解下，需求恢复有望快于供给，叠加全球能源危机下，海外电解铝企业 受高电价影响仍存减产风险，短期铝价仍有支撑。长期来看，双碳背景之下，电解铝受制 于高耗能高排放问题，产能增量十分有限，且新能源产业发展带动下铝需求或将维持较高 增速，我们预计 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡，看好铝价维持高位。

建议关注有望持续受政策利好的再生铝板块。双碳背景下，供给结构转型是核心逻辑。10 月 26 日国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案》中提出，要巩固化解电解铝过剩产能 成果、推进清洁能源替代、提高再生有色金属产量。在此背景下，我们预计火电铝将持续 面临严格限产政策，同时电力成本大幅上涨或严重侵蚀利润空间。因此，我们看好水电铝、 再生铝对火电铝的替代空间。但水电资源天花板较为有限且受区位因素限制，同时优惠电 价取消影响下，盈利空间或有所降低。而再生铝产量不受政策限制，同时盈利空间有望进 一步提升。因此，我们看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。（报告来源：未来智库）

双碳背景下供给或持续承压，看好铝价维持高位

短期来看，预计国内需求恢复将快于供给。受能耗双控及限电限产影响，2021 年 3 月以来 产能利用率逐渐下降，供给持续压缩，电解铝社会库存持续去库。随着国内限电不断升级， 9 月下旬开始，限电开始对供需两端造成影响，社会库存重回累库。当前基本面主要矛盾仍 是能源短缺带来的上下游限产问题。据 SMM，供给方面，中国 9 月电解铝产量为 311 万吨， 同比下降 0.1%，10 月电解铝产量为 317 万吨，同比下降 2.6%，且采暖季影响下电解铝运 行产能存在继续下降的可能；而需求方面，部分地区下游限电有所放松，预计需求恢复将 快于供给，社会库存或可停止累库，短期铝价仍有支撑。

海外部分电解铝企业因高电价宣布减产。受天然气、石油等能源价格大幅上涨影响，2021 年 9 月，英国电价上涨至 285 英镑/兆瓦时，约合人民币 2.5 元/度，比 2020 年同期上涨了 700%。据 Mysteel，荷兰铝企吨铝电力成本已达到 4500 欧元，德国铝企电力成本在 4000 美元以上。由于电力成本大幅上涨，Aldel 铝厂已宣布于 10 月 11 日停产，并且若政府没有 采取措施，停产将延续至明年年初；Talum 铝厂计划明年产量减少 50%；Slovalco 铝厂已 减产 10%，并计划明年将产量降至 80%。除欧洲外，印度中央电力局数据显示电煤库存也 处于危机状态。全球能源短缺或将持续，减产规模存在进一步扩大可能。

长期来看，电解铝产能释放空间有限。2017 年 4 月在供给侧改革大背景下，国家出台了电 解铝去产能政策，明确了电解铝控制总量、优化存量、供需动态平衡的目标。新建、改建、 扩建项目需淘汰相应落后产能，进行等量或减量置换，其中环境敏感地区淘汰比例应不低 于 1.25 倍。2021 年 3 月内蒙发布的《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保 障措施》中提出，从 2021 年起，不再审批新增项目建设，确有必要建设的，须在区内实施 产能和能耗减量置换。内蒙政策不仅对省内待建产能产生影响，对其他省市也具有一定指 导意义。因此，相关政策指导下，基本确定了行业产能天花板约为 4500 万吨。据 ALD， 2021 年 9 月建成产能已达 4283 万吨，未来中国电解铝产能释放空间十分有限。

预计 2025 年前全球铝材供需将维持紧平衡，看好铝价维持高位。需求方面，据 CM Group 预测，新能源产业持续发展带动下，新能源汽车及电力电缆等基础设施建设将贡献未来主 要需求增量，未来 30 年铝需求复合增速或达到 4.2%。

