军工行业2021半年报综述：业绩增速加快，景气度持续兑现

1. 行情回顾及机构配置

1.1. 行情回顾：2021H1 波动剧烈，2021Q2 涨幅靠前

2021 上半年，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 27 位，有所波动。目前军工板块的 动态 PE 在 63 倍，板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率仍在 30 倍左右，当前多数业 绩增速较快的标的估值已回归至合理甚至偏低的范围，我们预计后续不排除有上升空间。

2021Q2 至 9 月 5 日，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 9 位，在宏观经济承压的背 景下涨幅靠前，再次验证了我们前述观点：军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任 务基本不变。十四五期间行业基本面发生根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备 吸引力。

1.2. 基金持仓分析：军工持仓市值创历史新高，主动配臵如期向上拐头

公募基金 2021Q2 军工板块持仓市值创历史新高，主动配臵如期向上拐头。我们根据安信军 工数据库（含 131 个军工标的），对公募基金重仓持股情况进行统计，结果显示，2021Q2 公募基金重仓持股中军工持股总市值 1132.12 亿元，创历史新高，持仓比例为 3.20%，环比 上升 0.27pct；剔除军工行业被动基金后，重仓持股中军工主动持股市值为 580.61 亿元，持 股比例为 1.67%，环比下降 0.85pct，但考虑到 Q2 新发行业主题基金较多，在进一步剔除 其他行业主题基金后，军工行业主动配臵比例为 1.94%，环比上升 0.3pct，仍维持在次高位 水平，反映公募基金主动配臵军工行业个股的意愿显著加强，持续加速配臵军工板块。

2. 利润表：行业增速进一步加快，行业增速排名居前

2.1. 行业增速进一步加快，行业增速排名居前

我们本次利润表分析的样本为：刨除军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST 公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的 107 家 公司来分析，为了进一步提升样本的代表性，中航高科仅计算新材料业务，亚光科技仅计算 子公司成都亚光业绩，组成安信军工板块。在 A 股 29 个行业中，归母净利增速排在第 12 位，较 Q1 上升 1 位，处于中部靠前位臵；在 2020 年行业受疫情影响较小、基数较大的情 况下，继 2020 年年报和 2021Q1 财报数据持续反映军工产业链各环节高景气度后，2021H1 行业营收和利润增速均实现较高增长，再次验证我们对军工行业高景气度的判断。随着十四 五期间军工行业景气度持续向好，预计未来三年军工行业高速增长的确定性大，相对其他行 业具有比较优势。

我们选取军工行业 132 家军工企业，并将军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、 ST 公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司剔除，得到最终 107 家公 司；为了进一步提升样本的代表性，中航高科仅计算新材料业务，亚光科技仅计算子公司成 都亚光业绩，中航沈飞、中航西飞以及洪都航空使用扣非净利润，修正后，军工行业 2021 年上半年合计实现营收（1,775.30 亿，同比增长 29.10%），归母净利润（174.08 亿，同比 增长 59.00%）。综合来看，2021 上半年军工板块业绩增速普遍较快，增速达到近 5 年最大 值。我们认为，2021H1 财报数据进一步验证了军工行业高景气度，业绩增速保持高速增长， 预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化训练的大背景下，行业需求端有所保证，基本面趋势将持续向好，军工行业有望保持高速和高质量发展。

分子行业看，新材料、信息化利润增速显著高于行业整体增速，航空、航天业绩低于行业整 体增速。其中，航空装备子行业上市资产多，收入基数大，2021 上半年航空收入增速加快， 均衡生产力度有所加强，利润水平提升显著，营业收入和归母净利润增速分别为 26.18%、 48.86%，营业收入和归母净利润均为近五年最高值；航天子行业军品上市资产占比较少，优 质资产仍在航天科技和航天科工集团内，上市公司业绩不具备足够强的代表性，营业收入和 归母净利润增速分别位 24.66%、36.18%，保持稳健高速增长；信息化子行业营收增速为 40.44%，但归母净利润增速达 77.00%，反映出信息化子行业净利率水平高，下游需求旺盛； 2021 上半年新材料营收增速为 27.18%，归母净利润增速高达 68.18%，反映出新材料子行 业规模效应逐步体现，净利率水平不断上升。整体来看，军工板块业绩增速普遍较快。各主 要子行业的收入利润增速情况详见下文。

