科技行业前瞻研究：反垄断对互联网及科技产业投资的影响

一、报告缘起：我国在平台经济领域进行多起反垄断调查

2020 年 11 月市场监管总局发布《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指 南》征求意见稿，当年 12 月市场监管总局对阿里巴巴涉嫌实施滥用市场支配地位行为展 开立案调查，2021 年 2 月市场监管总局发布《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的 反垄断指南》正式意见稿，2021 年 4 月阿里巴巴收到 182 亿元的天价罚单。国内反垄断 监管重点已从传统民生领域扩展至互联网领域，开始在互联网领域深入开展反垄断执法。

反垄断体系：以《反垄断法》与细分指南为依据，国家市场监管总局执行。2018 年 我国对反垄断执法机构进行改革整合，组建国家市场监督管理总局，承担原国家发改委的 价格监督检查与反垄断执法职责，设立商务部的经营者集中反垄断执法以及国务院反垄断 委员会办公室等职，设立了反垄断局，承担反垄断统一的执法职能。法律层面，围绕《反 垄断法》，市场监管总局及各部门以“指南”形式对认定、细分领域的反垄断执行做出具 体规定。

平台经济反垄断：立法逐步完善，核心要素进入到监管范围。我国此前为了鼓励新经 济的发展，对新兴产业实施了包容审慎监管的态度，没有生硬照搬对传统产业的监管办法。 随着互联网巨头的发展壮大，部分小微企业和个体经营者受到了挤出效应，创业企业的生 存更多取决于融资能力，而非技术和管理，互联网巨头的发展带来的负面效应逐渐显现。 自从 2020 年以来，我国对待科技和互联网领域的监管日益趋严，平台经济领域的反垄断 监管态度和力度不断加强。2020 年 1 月，《反垄断法》修订草案正式公布，首次增设互联 网经营者市场支配地位认定依据的规定，并明确强调《反垄断法》适用于所有主体，对内资外资、国有企业和民营企业、大企业和中小企业、互联网企业和传统企业一视同仁、平 等对待，目的是要保障各类市场主体平等参与市场竞争，不断完善平台企业垄断认定、数 据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范，维护市场公平竞争。

2021 年 2 月 7 日，《关于平台经济领域的反垄断指南》（正式意见稿）正式发布，在 反垄断四大制度内分别对平台经济垄断行为进行了更具体的相关定义和进一步规范。《关 于平台经济领域的反垄断指南》的主要目的在于预防和制止平台经济领域垄断行为，保护 市场公平竞争，促进平台经济规范有序创新健康发展，维护消费者利益和社会公共利益。

高通案例回顾：2015 年 2 月 9 日，中国历史上反垄断第一大案展开帷幕：发改委对 高通公司滥用市场支配地位实施排除、限制竞争的垄断行为依法作出处理。同年 3 月 2 日， 发改委责令高通公司停止相关违法行为，处以其 60.88 亿元的罚款，相当于高通 2013 年 在我国境内市场销售额的 8%。发改委在对高通公司的《决定书》中指出，高通公司在 COMA、 WCDMA、LTE 无线专利许可市场和基带芯片市场具有市场支配地位，实施了收取不公平 费用、搭售专利和在交易时附加不合理条件的滥用市场支配地位的行为。

阿里巴巴案例回顾：2021 年 4 月 10 日，市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平 台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以其 2019 年中国境内销售额 4%的罚款，共计 182.28 亿元。市场监管总局认为，自 2015 年以来，阿里巴巴滥用其在中国境内网络零售 平台服务市场的支配地位，实施“二选一”行为，通过禁止平台内经营者在其他竞争性平 台开店和参加其他竞争性平台促销活动等方式，限定平台内经营者只能与当事人进行交易， 并以多种奖惩措施保障行为实施，违反《反垄断法》第十七条第一款第（四）项关于“没 有正当理由，限定交易相对人只能与其进行交易”的规定，构成滥用市场支配地位行为。 同时，阿里巴巴通过限制平台内经营者在其他竞争性平台开店或者参加其他竞争性平台促 销活动，形成锁定效应，排除、限制了中国境内网络零售平台服务市场竞争，损害了市场 竞争力、以及经营者和消费者的利益。市场监管总局随后对阿里巴巴发出了行政指导书， 对其提出了全面整改的指导意见。