供给方面，1）电解铝：我们预计中 国电解铝产能在 2023 年将达到 4500 万吨天花板，叠加国内能耗双控政策影响，增长空间 有限；海外电解铝产量从 2017 年开始增速低于 1%，部分国家产量出现下降，在供需格局 持续偏紧情况下，我们预计海外产能利用率会有所上行，但全球能源短缺影响下，增长空 间也较为有限。2）再生铝：10 月 26 日国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案》中提 出，要加快再生有色金属产业发展，相关政策及回收体系不断完善下，中国再生铝或将步 入高速发展阶段；海外再生铝产量 2013-2019 年平均增速约为 4.6%，由于发达国家回收体 系已较为完善，预计未来海外再生铝产量将维持稳定增长。因此，我们测算全球铝材供需 关系，预计在 2025 年前或维持紧平衡，看好铝价维持高位。

电解铝企业业绩或承压，看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段

双碳背景下供给结构转型仍是核心逻辑。从全球供给格局来看，中国火电铝是全球重要供 给来源。据 IAI，2020 年中国电解铝产量占全球电解铝产量的 57%，但能源结构中火电占 比达 88%。根据碳交易所数据，2020 年国内电解铝行业 CO2 总排放量约为 4.26 亿吨，约 占全社会 CO2 排放总量的 5%，是未来减排重点。10 月 26 日国务院印发的《2030 年前碳 达峰行动方案》中提出，要巩固化解电解铝过剩产能成果、推进清洁能源替代、提高再生 有色金属产量，供给结构转型是未来行业发展核心逻辑。在此背景下，我们看好再生铝未 来发展机遇。

电解铝企业业绩面临产量下降与盈利空间下降双重压力。产量方面，受限电限产及能耗双控 政策影响，国内电解铝企业产能利用率持续下行，据 10.23 神火股份公告（2021-095），云 南神火已投产 75 万吨产能限产至 37.5 万吨，产能利用率只有 41.67%，无法完成年度经营计 划。利润方面，受能耗双控政策影响，国内氧化铝企业减产刺激氧化铝价格上行，同时，随 着优惠电价取消及电价上涨幅度放宽后，电价上涨幅度超过 70%。据 SMM，氧化铝成本与 电力成本大幅上涨推动下，电解铝平均完全成本已超过 2 万元/吨，电解铝企业盈利承压。

看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。产量方面，随着我国经济高速发展，我国铝制 品存量规模不断积累，按照铝制品平均寿命 15-18 年测算，我国即将迎来高报废量时期， 同时，国家已明确再生金属为重点发展方向，在相关政策及回收体系不断完善下，我们测 算中国再生铝产量 2021 到 2030 年复合增速或达 8.2%。利润方面，从历史数据看，再生 铝产品价格随铝价同向波动，且废铝价差与电解铝价格呈现一定正相关性，因此在铝价维 持高位背景下，再生铝企业盈利有保障。此外，随着废铝添加比例逐步提高，再生铝企业 利润将进一步增厚。因此我们看好再生铝企业进入量价齐升高景气阶段。

钢铁：双碳背景下，板块或迎来盈利、估值双分化

限产是 2021 年钢铁板块行情的底层逻辑。20 年 12 月至 21 年 3 月，发改委、工信部等部 门三次针对 2020 年钢铁限产发声，市场对限产政策预期加强，推动 21H1 钢铁第一波行情， 此后由于钢价上涨过快，5 月中旬国常会发声调控，股票、商品价格开始回落；7 月开始， 限产政策在省级层面逐步落地，限产影响开始体现在行业基本面，股票、商品迎来年内第 二波行情，而两者在 9 月开始出现分化，主要原因在于原材料中双焦、铁合金价格上涨侵 蚀钢铁盈利空间，以及限产对产量影响面扩大进而影响钢企业绩层面，股票价格出现回落。 总结来看，21H1 为政策预期博弈行情，商品价格涨幅快于股票，而 21H2 为基本面博弈行 情，股票价格涨幅快于商品。