军工板块整体盈利能力继续提升，继续加大研发投入，提质增效效果明显。2021 上半年军 工板块毛利率较去年同期年小幅提升 1.26pct 至 25.09%，净利率显著提升 1.84pct 至9.81%， 主要系规模效应体现和期间费用率的持续改善。2021 上半年期间费用率 13.23%，同比下降 0.32pct，主要为销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.2pct 和 0.36pct 导致的。其中研发 费用率小幅提升 0.47pct 至 4.92%，反映在十四五练兵备战背景下，我国武器装备发展迅速， 预先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高本身行业内竞争力，相应加大研发投 入，或有望提高中长期业绩弹性。2021 上半年其他费用率呈现下降趋势，反映军工行业上 市公司尤其是国企提质增效效果显现，导致相应期间费用有所下降。

国企和民企来看，国企毛利率和净利率都呈现上升趋势，民企盈利能力持续提升。2021 上 半年年国企毛利率同比上升 1.25pct 至 20.54%，净利率提升 1.67pct 至 7.30%；民企毛利率 和净利率都显著高于国企，2021 上半年年民企毛利率 41.37%，同比提升 0.17pct，净利率 18.79%，同比提升 1.91pct，毛利率和净利率都是近五年最高水平。随着国企三年改革方案 的不断推进，军改削弱等带来基本面好转，业绩持续印证行业高景气度，国企民企均有望迎 来戴维斯双击。

2.2. 航空：主机厂业绩加速释放，产业链整体实现高增长

2021 上半年航空板块营收（966.68 亿，+26.18%），增长显著；归母净利润（65.46 亿， +48.86%），净利润增速显著高于营收增速，增速达到近 5 年最高，主要由于航空主机厂占 比高，营收和净利润增速相比产业链中上游相关企业更为平稳，且季节性较强，收入确认集 中在下半年。扣除主机厂后，航空子行业归母净利润增速达 50.57%，为近 5 年来最高值。 其中，西菱动力（同比+926.81%）、海特高新（同比+151.95%）、中航重机（同比+125.42%）、 航天彩虹（同比+119.48%）、广联航空（同比+111.83%）、北摩高科（同比+109.65%）均 实现归母净利润同比翻倍以上增长，充分彰显航空板块高景气度。我们预计，在“十四五” 期间各式主战机型的更新换代需求将使航空装备领域，尤其是主机厂及其相关产业链充分受 益。

航空主机厂业绩高增，产业链企业受益显著。航空工业集团尤其是主机厂，近两年大力推进 均衡化生产，中航沈飞、洪都航空、中直股份等全年营收利润稳定增长。2021H1 航空主机 厂合计营收（531.35 亿，+20.35%），归母净利润（20.20 亿，+45.06%），业绩实现高增， 但由于主机厂规模较大，营收和利润基数较高，收入确认主要集中在下半年，较产业链中上 游企业有所区别。主机厂业绩加速增长也反映了各型号装备列装交付数量的提升，配套产业 链相关标的如西菱动力（归母净利润同比增长 926.81%）、中航重机（归母净利润同比增长 125.42%）、北摩高科（归母净利润同比增长 109.65%）增速显著提升，受益明显，均大超 行业平均增速，板块整体景气度良好。

提质增效成果显著，期间费用率大幅降低。2021 上半年航空板块毛利率 18.40%，同比提升 0.98pct，其中航空主机厂毛利率同比增加 0.44pct 至 10.34%。航空板块期间费用控制良好， 在研发费用率提升 0.64pct 的情况下，由于销售费用率、管理费用率和财务费用率都有所改 善，期间费用率反而下降 0.3pct，因此航空板块净利润率由 20H1 的 5.74%提高至 6.77%， 其中航空主机厂净利率由 20H1 的 3.15%提升至 3.8%。近年来，航空工业集团推进“瘦身 健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果，我们认为，随 着国企三年改革方案的逐步落地，企业提质增效不断深化和持续，航空板块公司盈利水平有 望得到进一步提升。

