互联网反垄断专题报告（下篇）：回归核心，本立道生

1. 看终局：并不是所有互联网商业模式都具有垄断惯性

互联网是一个充分竞争的行业，在没有牌照、资源壁垒的前提下，“网络 效应”常被当作互联网行业一种重要的护城河看待。而这个概念给我们 带来了许多误解。互联网成就了许多双边平台，但并非所有的双边平台， 都具有“网络效应”，或者说都具有难以复制的护城河。

本章中，我们用“需求侧规模经济”和“供给侧规模经济”这两个更为 清晰的概念，来区分什么样的互联网平台真正具有“网络效应”，因而更 具有不可替代性，更容易走向“赢者通吃”。

1.1 真正具有垄断潜力的商业模式——需求侧规模经济

“网络效应”的定义。如果我们用 wiki 百科搜索“网络效应”一词，返 回的定义是“需求方规模经济”（demand-side economies of scale）， 指在经济学或商业中，消费者选用某项商品或服务，其所获得的效用与 “使用该商品或服务的其他用户人数”具有相关性时，此商品或服务即 被称为具有网络外部性。典型的例子是电话或社交网络服务。

“需求侧规模经济”定义的关键点。按照这个定义，我们对“网络效应” 有一点重要的理解：用户效用的提升，源于需求侧其他用户，而非单纯 源于供给侧的提升。让我们用几个例子来理清“需求侧规模经济”和“供 给侧规模经济”之间的区别：

1. 典型的“供给侧规模经济”——工厂模型：产品体验随着生产量的 增加而改善。

当客户数量增加，工厂加大投入，可以以更低成本生产出产品，或 者以相同的成本生产出质量更好的产品，从而使客户受益。

在这种情况下，消费者的受益，看似来自需求侧客户数量的增多， 实际上来自于供给侧的规模提升。即使需求侧客户数量不增加，只 要企业愿意扩大生产、增加投入，都会带来单位成本或体验的改善， 客户也可以直接受益。这种规模经济本质上是“供给侧规模经济”。

2. 典型的“需求侧规模经济”——社交模型：产品体验随用户量的增加而改善。

以社交软件为例，当用户数增多，即使不增加供给投入的情况下（用 户增加量级太大带来的服务器成本暂不考虑），用户可以用社交软件 联系到更多的朋友，获得更好的使用体验。

这种体验的提升，本质上并不依赖于供给侧的投入，而是由用户之间自 发影响产生的正向规模经济。社交网络是典型的“需求侧规模经济”，也 称为“网络效应”。

3. 被误解的“网络效应”——网约车模型：主要是“供给侧规模经济”， 而非“需求侧规模经济”。

既然从竞争壁垒的角度，“网络效应”指的是“需求侧规模经济”， 而非“供给侧规模经济”，网约车模型是被误解最深的模型之一。

在许多分析中，网约车平台也具备“网络效应”1。而 Tory Green 早在 2016 年《优步垄断的神话》一文中就指出，网约车生意本质上 并非“网络效应”，而是“供给侧规模经济”。因为乘客的增加并不 是直接为其他乘客带来效用的提升，而是通过供给侧司机的增多来 使其他乘客受益。

也就是说，即使一个网约车平台上乘客较少，若平台通过增加投入， 雇佣较多司机待命，仍然可以为用户提供较好的消费体验。网约车 模 型 是 典 型 的 “ 供 给 侧 规 模 经 济 ” 模 型 ， 没 有 显 著 的 “ 需 求侧规模经济”，甚至是“负的需求侧规模经济”——如果供给不增 加，用户数量的提升反而会损害用户的体验，正如高峰期打车排队 导致等待时间更长。

以“需求侧规模经济”为主的商业模式，更容易实现“赢者通吃”。之 所以区分“需求侧规模经济”和“供给侧规模经济”，原因在于二者的竞 争优势被资本复制的难度不同，护城河的深度也不同。以“供给侧规模 经济”为主的商业模式，在具备一定的规模经济强度的条件下，更容易 在长期表现为“寡头竞争”的格局，而非“赢者通吃”。以“需求侧规模 经济”为主的商业模式，被资本复制的可能性更低，抵御竞争的能力更 强。当这种模式结合了较为单一的客户需求和较低的边际成本后，更容 易具备“赢者通吃”的垄断惯性。