22 年关注点仍是以钢铁行业碳达峰为核心的供给逻辑。另外，在能耗双控的政策 要求和全球能源短缺的背景下，近期限电限产影响较大，客观条件同样导向 22 年钢铁行业 进一步执行限产的政策走向，且在目前下游地产、基建、制造业三大需求走势偏弱的情况 下，供需失衡可能性较小，因此我们判断 22 年钢铁行业或将继续执行限产政策，或继续主 导 22 年钢铁行业投资逻辑。在此逻辑下，我们认为双碳政策的明确，或将为钢铁板块带来 盈利、估值双分化，一方面减碳的相关的政策或将对冶炼产能带来较大约束，另一方面受 到产品单位附加值的提升利好的特钢板块以及受碳排放约束相对较小的加工板块或将有较 好的盈利表现，且长周期逻辑利好下存在进一步催化、抬升估值的空间。

21 年底前钢铁行业碳达峰方案或出台，钢铁长线逻辑逐渐形成

21H2 开始，钢铁限产开始落实，效果显著。据国家统计局，21 年前 9 月粗钢产量 8.06 亿 吨，同比增 2%；钢铁限产政策自 7 月开始在省份层面落实，7-9 月粗钢产量当月同比增速 转负且逐月下移，分别为-8.4%、-13.2%、-21.2%。另外，为配合国内限产政策，21 年 5 月、8 月两次调整钢材出口退税政策进而导向回流国内，据 Mysteel 统计，两次政策调整后， 基本所有钢材出口退税均被取消，自 7 月起，粗钢出口当月同比增速同步下移，但由于海 外疫情影响下的经济复苏仍存在供需错配，因此出口仍呈现正增长。进口方面，暂未有明 确鼓励政策，且同样由于海外供需错配问题，可供进口资源有限。

受地产、基建投资强度走弱，出口边际增长乏力等因素影响，从建筑钢材成交量和五大钢 材品种周度测算消费中可以看出，21 年下半年钢材下游需求出现边际恶化，而这也保证在 限产政策逐步落实中，供需双弱格局下钢价未出现急涨进而影响下游正常生产，进而保证 了限产政策的进一步执行。

21 年底前钢铁行业碳达峰方案或将出台，提高钢材产品单位附加值或是未来主方向之一。 年底出台碳达峰方案。另外， 在 2021 年 3 月 1 日的工信部新闻发布会上，部长肖亚庆针对双碳政策背景下钢铁行业的发 展方向，提出了提高产品标准和性能，使总量不变情况下，单位用钢量进一步降低等。我 们认为未来减少钢铁碳排放，短期最有效手段是减少产量，而配套的减少出口、鼓励进口 已经提高钢材产品单位附加值均是弥补减产对供给下降的有效手段，我们认为方向较明确。

下游需求或难以恢复高增速，为未来钢铁限产提供政策基础。据冶金研究院调研统计（2019 年，最新），钢铁下游需求中，54%集中在建筑领域，另外机械占比 16%，汽车占比 6%。 地产方面，在“房住不炒”、“三条红线”政策导向下，地产投资维持韧性但或难有较大增 幅，从百城拿地数据看，预计短期内新开工面积或将仍将偏弱势，或较难提升用钢需求。 基建方面，基建投资当月同比增速中枢仍在下移，20 年内或难有较好表现，未来不排除逆 周期调节下恢复较好同比表现，但考虑到新基建是未来重点发展方向，预计传统基建领域 或难有较好表现。制造业方面，从工业土地成交数据看，预计短期制造业投资表现或仍较 好，但高点不及前期。因此，我们认为钢铁下游需求表现或难支撑用钢需求较大的同比增 幅，或将为未来钢铁行业限产提供基础，即避免限产下钢价的快速上涨，进而影响广泛下 游行业的生产活动。