二、产业趋势：消费互联网红利逐渐消退，互联网公司从自由生长到更规范的增长

回顾：国内外科技互联网巨头高速扩张

过去十年：移动互联网带动科技巨头的快速增长。2010 年，全球市值前 10 大公司中 互联网科技领域有苹果和微软两家公司。而截止 2021 年 4 月，全球市值前 10 大公司中 9 家均为科技公司，其中 FAAMG 位列前五，而腾讯和阿里巴巴作为国内的互联网头部企业 也奋起直追，在经历了反垄断处罚后，阿里巴巴的市值仍旧超过 6000 亿美元，市值位列全球第九。将视野聚焦到互联网公司，中国包括美团、拼多多和京东的第三梯队也在不断 地追赶头部企业，其中，近一年来拼多多的涨幅超过 150%，美团的涨幅更是超过了 200%。 国内市场百家齐放，中国互联网头部企业互相角逐，并且以极为迅猛的发展速度追赶着美 国的科技头部企业，国内外科技互联网领域的竞争变成了科技巨头之间的较量。

巨头增长：科技巨头显著受益，收入、市值大幅增长。在 4G 流量红利从盛行到见顶 的过程中，全球科技互联网巨头在早期充分享受移动互联网红利，具有非常高的收入增速， 尤其是国内的头部互联网公司在前五年均创下了 50%及以上的收入增速。伴随收入增长， 其市值亦同步扩张，美国 FAAMG 五家公司合计收入从 2011 年的 2679 亿美元快速增长至 1.1 万亿美元，2020 年占标普 500 市值最高达 25%；中国市值最大的八家科网公司合计 收入从 2016 年的 7600 亿元快速提升至 2020 年的 2.5 万亿元，2020 年腾讯、阿里、美 团合计占港股市值的比重超 20%。

消费互联网：红利逐步消退，互联网巨头多种方式拓展品类业务范围

用户流量：渗透率接近上限，用户增长自然回落。从 PC 时代到智能手机时代，从单 纯的移动互联转变至应用生态，互联网网民和手机用户逐年上升，但从用户与设备层面， 移动互联网红利正逐步见顶。根据CNNIC数据，2020年中国互联网用户渗透率达到70%， 移动互联网在网民中的渗透率达到 99.7%，移动互联网用户人均单日使用时长及打开 App 个数均处于高位。对于互联网巨头来讲，增量用户的获取变得更加困难，移动互联网所带 来的用户红利逐步见顶。

商业模式：科技互联网公司逐步探索新的模式。过去数年在流量红利的催使下，互联 网领域不断地发展出各类新兴赛道，例如，传统的平台电商在短视频和直播流量红利的带 动下诞生出了兴趣电商、直播电商、超级电商 APP 等新型电商模式，传统的即时通信软 件也增加了诸如短视频、小程序等新功能。但随着用户增长的自然回落以及业务渗透的完 成，以电商、IM、直播、短视频、外卖等为代表的互联网商业模式逐步走向成熟，科技巨 头亦面临业绩转型压力。

竞争格局：科技巨头四处出击，占据大量市场份额。从电商、数字广告、搜索引擎和 操作系统等消费互联网市场份额来看，科技巨头四处出击，各细分领域已经建立起难以逾 越的高壁垒。国内电商市场早期由阿里巴巴和京东两家独大，与苏宁、唯品会共占 94%的 市场份额，随后几年前五家电商巨头的市占率逐渐下降，但在近两年得益于直播电商的兴 起以及电商巨头在下沉市场发力，巨头市占率又呈现回升态势。广告方面，作为电商平台 的核心收入来源之一，电商类广告占广告市场 40%以上的份额，其次是搜索引擎广告与短 视频广告，因此国内广告市场的大部分份额被阿里巴巴、百度和头条占据，前六大广告巨 头占国内市场 83%的份额。全球范围内，搜索引擎一直是谷歌一家独大，而手机操作系统 方面则是由安卓和 iOS 独占一方。在存量时代，互联网巨头天生的缺乏安全感导致其四处 出击，并形成了各市场较高的集中度。