2.3. 航天：盈利能力显著提升，研发投入不断加大

2021 上半年航天板块营收（228.05 亿，+24.66%），归母净利润（19.77 亿，+36.18%）， 子行业整体保持平稳增长。中国航天在 2021 上半继续保持高密度发射，共完成 18 次发射任 务。成功实施了以发射中国空间站核心舱“天和”并完成对接、我国航天员通过神州十二号 首次进入中国空间站并实现出舱活动、天问一号探测器顺利抵达火星并展开勘探工作为代表 的航天任务，一系列航天重大事件有力推动航天强国建设，引发全球关注。

航天板块盈利能力显著提升，研发投入不断加大。航天板块 2021 上半年毛利率 25.05%，较 去年同期提高了 0.73pct，净利率 8.67%，同比提升了 0.73pct，实现毛利净利双增长。期间 费用来看，2021 上半年同比增加了 0.58pct 至 14.24%，主要由于研发费用率提高 0.82pct 至 4.52%，除此之外，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下滑了 0.08pct、0.09pct、 0.07pct 至 2.14%、6.60%、0.97%，整体来看，除研发费用率外，期间费用率有所改善。

国资委组建中国卫星网络集团有限公司，助卫星互联网加速发展。2021 年 4 月 29 日，国资 委公告称，经国务院批准，新组建的中国卫星网络集团有限公司由国务院国有资产监督管理 委员会代表国务院履行出资人职责，列入国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的 企业名单。该公司是由中国电子信息产业集团、中国航天科工集团等国资牵头的卫星互联网 运营公司，主要承担统筹中国卫星互联网发展任务。中国卫星网络集团有限公司的成立是继 2020 年 4 月 20 日卫星互联网纳入新基建范畴以及“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 提出建设高速泛在、天地一体、集成互联、安全高效的信息基础设施之后卫星互联网产业的 又一重大利好消息，这标志着我国卫星互联网产业建设进入加速落地时期。我们认为，这或 将进一步佐证航天板块景气度的持续提升，预计航天板块相关公司将持续受益。

2.4. 信息化：盈利能力持续向好，业绩迎来高增长

军队信息化建设叠加国产替代，板块仍存在一定业绩弹性。信息化板块 39 家标的 2021 上半年实现营业收入（408.92 亿，+40.44%），归母净利润（62.03 亿，+77.00%），实现营收 和归母净利润大幅增长主要系新型号加速列装、军队信息化建设、国产化替代等因素，军工 半导体、上游元器件、雷达及电子对抗、通信导遥等率先反映行业景气度，部分公司尤其是 上游半导体和元器件公司业绩在 2020 年已率先进入高速成长阶段，2021H1 上游芯片和元 器件公司保持高增长的同时，景气度进一步向下游传导。如振芯科技（归母净利润同比 +586.81%）、紫光国微（归母净利润同比+117.84%）、振华科技（归母净利润同比+118.79%）、 鸿远电子（归母净利润同比+121.25%）、宏达电子（归母净利润同比+108.46%）、火炬电 子（归母净利润同比+100.55%）业绩保持高增长。偏下游的智明达（归母净利润同比 +186.47%）等公司业绩开始加速释放，验证了行业景气度正在自上而下进行传导。预计 2021 年景气度将进一步向中下游公司传导，板块保持高速增长态势。

信息化板块毛利率净利率稳步提升，盈利能力持续向好。2021 上半年信息化板块毛利率同 比提升 0.63pct 至 38.31%，提升或主要源于规模效应体现和板块部分公司优化改善产品结 构，聚焦主业逐步剥离低效非主业资产所致；净利率提升 3.13pct 至 15.17%，净利率提升相 对高于毛利率或主要因行业期间费用率下降 1.2pct 至 20.98%所致；其中，管理费用率下滑 0.32pct 至 7.69%、销售费用率下滑 0.58pct 至 3.84%；财务费用下降 0.15pct 至 0.55%，研 发费用率降低 0.15pct 至 8.89%，随着下游客户需求进一步上行，公司积极布局新产品，板 块景气度或将持续提升。