供给逻辑下，双焦、铁合金价格走势与铁矿石出现分化，对吨钢盈利形成侵蚀。21 年下半 年，受中国钢铁限产影响，而供给弹性较大，铁矿石价格自高点开始回落；而焦煤、焦炭 受供给限制，价格仍呈现上涨趋势，硅铁、硅锰则由于作为高能耗行业，所在主要生产地 的限电限产政策影响供给，价格同样呈现快速上涨趋势，因此均对钢材吨钢盈利形成一定 程度的侵蚀，暂未回升至 21H1 的盈利高点。

2 年铁矿供给潜在增量较多，铁矿价格中枢或下移。展望供需未来，双焦和铁合金或仍维 持相对高位，主要因双焦核心矛盾在于焦煤供给有限，新开资源短期难以弥补缺口；铁合 金核心矛盾则在于能源短缺，而动力煤与焦煤类似，短期看供给增量有限。铁矿石方面， 综合海外四大矿山相关的项目规划，以及中国和海外的需求情况，我们预计 22 年以四大矿 山为代表的供给侧增量或将达 7425 万吨，超过需求侧增量 1532 万吨，铁矿价格中枢或下 移；23 年全球铁矿石供需侧增量或处于紧平衡状态，矿价或相对平稳。

长周期视角下，建议关注特钢、加工子板块

21 年限产政策具有普遍性，红线是产量同比不增；而若未来限产政策常态化进行，则需要 跟提高产品附加值政策相结合，淘汰产品附加值相对较低的钢材产品，因此从产品特性、 下游应用等角度出发，特钢、加工等板块中子行业或将长线受益。其中，特钢产品附加值 高，且仍存在诸多卡脖子的技术难关，存在着较大的进口替代空间；加工板块则因为与钢 铁冶炼不同，不存在高碳排放问题，且竞争优势多来源于规模、成本、渠道等，且吨口径 盈利空间更为稳定。

中国特钢产量占比仍较低，有较大提升空间。据中国特钢企业协会，2020 年特钢（仅统计 非合金钢、低合金钢、合金钢中的特殊质量分项）产量占比仅为 3.7%。而在城镇化基本完 成的德国，钢材下游需求中（2018 年，最新）建筑仅占 35%，低于中国目前的 54%（2019 年，最新），而汽车占比较高，达到 26%，因此高附加值制造业成为德国钢材重要下游，日 本也有类似特点。德国、日本近年来特钢产量占比在 20%左右，远高于中国，因此未来中 国特钢产量仍有较大提升空间。

特钢或迎进口替代窗口期。2020 年 10 月 29 日中共第十九届中央委员会第五次全体会议通 过《中共中央关于制定十四五规划和 2035 年远景目标的建议》，提出“提升产业链供应链 现代化水平……发展战略新兴产业，加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材 料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业”。新材料是“十四 五规划”战略新兴产业之一，也是新能源、高端装备、新能源汽车、航空航天及海洋装备 等新兴产业的基础。

根据海关总署数据，从 2017-2019 年特钢进出口数据看，国内特钢年进口量在 300-400 万 吨间；20 年则由于海外受疫情冲击更大，需求下降，进口特钢价格小幅下行，特钢进口量 有一定上行。在 20 年及以前，特钢进口单价在 10000-12000 元/吨，附加值较高，而特钢 出口均价在 4000-5000 元/吨；21 年由于全球经济进一步复苏，原材料价格出现快速上涨， 而特钢出口价格上涨更快，或部分因 5 月出口退税政策调整，但仍未超过进口价格。因此， 我们认为未来进口替代为特钢产业带来量、价提升空间或均较大。

加工板块或有相对受益逻辑。钢铁行业中加工子版块，盈利主要是“成本加成”模式，主 要赚取加工费，因此单位口径的盈利情况与原材料或者产品价格一定程度脱钩，相对带冶 炼工艺的钢企而言，盈利更为稳定。另外，从碳排放角度看，与长流程冶炼工艺相比较， 加工（或轧铸）环节碳排放水平较低，且碳排放主要是间接排放，即电力带来的碳排放， 相较于生铁冶炼当中焦炭还原过程产生的二氧化碳，更为可控且在新能源发展趋势下，无 需加工钢企进行额外的投资建设，因此在双碳政策下，或具有相对受益逻辑。