投资并购：通过投资进入其他中长尾市场。在探索新商业模式的同时，科技巨头亦以 投资并购等方式，进入到以社区团购等为代表的中长尾消费互联网领域。以腾讯为例，自 2018 年以来不断加大资产投资，先后投资美团、京东、拼多多、滴滴等众多互联网行业 龙头，并在各行业均投资了该领域内的代表性企业。

未来展望：监管的落地将带动竞争格局的规范。2021 年 4 月 13 日，市场监管总局同 网信办、税务总局联合召开互联网平台企业行政指导会，指出了部分互联网平台企业的违 规之处和突出问题。会议明确提出，平台企业要把握正确方向、增强责任意识，坚持国家 利益优先，坚持依法依规运行，坚持履行社会责任，做到“五个严防”和“五个确保”： 严防资本无序扩张，确保经济社会安全；严防垄断失序，确保市场公平竞争；严防技术扼 杀，确保行业创新发展；严防规则算法滥用，确保各方合法权益；严防系统封闭，确保生 态开放共享。各平台企业要对照税收法律法规、政策制度，全面排查涉税问题，主动开展 自查自纠。

三、未来推演：数字化转型机遇驱动下一代科技红利，互联网巨头高额投资或侵蚀短期盈利

数字化：带来下一代科技红利

个人与企业数字化进程显著加快。新冠疫情显著加速了全行业的数字化进程，以企业 协作、网络安全、生产力工具、云计算为代表的 IT 开支预计将会永久增长，而从 Zoom 月 活数据而言，疫情之后企业在线化趋势仍将延续。我们看到，在个人数字化之后，企业的 数字化将带来更广泛的机遇。根据信通院数据，中国数字经济规模 36 万亿元，占 GDP 的 比重仅 36%，产业数字化作为数字经济的核心组成部分，将带来更大的数字化投资机遇。

科技红利：SaaS、AIoT、产业互联网等将是下一轮科技竞争的主战场。当前节点， 疫情显著加强了数字化进程，个人与企业数字化显著加速，SaaS、产业互联网、AIoT 将 成为全球下一代科技红利的争夺点，中国科技企业若在上述领域占据先机，将提高中国在 全球科技产业的竞争力。监管对科技公司不公平竞争的规范以及对数据等要素使用的规范 有利于整个科技产业的内生创新。我们认为在监管政策的规范与引导下，科技巨头在调整 原有业务的基础上，将更多在 SaaS、AIoT、产业互联网等领域加大研发与投入。

国内互联网巨头：加强新兴技术和社会投资

国内现有环境下的存量竞争集中在电商、数字广告、网络娱乐等消费互联网领域，主 要关注点为用户数量和用户使用时长，各细分领域红利逐步消退。在新兴产业领域，后疫 情时代催化所产生的技术和产业模式创新将会逐渐释放新的科技红利，协同办公、视频会 议、在线教育、视频直播等领域长期发展向好。互联网巨头在未来亦会着重布局例如产业 互联网、AIoT 和云计算等新兴业务，以此来打通中长期发展通道，率先布局增量市场，拓 宽营收增长新曲线。

阿里巴巴：扎根消费互联网，加快 B 端业务快速成长。2011 年以来，阿里巴巴的“大 阿里”战略开始对外赋能其产业链各环节，不断向 B 端领域迈步，其中包括为电商参与者 提供数据分享为中心的云计算服务。阿里巴巴的云计算与互联网基础设施业务自 2014 年 以来营收贡献快速增长，，并且在最近两个季度实现 EBITA 层面盈利，如今已是阿里巴巴 仅次于核心商业的主要业务。

阿里云一直是全球领先的云计算和 AI 厂商，在中国云服务市场中的市场份额超过四成， 市场地位一直稳定处于国内第一。中国信通院的《云计算发展白皮书（2020）》显示，40% 的中国 500 强企业以及约 50%的中国上市公司正在使用阿里云。从全球市场来看，阿里巴 巴市场份额位居第四，且份额逐年提升，阿里云在全球云计算市场的竞争力正逐步显现。