2.5. 新材料：规模效应促进盈利提升，子行业保持高速增长

新材料板块收入利润稳步提升，反映行业景气度持续上行。2021 上半年新材料板块实现收 入（171.65 亿元，+27.18%），民企增长较为明显，其中铂力特、菲利华和神剑股份分别增 长 122.74%、56.29%、53.94%；2021 上半年实现归母净利润（26.82 亿元，+68.18%）， 其中西部材料、万泽股份、博云材料、新劲刚增速居前，归母净利润同比分别增长 3141.44%、 597.79%、469.45%、386.79%，后续伴随我军新机型逐步列装及复材占比提升，以及国产 发动机国产替代趋势，国产高端合金用量不断提升，板块有望继续保持增长态势。

盈利能力显著提升。2021 上半年新材料板块毛利率 31.32%，同比提升 1.63pct，净利率提 升 3.81pct 至 15.63%，或主要由于需求放量带来规模效应和费用率同比改善显著，其中销售 费用改善 0.45pct 至 1.82%；管理费用改善 0.18pct 至 5.68%；财务费用下降 0.36pct 至 1.24%，预计随着需求逐步释放，规模效应体现，新材料板块盈利能力或将进一步提升。

3. 资产负债表：行业基本面持续改善，合同负债反映在手订单情况良好

资产负债表重点关注预收账款和合同负债（体现在手订单情况）、存货（尤其存货附注的原 材料科目的变化，反映中长期的增长）等科目变化。从 2021H1 数据可看出：1）军工行业 预收账款及合同负债较期初增加 163.57%，其中航空板块较期初增加 232.88%，充分反映出 公司在手订单饱满，未来需求旺盛；2）军工行业存货较期初增长 15.57%，其中航天、信息 化、新材料板块存货也实现较快增长，分别为 19.53%、22.30%、17.60%；反映出板块公司 正在加快生产，生产任务紧张；3）军工行业在建工程较期初增加 13.65%，其中信息化和新 材料板块较期初增加 24.17%、20.41%；反应行业内公司正在积极扩产，彰显下游景气度。 综合来看半年报资产负债表的变化显示行业基本面持续向好，我们预计 2021 年全年行业需 求端保持旺盛，资产负债表相关科目变化或将持续体现。

3.1. 预收账款和合同负债：航空及新材料板块增长较快，反映在手订单情况良好

预收账款和合同负债主要源于军方或军工企业向上游发布订单，一般会按批次提前支付 30%-50%不等的预付款，预收账款和合同负债能够体现在手订单的情况，且对于军工业务占 比较大的企业，其表征意义更加明显。军工行业 2021H1 预收账款较期初增长了 163.57%， 反映了“十四五”开局阶段下游需求旺盛，订单情况持续向好，行业景气度较高。细分来看， 航空板块尤其是航空主机厂合同负债增速较高，主要由于相关公司下游环节，预先收到预付 款，预计后续随着预付款向产业链上游的支付，上游的新材料、信息化板块等公司合同负债 或将显著增加。

1）航空板块 2021H1 预收账款加合同负债 843 亿元，较期初增加 232.88%，其中中航沈飞 较期初增加 330.08 亿（+697.91%），航发动力较期初增加 220.18 亿（784.81%），洪都 航空较期初增加 72.77 亿（+41700.92%），侧面确认了“十四五”期间练兵备战背景下航 空板块景气度高，相关军机型号订单情况良好，即将进入大规模批产阶段。

2）航天板块 2021H1 预收账款加合同负债较期初增长 2.64%，其中，甘化科工较期初增加 0.11 亿（+505.45%），宏大爆破较期初增加 0.52 亿（+126.54%），中国卫星较期初增加 5.19 亿（+104.17%），彰显板块公司订单情况良好，综合迭代期、战略储备需求增加、实 战化训练带动三方面的驱动因素，或将带来板块整体业绩的持续释放。