核心原因在于“需求侧规模经济”和“供给侧规模经济”所形成的无形 资产，被资本复制的难度不同。与有形资产相比，无形资产的形成需要 时间沉淀，短期内更难被复制。“供给侧规模经济”的无形资产大多是平 台与供应商之间的合作关系，“需求侧规模经济”的无形资产通常是社交 关系、点评、搜索行为、品牌口碑等。由于互联网平台大部分是 2C 模 式，其需求侧用户数量往往是亿级的，而供给侧为百万或千万级，在需 求侧建立无形资产所需的资本和时间投入要远远高于供给侧。“需求侧规 模经济”中，基于用户自身使用而留存下来的、可以随规模递增的无形 资产，建立过程更加复杂，短期内被资本复制的难度也更大。

1.2 几种“需求侧规模经济”的强弱对比

区分“需求侧规模经济”强弱的必要性。既然“需求侧规模经济”能够产生资本难以复制的无形资产，那么“需求侧规模经济”的强 弱在平台经济竞争优势的分析中就尤为重要，具有较强的“需求侧 规模经济”往往是一个商业模式长期走向“赢者通吃”的前提。

以几种典型的平台经济为例，我们来对比其“需求侧规模经济”的 强弱。我们假设平台方与供给方不增加边际投入，唯一的变量是需 求侧用户数的增加，在这种情况下，我们认为，几种典型的平台经 济将分别呈现出以下形状。我们结合具体商业模式逐一探讨。

社交网络与搜索引擎，具有最强的“需求侧规模经济”。这类平台的 特点是在平台和供给侧不增加边际投入的情况下，需求端“越用越 好”的效应较强：更多用户的加入自然会使原有用户在社交平台的 连接可能性更多；更多用户使用搜索引擎自然会使原有用户的搜索 精准性提升。用户与用户之间很少产生挤出效应，直到用户数或使 用次数达到一定量级，需要扩充服务器带宽等投入，而这方面的边 际投入较低，与平台产生的价值相比，较容易满足。

实际情况下，社交网络与搜索引擎确实展示出非常强大的护城河。 微信与 Facebook 分别在中国和全球社交软件中持续保持较高份额 （没有接近 100%是因为社交软件实际上包含较多细分领域，这些细 分领域之间是否构成真正的竞争关系有待商榷。如果单就熟人社交 而言，微信与 Facebook 市占率会更高）。搜索引擎方面，谷歌与百 度长期保持全球与国内市占率的领先。2012 年，原本是百度流量大 户的 360 浏览器推出了自己的搜索产品，搜索市场份额直接冲到 21%。几番攻防之后，2015 年 360 搜索的市占率大幅下滑，百度市 场份额仍然维持在 60%以上。在美国，财大气粗的微软同样无法撼 动谷歌的龙头地位，2009 年微软推出必应后，累计亏损超过 100 亿 美元，5 年内市场份额仅提升 4%，且 2015 年开始逐渐下滑。

购物与外卖平台，具有一定的“需求侧规模经济”，达到一定量级后 会有瓶颈和少许需求挤出效应。在购物与外卖平台不增加边际投入 与供给的情况下，由于存在非标品和一定的信息不对称，越多用户的使用会产生越多的点评，以及越准确的店铺评分和推送，从而提 升单位用户使用体验。但由于购物与外卖的用户体验并不仅限于信 息匹配，也与产品自身和履约服务相关，当点评数量达到一定量级 后，点评这种无形资产对消费者体验的提升逐步达到瓶颈。在用户 达到一定量级后，会存在少许需求挤出效应，如特价或稀缺商品的 断货等情景。

从中美电商集中度看，电商并非“赢者通吃”的生意，更趋向于寡 头竞争。虽然电商平台具有一定的“需求侧规模经济”，而相较于社 交与搜索引擎，电商平台的体验由更多环节构成，“需求侧规模经济” 所形成的无形资产只是用户体验中的一个环节。这让电商集中度的 影响要素更为复杂。

网约车，具有少许“需求侧规模经济”，但达到一定量级后，会有显 著需求挤出效应。当网约车平台司机规模不变的情况下，平台上用 户的增加在初期存在少许“越用越好”的属性，用户的行为数据可 以帮助平台实现更精准的定位、司机评分等工作。但由于网约车是 一种相对更为标准化的服务，这些用户行为产生的无形资产对体验 的提升较为有限。更重要的一点是，由于一个司机同一时间能够完 成的服务数量有限，当用户数量达到一定规模后，用户之间会产生 显著的挤出效应，反而拉低了用户体验，这是一种负向的“需求侧 规模经济”。正因如此，网约车行业的竞争更多集中在供给侧，我们 将在下一章节详细探讨。