阿里云的技术产品优势是以飞天云操作系统、飞天大数据平台、阿里巴巴双中台和智 联网 AIoT 为基础，为客户提供基础设施上云、数据上云、云上中台和云上智能等“四步 上云”的全套解决方案。同时阿里云也将拓展云计算和 AI 的结合以向合作伙伴提供更多样 化的智能化产业解决方案，积极赋能千行百业的数字化。

腾讯：产业互联网与社会价值创新共同成为新发展根基。2018 年 9 月，腾讯组织架 构调整，首次明确提出产业互联网转型战略，新成立了云与智慧产业事业群（CSIG）。2020 年腾讯宣布将投入 5000 亿元布局互联网新基建和产业互联网，云计算、人工智能、区块 链、服务器、大型数据中心、超算中心、物联网操作系统、5G、网络安全、量子计算等领 域都是此次产业布局的重点领域。

过去五年，腾讯的主营构成发生着结构性的变化，增值服务的占比明显下降，金融科 技与企业服务快速增长；此项新业务板块包含腾讯云、腾讯会议等 2B 业务以及财付通、 微粒贷、理财通、微保等金融科技业务。

新基建：腾讯持续加大对服务器和网络设备的投入。腾讯云快速下沉到国内三四线以 及更小的城镇，提供延时更低、覆盖更广、成本更低的云服务。根据腾讯云的官方计划， 腾讯云未来将新增众多超大型数据中心集群，长期部署的服务器将超过 100 万台。2020 年 12 月，腾讯云在江苏仪征的百万级数据中心集群开始实施落地并开服投产，计划部署 服务器 30 万台，主要上线云计算、人工智能、大数据、区块链、AIoT 等全系列云计算产 品及服务，同时为数字城市建设提供解决方案。仪征数据中心全面采用腾讯自研开发的第四代数据中心技术 T-Block，该技术标准化、产品化、工厂预制化的特性可以大幅缩短数 据中心的建设周期。

产业互联网：腾讯定位连接器角色，赋能千行百业数字化。2B 业务收入目前成为腾 讯重要收入来源。IaaS 层面上，腾讯通过 T-Block 技术和基于 AMD 霄龙芯片的服务器强 化其在底层运算和控制能耗方面的能力。SaaS 层面上，腾讯将持续深入教育、能源、医 疗等多个垂直领域，腾讯会议会推出 Rooms、会议连接器等产品。腾讯通过“千帆计划” 吸引了数百家 SaaS 软件提供商合作建设云平台生态，致力于在腾讯云平台上打通内外部 软件服务，为 B 端客户提供企业数字化转型的解决方案。腾讯 CSIG 总裁汤道生在 2020 年 10 月的腾讯全球数字生态大会上宣布腾讯将投入 100 亿的资源，与 SaaS 合作伙伴打 造 100 个中小企业专属 SaaS 产品及方案，并将与 100 家合作伙伴打造 100 种数字化培训 课程，帮助中小企业数字化转型升级。2021 年 1 月，汤道生明确提出将“推动 SaaS 应 用生态建设”作为 2021 年腾讯产业生态的重点关注之一，例如将开放腾讯会议、企业微 信的系统接口以便合作伙伴的对接。腾讯会议和企业微信业务的渗透率也在持续提升，企 业微信的 MAU 达到 1.3 亿，DAU 达到 1300 万，2020 年 DAU 同比增长 100%；而腾讯 会议的注册账户数已经超过 1 亿，在 100 多个国家和地区上线。

社会投资：科技巨头的投资将更加兼顾社会公平。2021 年 4 月，腾讯再次启动战略 升级，提出“可持续社会价值创新”战略，并宣布将为此首期投入 500 亿元，设立“可持 续社会价值事业部”。阿里巴巴在 FY2021Q4 的财务报告中指出，计划将 2022 财年所有 增量利润及额外资本投入用于支持平台商家及投资于新业务和关键战略领域。我们认为， 上述社会相关投资虽在短期内侵蚀互联网巨头盈利，但有望帮助其在中长期维持相对竞争 优势。而科技公司与社会资本的投入，亦有望带来新的数字化增长机遇。