3）信息化板块 2021H1 预收账款加合同负债共 62.88 亿元，较期初提升 17.12%。其中，七 一二较期初增长 4.63 亿（+39.81%），航天发展较期初增长 0.85 亿（+26.97%），高德红 外同比增长 0.66 亿（+28.25%），紫光国微较期初增长 0.37 亿（+24.32%），由于信息化 企业受益于武器装备更新换代以及国产化进程。随着国防信息化建设进一步深化，预计信息 化相关标的订单需求或将进一步提升，并带动资产负债表相关科目表现逐步转好。但信息化 板块相关标的主要属于产业链上游，涵盖了雷达、通信、电子、导航等领域，因产品和下游 客户的不同，付款方式存在明显的差异化，预计

4）新材料板块 2021H1 预收账款较期初增长 19%，其中宝钛股份较期初增加 0.85 亿 （+68.20%），抚顺特钢同比较期初 0.57 亿（+23.76%）。新材料板块主要处于产业链上游， 收到预付款节奏普遍迟于中下游企业，预计后续随着下游预付款逐渐向上游兑现，信息化板 块合同负债水平有望持续提升。

3.2. 存货：原材料不断保持增长，或反映行业中长期增长预期

2021H1 军工行业存货较期初增长 15.57%，其中信息化行业存货较期初增长较快，达 22.30%，细分来看，原材料较期初增长最高，达 27.01%，或反映信息化公司在手订单充足， 正在加紧生产。航空、航天、新材料板块存货也实现较快增长，分别为 12.43%、19.53%、 17.60%。从存货结构来看，2021H1 年原材料占比有所增加，主要反映军工行业公司上半年 普遍按照订单提前备货、投产，处于加紧采购和生产状态。

1）航空板块：2021H1 航空板块存货较期初增加 12.43%，主要来自原材料。其中在产品较 期初增加 8.29%，占存货比达 56.87%；原材料增加 27.20%，占存货比达到 31.45%。主机 厂存货规模较大，航发动力存货（257.51 亿，+37.38%），中航西飞（236.75 亿，+17.66%）， 两者在产品占存货的比重都超过 70%，预计随着新型号的不断交付，存货逐步转化为收入， 将带动未来营收的增长。作为重要的配套厂商，中航光电存货（36.12 亿，+29.37%）、北 摩高科存货（2.84 亿，+30.64%），平均增速较高，以上反映航空板块 2021 年景气度依旧， 各公司订单良好，均积极备货。

2）航天板块：2021H1 航天板块存货较期初增加 19.53%，其中原材料科目较期初增加 29.52%，增长幅度远高于整体存货，预示公司正处于积极采购备产状态。航天板块内公司多 为航天领域制造和零部件公司或因订单充足，存货大幅增加。其中零部件和子系统供应商航 天电器存货（8.88 亿，+41.96%）、新雷能存货（5.43 亿，+30.46%），同比显著增加，主 要原因是订单充足，零部件公司为保障产品订单及时交付总体增加了备货量，或预示后续公 司订单及交付可兑现到营收增加。

3）信息化：2021H1 信息化板块存货较期初增长 22.30%，其中原材料及在产品分别增长 27.01%及 25.8%。其中，智明达存货（1.88 亿，+64.51%）、宏达电子存货（7.42 亿，+29.48%）、 睿创微纳存货（9.13 亿，+27.96%），预示板块内公司后续订单饱满，板块景气度良好。我 们认为，随着十四五期间下游武器装备批产上量及信息化建设的不断推进，信息化相关标的 订单有望增长较快，因此由订单好转带动原材料及在产品的增长有所加快。

4）新材料：2021H1 新材料板块存货较期初增长 17.60%，其中菲利华存货（2.69 亿， +34.77%）、钢研高纳存货（8.58 亿，+45.03%）、光威复材存货（3.91 亿，+36.40%）， 增长较快。或反应在手订单情况向好，全年业绩增长可期。