加工类型钢企或具备更好的产业链向下延伸的驱动力。在钢铁产业链当中，大致可区分为 “原料——冶炼——轧铸（粗加工）——精加工——终端客户”，针对大型冶炼钢企而言， 更多的利润来源是赚取原料和下游产品差价，周期性较强，且对于加工工艺一般而言把控 能力较弱。而目前行业内加工类型钢企，多是进行粗加工环节，然后销售给下游的精加工 企业进一步处理成成品形态销售给终端客户（或是终端客户自行精加工）。由于精加工环节 附加值较高，因此利润空间更大且更为稳定，但同时对于工艺技术要求更为严格，因此在 目前产业链一体化的趋势下，现有的加工类型钢企或更有优势向产业链下游的精加工环节 延伸，实现业务转型并进一步打开成长空间。（报告来源：未来智库）

4 新能源金属：看好锂和稀土的景气大周期

新能源领域的快速发展将持续拉动相关金属的需求增长，我们看好锂和稀土的景气大周期。 其中，锂 22 年供需格局或相对 21 年由短缺转为略过剩，但 23 年开始可能重新改善。短期 的供需错配虽会造成短期价格波动，但行业成本中枢抬升将带动合理价格提高。稀土在国 内配额高度可控、海外增量有限的背景下，我们基于国内配额复合增速保持在 20%的假设， 测算预计 21-25 年轻稀土镨钕或维持供应偏紧格局，而中重稀土镝铽或持续供不应求。

锂：新能源汽车渗透持续超预期或拉动锂行业景气大周期

从锂的下游需求结构（USGS 数据）看，2020 年 71%的需求来自电池，主要是 3C 及 新能源领域。

我们认为未来锂传统领域需求或保持稳定，增量主要来自电池装机量的增加，其中又以新 能源汽车、储能增速最快。 新能源车：政策支持态度明显，国内销量维持高位。2021 年 10 月 24 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》提出要大力推广新能源汽车，逐步降低传统燃油汽车在新车产销和 汽车保有量中的占比，推动城市公共服务车辆电动化替代，推广电力、氢燃料、液化天然 气动力重型货运车辆。根据中汽协，我国新能源汽车 9 月销量 35.7 万辆，（环比+11%，同 比+42%），1-9 月累计销量为 216 万辆，高增长态势或延续。22 年仍将有新车型的刺激效 应，且为补贴最后一年，可能有抢装，我们预期增速维持高位。

碳中和将成为海内外大国未来强有力约束，全球新能源汽车高景气周期将持续。据华泰行 业联合报告《碳达峰行动方案：顶层设计落定，碳达峰目标可期》（2021.11.07），欧洲以 政策刺激（碳排放的负向激励+补贴的正向激励）为主，车型刺激为辅, 预计 2021 年销量 约为 200 万辆。美国 22 年有新车型以及刺激政策（税收抵免政策最重要，还剩两院投票表 决）双刺激，或维持高增长。

储能：建设预期逐步夯实，首提支持分布式能源配储。《行动方案》提出积极发展“新能源 +储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统，首次在国家 政策层面提出鼓励新能源配储。加快新型储能示范推广应用，到 2025 年，新型储能装机容 量达到 30GW 以上，30GW 夯实电化学储能建设底线，华泰电新认为考虑到电化学储能在 频率调节方面的优势，实际规模或远超规划值。

随着成本下降，份额稳步提升，电化学储能成为新增储能装机的 主流方式。在电化学储能中，锂离子电池渗透率提升是趋势，主要是降本路径清晰。作为 典型的制造业，动力电池符合“莱特定律”，即产量每翻一番，价格就会下降约 15%左右。 乘用车电动化率提升的高确定性带来了电池规模快速增长的确定性，变相带来了电池降本 曲线的高度可预见性。