四、海外经验：监管兼顾效率与公平，数据安全亦是关键

国外科技巨头不断受到严格监管

北美科技公司：在不同领域曾多次受到立案调查。回首北美科技巨头在过去六年所遭 遇的反垄断调查案例，主要重心集中在用户数据、广告投放以及内容服务平台的垄断及隐私政策领域。FAAG 曾多次因为数据隐私、非公平定价、捆绑销售、业务排斥被全球各个 地区立案调查。而 Uber 作为全球在线生活服务巨头，亦因劳资关系、数据安全等问题被 多次监管。

欧美市场：公平与效率基础上，关注数字经济对数据安全的影响

美国自 2019 年以来开始对互联网巨头进行严格执法监管。美国对于互联网平台经济 领域的监管早期较为温和，针对互联网巨头的调查与指控多以和解收场。自 2019 年以来， 美国开始严格对互联网巨头进行执法监管。2019 年 6 月，美国司法部对 FAAG 正式展开 反垄断调查。2019 年 7 月，美国联邦贸易委员会就用户隐私问题向 Facebook 收取 50 亿 美元的罚款。2020 年 7 月，美国众议院司法委员会以“网络平台和市场力量”为主题针 对 FAAG 召开反垄断听证会。2020 年 10 月 6 日，美国众议院司法委员会反垄断小组委员 会发布了《数字市场竞争状况调查报告》，指出 FAAG 存在垄断行为。

立法精神：兼顾公平与效率，更加强调数据安全。《数字市场竞争报告》（以下简称《报 告》）指出，竞争是美国经济的关键引擎。科技市场的创新动力源于竞争，充分的竞争有 助于企业的持续创新和融资机会，还能让消费者的福利得到更好的保障。但科技巨头的强 势崛起改变了行业的市场结构和进入壁垒：在市场结构方面，数字经济有着明显的高集中 度特征，很多科技巨头采用平台模式扮演着某个产业的“守门人”；在进入壁垒方面，网 络效应、转移成本、数据优势、规模效应等成为了产业巨头阻碍潜在竞争者进入市场的重 要工具。数据优势的影响最为严重，在位者可以利用数据观察对手的成长周期，甚至利用 数据优势进行收购。因此，《报告》认为应该把持续收集和滥用消费者数据认定为企业在 互联网相关市场具有市场力量的重要指标。

《报告》针对数字经济市场的各种问题，从数字经济下的市场竞争、反垄断立法和反 垄断执法三个方面提出了一系列的改革建议。除了加强数据互操作性、可转移性和开放技 术接口以外，《报告》还明确提出“可结构性分拆企业”、“禁止平台自我优待”、“禁止平 台通过反竞争性的合同获得优势议价能力”等更严格的监管措施，并且加强了美国执法机 构的监管力量与法律力量。

欧盟颁布新法案，进一步完善数字市场监管体系。2004 年，欧盟就通过了世界上最 早的《数字服务法》，成为全球首个对数字化市场、产品和服务实施立法与依法监管的大 市场。欧盟自 2017 年以来对互联网平台经济领域的监管力度持续加大，主要针对数字安 全和基于数据的数字服务。近年来，欧盟地区多次对以谷歌等为代表的科技巨头进行反垄 断调查，并出台了《通用数据保护条例》（GDPR），进一步加强了对相关互联网公司的垄 断审查。2020 年 12 月 15 日，欧盟委员会颁布了两项新法案：《数字服务法》（Digital Service Act）和《数字市场法》（Digital Market Act），旨在弥补监管漏洞，通过完善的法律体系解 决垄断以及数据主权的问题。

《数字服务法》和《数字市场法》的共同目标在于促进数字市场的开放、公平和自由 竞争，全面规范数字服务提供商，为用户提供更安全、透明和便利的服务。

《数字服务法》规定了一系列作为商品、服务、内容和消费者的中介的数字服务商应 当承担的义务；法案要求科技公司采取措施打击其平台上的非法在线内容、对线上交易及 商品设立可追踪制度、建立防止其滥用其平台系统的措施、并提升内容服务的透明度。《数 字服务法》为大型在线平台提供了关于监督、问责以及透明度的监管框架。