3.3. 在建工程：反映企业扩产情况，上游信息化和新材料板块增长最快

在建工程主要包括正在军工企业正在建设尚未竣工投入使用的项目，反映企业扩产的情况。 2021 上半年军工行业在建工程 253.82 亿元，较期初增加 13.65%，其中信息化和新材料板 块增幅较大，分别较期初增加 24.17%和 20.41%，或反映出公司在手订单充足，正在加紧扩 产备产，预计项目投产使用后将进一步促进收入和利润的提升。

1）航空板块：2021 上半年航空板块在建工程规模为 134.18 亿元，较期初增长 9.58%。其 中爱乐达、中航电测、航宇科技增速最快，较期初分别增长 415.92%、336.63%、192.04%， 或反映板块内相关公司订单情况良好，公司正处于积极扩产状态。

2）航天板块：2021 上半年航天板块在建工程规模为 33.60 亿元，较期初增长 10.22%。板 块中雷电微力、新雷能、航天电器增幅靠分别为 832%、73.77%、53.47%，或反映相关企 业在手订单情况良好，公司正处于积极扩产状态。

3）信息化板块：2021 上半年信息化板块在建工程规模为 41.58 亿元，较期初增长 24.17%。 其中七一二、高德红外、睿创微纳、振芯科技增幅分别为 188.03%、143.16%、110.23%、 75.85%，伴随着国防信息化建设的不断推进叠加国产替代的需求释放，信息化企业需求端得 到保证，目前正处于积极扩产状态。

4）新材料板块：2021 上半年新材料板块在建工程规模为 44.46 亿元，较期初增长 20.41%。 其中抚顺特钢、西部超导、图南股份增速较大，较期初分别增长 757.24%、403.60%、 280.30%，随着十四五期间行业景气度的不断上行，预计新材料板块相关公司产能还有进一 步提升的可能性。

4. 现金流量表：行业付款模式改变，上半年经营性现金流近年来首次为正

2021 上半年军工行业经营性现金流净额为+272.72 亿元，主要由于预付款方式出现经营性现 金流大幅改善。军工行业由于采购主要集中于上半年而回款主要集中于下半年，所以往年上 半年经营性现金流一般为负，但 2021 上半年主机厂等公司均收到大额预付款，行业付款模 式改善，致使上半年现金流首次为正，航空板块现金流更是达到 341.91 亿元，大幅增加。 我们认为随着行业预付款模式的逐步推广，行业整体经营性现金流情况有望持续改善。

1）航空板块：2021H1 经营性现金流 341.91 亿元，较去年同期增加 519.89 亿元，增幅显著。 其中，中航沈飞经营性现金流同比增加 330.36 亿元，航发动力经营性现金流同比增加 182.81 亿元，或由于收到客户预付款。

2）航天板块：2021H1 航天板块实现经营性现金流-20.27 亿元，相比去年同期下降了 9.51 亿元。主要因航天长峰（去年同期医疗器械销售采取先收款后发货的销售政策，当期销售商 品收到的现金大幅增加，今年同期大幅减少）、光电股份（支付上年末总装开工款和进度款 给配套单位以及支付到期承兑汇票的现金同比增加较大）下滑较大所影响。

3）信息化：2021H1 信息化板块实现现金流净额-42.40 亿元，较去年同期下降 15.17 亿元。 其中中国长城同比下滑了 23.94 亿元，主要系受全球元器件短缺的影响，为加大备货量而导 致采购付款增加所致，剔除中国长城后信息化板块经营性现金流净额增加 8.77 亿元。预计 随着预付款逐渐向上游企业兑现，相关公司现金流将持续改善。

4）新材料：2021H1 新材料板块实现现金流净额-6.51 亿元，同比小幅下滑 5.97 亿元。主因 光威复材（销售回款减少及购买商品支出增加导致现金流下滑）、钢研高纳（在执行订单增 加、原材料储备、客户年中回款较差等综合因素致使现金流下降）现金流下滑影响所致，预 计伴随我国航空航天发展稳步推进，新型号战机逐步批产列装且复合材料用量占比提升，以 及航空发动机产业国产替代趋势，需求端有所保证，预计随着预付款逐渐向上游企业兑现， 相关公司现金流将持续改善。