储能有望进入快车道，锂电池渗透率提升持续拉动锂需求增长。新能源强制配储及补贴政 策带动，国内电化学储能进入快速发展通道。根据此次碳达峰行动方案，到 2025 年，新型 储能装机容量达到 3000 万千瓦以上。到 2030 年，抽水蓄能电站装机容量达到 1.2 亿千瓦 左右，省级电网基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力。我们认为在储能高速发展背景下， 锂电池渗透率提升将拉动锂需求高速增长。

锂行业的分析基础框架仍是对供需平衡的判断，但一方面，供需平衡更多的是一种动态的 结果，无论是供给的释放节奏还是需求，都在时刻变化；另一方面，矿山供给的更新频率 多为季度或者半年度，因此我们试图找到更高频率的数据来辅助我们把握行业的边际变化。 基于此，我们分析了锂盐生产商的月度产成品库存、产量及价格走势，发现截至 21 年 10 月行业仍供需两旺，锂盐生产商仍处于被动去库阶段；锂盐的价格筑顶发生在锂盐生产商 主动补库期间，因此当前价格上涨尚未进入尾声，21 年价格上涨大概率将持续。

基于数据可得性，我们分析了 17 年至今中国锂盐生产商的月度产成品（均折 LCE 当量） 库存、产量及价格走势，认为此期间锂盐生产商已大致经历了被动去库、主动补库、被动 补库、主动去库的完整库存周期。我们得出以下结论：1）目前行业供需两旺，锂盐生产商 处于被动去库阶段，如果以“月度库存/月度产量*30”来表示库存天数，截至 21 年 10 月 中国锂盐生产商库存天数持续突破历史最低；2）锂盐价格的筑顶发生在锂盐生产商主动补 库期间，因此当前价格上涨尚未进入尾声；3）若锂盐生产商开始主动补库，当库存天数接 近 20 天时可能主动补库已结束，需警惕短期价格下行风险。

我们预期 21-25 全球锂需求 CAGR 高达 35.7%。参考《行动方案》以及华泰电新对新能源 汽车产销的预测，结合我们对三元、铁锂等电池占比的假设，以及对 3C 电池、电力工具、 电动自行车和储能领域增速的预测，我们分别给出 21-25 年 LFP、三元、LCO 的装机量假 设，并根据三元、铁锂等电池的单耗表，计算出锂元素（LCE）需求量假设。整体看，因 全球新能源汽车产销持续高增长，我们预期 21-25 年全球锂需求（折 LCE 当量）CAGR 高 达 35.7%，锂行业进入长期震荡上行期。

基于目前可得的数据，我们发现在需求高增长的相对确定背景下，可能很难在 22-25 年看 到锂行业重现 18-19 年的严重过剩局面，未来短期的供需错配虽会造成价格波动，但行业 成本中枢抬升将带动合理价格提高。

我们认为 22 年供需格局或相对 21 年由短缺转为略过剩，但 23 年开始可能重新改善。基 于我们对全球锂矿供给的统计和对全球锂需求（折 LCE 当量）的预测，如果在建矿山按其 披露计划如期投产，我们预期 22 年供给增速略超过需求增速，但整体仍维持相对紧平衡。 23 年开始需求或重新跑赢供给，且供需缺口逐渐放大。但整体看，我们认为行业仍将持续 处于长期震荡上行区间。

在锂行业长期震荡上行的时期内，我们认为寻找投资机遇应关注有望优先享受市场规模增 长红利的企业，掌握上游资源、明确的产能扩张、绑定头部客户三要素缺一不可。掌握上 游资源是保障自身锂盐生产的基础。明确的产能扩张决定企业能否抢占增加的市场份额； 而能否进入全球核心供应链体系并长期绑定头部客户，将决定锂盐企业未来扩张产能能否 顺利消化。只有绑定头部客户方可优先享受市场规模增长红利和避免被淘汰，而未进入核 心供应体系生产商将受制于高认证壁垒，只能等待头部需求外溢后的市场。