《数字服务法》适用于所有在线中介服务，重点针对在欧洲拥有超过 4500 万用户， 也就是欧盟成员国内 10%以上人口的社交媒体平台，根据功能、规模和影响程度，把在线 中介服务分为四类：

（1）提供网络基础结构的中介服务；

（2）托管服务，例如云处理、存 储和虚拟主机服务等；

（3）为买卖双方建立沟通渠道的在线平台；

（4）在传播非法内容和 社会危害方面具有特殊风险的超大型在线平台。这四类服务前者均包含后者。

《数字市场法》适用于被认定为“守门人”的大型在线平台企业，防止科技巨头对竞 争企业、经营者和消费者施加不公平条件。法案旨在促进数字市场的创新和竞争，解决数 字市场上的不公平竞争问题。《数字市场法》规定了一系列“守门人”应当承担的义务， 其中包括应当积极履行的义务和不得从事的不公平行为；除了“守门人”应当承担的义务 以外，FAAG 还应遵守包括“数字使用”、“收购交易”、“与第三方合作”、“权利保障”等 额外义务，以避免科技巨头公司滥用数据、自我优待、恶意收购的行为。

2017 年以来，欧盟地区多次对以谷歌等为代表的科技巨头进行反垄断调查。 2017-2019 年欧盟对谷歌作出三次反垄断处罚，总计罚款 82.5 亿欧元，单笔最大罚款额 达 43.4 亿欧元，为谷歌 2018 年营业收入的 3.62%。反观《数字市场法》，该法案规定的 最高罚款额可达违法公司全年营业额的 10%，远高于历史上对谷歌的单笔最大罚款。此外， 欧盟委员会亦对苹果、亚马逊以及脸书的各项滥用垄断地位的行为作出了相应的反垄断调 查与指控。在《数字服务法》和《数字市场法》出台之后，欧盟针对互联网公司的反垄断 监管着重点转移到了数据市场的竞争公平性与开放性、数据的透明化、以及数据使用。

未来展望：数据安全将成重要一环

在侵犯数据隐私、数据安全以及滥用数据的行为成为众矢之的后，一方面，全球市场 日益严峻的数字监管给互联网科技公司对数据的使用造成了很大的阻碍；另一方面，针对 上述问题应运而生的解决方法也会降低科技巨头现有核心业务的经营效率，为全球科技巨 头的未来发展提出了进一步挑战。

数字确权：数据具有易复制、易删除、易篡改性，成本极低，但数据本身的价值没有 一个确定的定价方式。用户在使用各种数字化产品的时候向商家贡献大量个人数据，但当 这些数据被企业和政府所使用时，用户并不会得到合理的回报，并且也不确定数据将会如 何被使用，其中的问题包括哪些数据属于个人隐私、哪些数据需要被监管保护、数据的复 制及传输需要被何种规则授权等。

欧盟的《通用数据保护条例》（GDPR）为数据采集的规范提供了一个范例，其规定了 企业在对用户的数据收集、存储、保护和使用时的新标准，并且给予了用户对于自身数据 更大的处置权和所有权。

长周期影响：监管并不足以撼动巨头的垄断地位，同时亦加速市场的创新。过去数年， 面对监管部门的系列诉讼，科技巨头主动通过解除捆绑销售、开放接口、规范用户数据隐 私保护等方式积极应对，但短期亦对其运营费用带来一定代价，如 Facebook 在 2020Q3 财报中提到，反垄断等调查将产生额外的法务费用，导致费用端上行。但同时我们看到， 监管本身并未对巨头的既有市场地位造成实质性的影响，同时在长周期的监管过程中，科 技巨头亦变得更加开放、积极创新，并相应带动科技产业整体的快速发展，例如 IBM、微 软在解除捆绑销售、开放技术接口后，带来的个人 PC、应用软件红利等。对国内市场而 言，在反垄断不断落地的背景下，科技巨头短期的利润以及收入大概率将承压，但随着其 创新业务的持续投入以及新技术的增长，中长期的竞争力依旧突出。

报告链接：科技行业前瞻研究：反垄断对互联网及科技产业投资的影响

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）