5. 行业观点

前文中我们对军工上市公司的收入利润、资产负债表中重要科目进行了细项分析，可以看出： 军工板块整体业绩上仍呈现稳健向上的增长态势，资产质量上则是经营效率提高、注重研发 投入、严格控制两金，整体资产质量不断提高，带动行业 ROE 水平的提升。

5.1. 军工行业增速进一步加快，行业景气度持续兑现

军工行业增速进一步加快，行业景气度持续兑现。2021H1 修正后的军工行业收入增速 29.10%，归母净利润增速 59.00%，在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第 15 位、归母净利 增速排在第 12 位，较 Q1 上升 1 位，处于中游靠上位臵；继 2020 年年报和 2021Q1 财报数 据持续反映军工产业链各环节高景气度后，根据 2021H1 财报，如西部超导/西菱动力/智明 达/甘化科工/振华科技/鸿远电子/北摩高科/钢研高纳/爱乐达/中航机电/中航光电/豪能股份/七 一二等配套厂商均持续保持高速增长，航发动力、洪都航空、中航沈飞等主机厂期末合同负 债大幅增长，再次验证行业整体景气度正自上而下进行传导、下游需求旺盛，预计在“十四 五”期间伴随下游航空航天重点型号的批产交付，需求端有望保持高速增长，产业链各环节 龙头公司亦将持续收益。

5.2. 军工持股集中度有所提升，主动配臵比例为近年来的次高值

2021Q2 公募基金重仓持股中军工持股总市值 1132.12 亿元，持仓比例为 3.20%，环比上升 0.27pct；主动基金重仓持股中军工持股市值为 580.61 亿元，持股比例为 1.67%，环比下降 0.85pct，但仍为近年次高值。重仓持仓前十占比 63.52%（Q1 重仓持仓前十占比分别为 62.89%），持股集中度进一步维持上升态势。其中 2021Q2 重仓持仓前十个股为紫光国微、 中航光电、振华科技、中航沈飞、航发动力、抚顺特钢、中航高科、高德红外、火炬电子、 七一二。其中，信息化板块仍是配臵重点；2021Q2 相比较 2021Q1 抚顺特钢、火炬电子、 七一二入列，睿创微纳、中航机电、鸿远电子出列

。2021Q2 加仓前十分别为紫光国微、抚 顺特钢、中航光电、中航沈飞、振华科技、北摩高科、七一二、航发动力、钢研高纳、中航 高科。2021Q2 减仓前十分别为睿创微纳、中航机电、鸿远电子、海格通信、中国长城、宏 达电子、爱乐达、威海广泰、大立科技、景嘉微。从历史情况看军工持仓比例上升空间仍较 大，在行业基本面逐步兑现情况下，预计会有不断的资金关注并配臵军工板块。此外，截至 2021 年 9 月 1 日，以军工 ETF 及融资融券资金为例的被动资金及杠杆资金配臵军工仍维持 上升态势，预计后续不排除有进一步增加可能。

5.3. 估值与业绩匹配，预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高

多数标的估值仍在合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。目前军工板块市盈率（TTM）在 62 倍左右，处于合理区间。军工板块的估值在 15Q4 达到历史高点 172 倍，截止目前已经 实现连续五年的理性回归，2020Q2-2021Q2 军工板块的市盈率（TTM）有所波动，目前相 对处于稳定状态。但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率仍在 30 倍左右，当前多数 业绩增速较快的标的估值仍在合理甚至偏低的范围，我们预计后续不排除有上升空间。其中， 主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，或享有高端装备 制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在 20%以上；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，业绩成长突出，典型公司未来 3 年或超过 30%，有望进一步提高估值 水平；信息化标的具备一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化， 如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计未来 2-3 年增速有望达到 40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