稀土：碳达峰下中国高度可控的战略性金属资源，成长属性超过周期属性

稀土作为“工业维生素”，科技行业必不可少。稀土的终端应用范围广泛，据 Roskill，全球 稀土下游需求从用途角度看占比最大的是永磁材料（2020 年占比近 29%）。而稀土永磁（由 稀土合金组成的永磁材料），作为永磁材料的一种，当前已经发展形成具有实用价值的三代产 品。钕铁硼是迄今为止综合素质最优的第三代稀土永磁体，其中，中低端钕铁硼多用于箱 包扣、门扣、玩具、磁选等领域；高能钕铁硼由于性能优异，被广泛应用于汽车、风电、 智能制造等众多新兴产业中。

从 2018 年数据来看，我国高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，其中传统汽车占比 38%， 新能源车占比接近 12%，风电、消费电子、变频空调、节能电器领域，占比均在 8%-10%区 间。未来，我们认为在碳中和的长期背景下，节能改造需求将带动稀土永磁电机在新能源汽 车、风电、工业等领域渗透率逐步提升，从而拉动轻稀土中镨钕，中重稀土中镝铽的需求。

全球轻稀土开采进入多元供给格局，冶炼分离产能仍主要在中国

全球稀土资源储量集中，CR5 高达 90%；国内呈现“北轻南重”格局。全球方面，据 20 年 USGS 统计数据，全球稀土资源总量为 1.2 亿吨，其中中国 4400 万吨，占比达到 37%； 越南和巴西探明储量分别为 2200、2100 万吨，合计占比 35.8%；俄罗斯探明储量 1200 万 吨，占比 10%；印度探明储量 690 万吨，占比约 6%，资源储量分布较为集中，全球前五 国家储量占比接近 90%。但其中，中重稀土主要分布在中国和缅甸。国内方面，稀土储量 分布亦高度集中，呈现“北轻南重”格局。其中北方轻稀土矿以包头白云鄂博、四川冕宁、 山东微山的氟碳铈矿为主；南方重稀土矿以江西、广东等地区的离子型矿为主。

全球轻稀土进入多元供应格局。从 USGS 公布的历史数据看，18 年前，全球主要依赖中国 供应稀土矿，中国稀土矿供应总量占比常年维持高位。18 年起，海外开始强化对自有矿山 稀土资源的开采，稀土产量贡献占比逐渐提高。据 USGS，2020 年中国配额产量占全球总 供应量的 58%，较 2017 年 80%的占比显著下降。但因中重稀土资源主要集中在中国和缅 甸，因此实际全球只有轻稀土进入多元供应格局，中重稀土仍主要由中国和缅甸产出。

海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势，但目前全球稀土冶炼分离仍主要依靠中国。据 Lynas (LYC AU)公告，公司在马来西亚的冶炼厂获得继续经营的许可，避免了因环评不合 格而关停的厄运，是目前海外唯一具有稀土冶炼产能的供应商；美国加州 Mountain Pass 矿由 MP Materials(MP US)持有，是中国以外最大的稀土矿山，目前主要通过盛和资源 (600392 CH)包销到国内，自身冶炼产能仍处关停中；美国能源燃料公司公告，公司已计划 将独居石加工为混合碳酸稀土，运往欧洲新性能材料公司进行稀土冶炼分离，或实现 20 多 年来首次将美国独居石矿用作原料，在中国境外分离产出氧化物，但其冶炼产能规划较小， 短期影响或有限。

整体来看，目前海外冶炼产能仍严重缺乏，据 USGS，中国在世界稀土 冶炼分离市场中仍占据主导地位（19 年产量占比近 90%，冶炼分离技术和成本均处世界领 先地位），拥有从稀土采选到功能产品制造的完整产业链，并主导着中重稀土产品和下游稀 土永磁体的生产。