6. “十四五”期间需求端有望保持稳健增长，预计高景气子赛道增速将达 30%-40%

国防预算稳定增长，与 GDP 增速匹配。第十三届全国人大四次会议于 2021 年 3 月 11 日正 式闭幕，会议通过了 2021 年中国国防草案，2021 年中国国防支出预计达 13553.43 亿元人 民币（约合 2090 亿美元），较 2020 年增长 6.8%。对比 2018 年的 11070 亿元、2019 年的 11899 亿元和 2020 年的 12680.05 亿元，今年国防支出预算再次增加。根据我们的复盘，自 2009-2018 年，我国 GDP 复合增速为 11.38%，高于军费 9.58%的复合增速。近年来面对新 形势环境，国防支出增速已经超过 GDP 增长。根据 2020 年报和 2021 年半年报数据，行业 已呈现高速增长态势，再次验证行业整体景气度正自上而下进行传导，预计在“十四五”期间 伴随下游航空航天重点型号的批产上量，需求端有望保持稳健增长，产业链各环节龙头公司 亦将持续受益。

我们认为，军工板块的真正促进因素，一是业绩，二是估值。基本面来看，对公司业绩影响 的关键因素是用户需求和经济发展等因素。根据 2020 年年报，行业整体保持稳健增长，2021 半年报已呈现加速增长态势，预计未来两年全行业增速在 30%-40%附近，较 2020 年显著加 快。主要逻辑如下：

1）军费稳定增长和加快国防和军队现代化保证行业需求端高景气。第十三届全国人大四次 会议通过了 2021 年中国国防草案，2021 年中国国防支出预计达 13553.43 亿元人民币（约 合 2090 亿美元），较 2020 年增长 6.8%，保持稳定增长。根据《中华人民共和国国民经济 和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远期目标纲要》，十四五期间军队目标加快机械化 信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能 力，2027 年实现建军一百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化，本世纪中叶把 人民军队建成世界一流军队。

2）装备升级放量带来核心竞争力提升，规模效应和国产替代比翼齐飞。当前我军正处于新 型主战装备加速列装阶段，预计未来 3-5 年处于快速爬坡上量阶段，规模效应将逐步体现， 有望带动产业链的业绩释放。同时，随着装备升级带来的核心竞争力提升，配套产业链技术 不断升级，在国际形势日趋复杂的背景下，预计原材料、零组部件、系统等关键要素国产化 比重将进一步提升，产业链中上游相关企业或将持续受益。

3）军工体制改革提升企业经营效率，鼓励国防科技成果转化。随着改革推进，行业里不适 应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步 推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，带来行业盈利水平 的提升。国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，未来积极通过政策引导，鼓励央企转换 经营机制，建立现代企业制度、落实董事会职权、经理人任期制契约化、三项制度改革等， 对一些上市公司国有股比例过高的，鼓励支持引入战略投资者参与公司治理，更好转换机制， 推动上市公司质量提高。国防科工局将同步出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军 转民”的巨大活力。军工行业中国企和民企或将在不同维度沐浴改革春风。

军用技术民用化是军民融合重要内涵，将打开军工企业成长空间。此前市场认为，军工行业 由于下游客户集中在军方且受限于国防预算限制，市场容量相对有限。但我们认为，国防科 技工业为很多先进技术的发源地，被主要军事强国视为大国博弈的战略需求和提升国家科技 创新能力的重要途径，在国际局势日趋复杂的情况下，军用基数的国产化和和核心能力的自 主可控逐渐成为行业核心发展方向，已形成市场共识，其民用化市场的拓展将为军工行业不 断注入新的活力，进一步打开军工公司的成长空间。

7. 投资主线：重点关注信息化、新材料、主机厂等方向

投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等。航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从 数量和结构都存在较大的提升空间，预计随着国防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有 望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业 绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。

2）航天装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三 是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公 司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的 标的。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自 2018 年 以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥 感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计 21 年仍将继续保持。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术 已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限， 供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以 及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规 模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至 利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。

报告链接：军工行业2021半年报综述：业绩增速加快，景气度持续兑现

编辑：123weilai