政策驱动稀土行情时代结束，行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临

我们依据历史库存、产品价格、市场供需将行业发展划分为了三个时代：1）09-16 年的政 策驱动时代，由于无新增需求出现，供给处于严重无序状态，稀土行情仅靠短期政策催化 驱动，形成短暂的脉冲性行情；2）16-18 年的过渡时期，打黑、环保、收储等政策共同发 力致使黑稀土逐渐消失，白稀土实施配额制管理，供给开始由无序转为有序，伴随累库趋 势变缓，稀土价格触底回升，标志着政策驱动稀土行情的时代结束；3）18 年后风电和新能 源汽车的快速发展带动稀土新增需求出现，供需格局不断优化，库存开始去化，我们认为 这标志着行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临。（报告来源：未来智库）

21-25 年全球磁材需求 CAGR 预计达 12.9%，驱动稀土供需格局持续向好

在碳中和+电驱化+智能化的趋势下，新能源汽车、汽车 EPS、节能家电、风电等领域的快 速发展将持续拉动磁材——钕铁硼的需求，我们预计到 2025 年，新能源汽车对高性能钕铁 硼的需求占比将达到 39.8%；直驱永磁风机渗透率提升也有望撬动钕铁硼需求加速释放， 2025 年需求占比达到 12.4%，而节能电梯、3C 消费电子产品、传统汽车对高端钕铁硼需 求占比变化相对平稳。值得注意的是，我们认为在重卡和工程机械电驱化的背景下，工业 永磁电机渗透提升或贡献较大潜在新增需求。

2025 年全球新能源汽车销量有望达到 2090 万辆，21-25 年 CAGR 高达 38.3%，对高性能 钕铁硼需求增速 CAGR 高达 44%。2021 年以来，新能源行业进入快速发展期，到 2025 年我国新能源车销量渗透率要达到 20%。而碳中和已逐渐成为海内外大国未来强有力约束，全球新能源汽车高景气周期将持 续。据此，我们认为新能源汽车销量有望在 2021-2025 年维持快速增长，测算行业销量有 望在 2025 年全球有望达到 2090 万辆。鉴于永磁同步电机能量转换效率较高、且能耗较低， 在同等功率下永磁同步电机的体积更小，预计未来或有更多电动车型使用永磁同步电机， 叠加未来电动车的功率需求提升，新能源汽车的永磁驱动电机或为未来高性能钕铁硼需求 最重要的增量。

21-25年全球风电领域对高性能钕铁硼需求增速 CAGR达 11.1%。风力发电相对于太阳能， 开发成本较低；相对于水电，储量较大、建设周期较短且对环境影响较小；相对于核能， 建设成本较低，因此风电是全球降低碳排放的重要途径。2020 年全球新增风电装机同比增长 53%，但现有的增长速 度仍难以满足在 2050 年实现全球净零排放的需要，风电的快速发展仍将是全球达成降低碳 排放目标的重要支撑之一。风力发电中的直驱式交流永磁同步电机具有体积小、重量轻、 效率高等优点，其渗透率不断提高将带动钕铁硼永磁体需求加速释放，我们预计 25 年全球 直驱永磁风机需要高性能钕铁硼 3.2 万吨。

整体来看，在海外增量有限、环保和打黑政策常态化格局下，稀土（尤其是中重稀土）供 应弹性进一步被削弱，在国家政策严格控制国内稀土供给的背景下，六大集团掌控的稀土 开采冶炼配额或将成为未来 3-5 年影响全球稀土供应的主要可变量。

展望后市，虽然包钢集团的尾矿库可保证未来轻稀土的供应，但氧化镨钕的每年实际产出 仍受限于国内冶炼配额指标，在海外增量有限情况下，考虑到国家在匹配稀土下游需求的 同时力求保持稀土产业可持续发展的良性态势，我们给出国内配额复合增速保持在 20%的 假设，测算预计 21-25 年轻稀土镨钕或处供应偏紧格局，而中重稀土镝铽或持续供不应求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）