总结而言，并不是所有平台经济都超出了“工厂模型”，也不是所有 平台经济都具有垄断惯性。社交网络与搜索引擎具有最强的“需求 侧规模经济”，最具备“赢者通吃”的属性。而电商与网约车等平台 的“需求侧规模经济”有限，其供给侧竞争更加激烈。电商因其产品的非标性，比网约车更能创造出供给侧的差异化定位。而网约车 平台服务相对标准化，供给侧的竞争注定比电商平台更为激烈。

2. 看阶段：为什么大部分平台经济阶段性地表现为“赢者通吃”

既然从“需求侧规模经济”而言，并不是所有平台经济商业属性都趋向 于“赢者通吃”，为什么在过去十年中，市场对于互联网平台经济的“赢 者通吃”似乎已经形成一致共识？

我们认为，这是因为互联网带来了企业组织模式的大变革，在供给侧生 产要素的流动性加大和资本的大力助推下，部分长期并不具备“赢者通 吃”属性的商业模式也表现出阶段性的“假垄断”局面。

2.1 消失的“资产”

互联网平台带来了企业组织模式的大变革，使供给侧快速形成规模经 济。与“工厂经济”不同的是，互联网平台将供给侧向社会开放，这种 组织模式的较大变革，可以提供充足的产能弹性，在互联网发展初期， 极大拓展了供给侧的规模边界与提升速度，在较短时间内形成少数大规 模平台，带来了互联网总是“赢者通吃”的错觉。

而这种供给侧规模经济是基于流动的生产要素，而非企业的“有形资 产”。电商卖家、外卖店铺和网约车司机等供给侧生产要素，对于平台企 业而言，并非报表上的“有形资产”，而是拥有自主流动权的“合作伙伴”。 传统企业花钱建了厂房，形成了报表上的“资产”；互联网平台花钱补贴 了卖家或司机，仅形成了报表上的当期“费用”。基于生产要素的流动性， 平台企业需要通过司机补贴、司机积分制和收入倾斜等方式来增加供给 侧粘性。根据滴滴招股书数据和单均模型测算，2020 年滴滴司机补贴费 用达 148 亿元，占滴滴总收入的 10%。

消失的“资产”使互联网平台即使规模很大，仍需不断迭代，应对竞争。 越是缺少“需求侧规模经济”的商业模式，越需要在供给侧进行竞争。 而互联网平台供给侧消失的“资产”，使得这种竞争存在更大的变数。长 期而言，这种商业模式更容易形成寡头竞争的局面，而非“赢者通吃”。

中国电商市场在阿里巴巴接近一家独大的基础上又诞生了拼多多，这与 电商供给侧一定的挤出效应有关。网约车的供给侧司机比电商供给侧的 商铺具有更低的切换成本，在波谷时期司机之间也存在一定的挤出效应。 理论上而言，网约车行业也应存在寡头竞争的局面，只是在资本的助推 下，阶段性地表现为“赢者通吃”。

2.2 充裕的“资本”

充裕的“资本”，加剧了阶段性的“假垄断”局面。在全球风投市场 快速发展的背景下，互联网平台经济在发展初期获得了充裕的资本 支持。由于供给侧生产要素可流动、可补贴、可快速扩展，即使没 有需求侧规模经济的商业模式，在资本的支持下，也很容易形成“赢 者通吃”的错觉。

风投市场快速发展，平均估值水涨船高。根据 crunchbase 的数据， 2020 年全球风投市场年投资金额达 3,000 亿美元，接近十年前的 5 倍，每笔平均投资金额超过 1,300 万美元。高风险、高回报的风投 市场吸引了充裕的资本金，一些初露锋芒的创业项目受到资本“扎 堆”热捧，平均估值持续快速提高。

互联网脱离了 PE 估值法，使企业对用户规模和市占率产生强烈诉 求。亚马逊的长期股价表现作为一个标杆，使得投资者对互联网的 投资脱离了 PE 估值体系。在 PS、P/GMV 等指标逐渐被采用后， 初创企业对用户规模和市场份额产生强烈诉求，催化企业使用大量 融资迅速“烧钱”扩张市场份额。

并购审查宽松，反垄断实施滞后，资本助推垄断加强。为了避免“烧 钱”的长期损耗， 2015-2016 年中国互联网行业出现合并浪潮，携 程&去哪儿，滴滴&快滴，美团&大众点评均通过合并提升了市场份 额。反垄断方面尚未做好充分准备，而在互联网商业模式叠加资本的快速催化下，“赢者通吃”现象频繁出现，掩盖了许多平台经济商 业模式自身的长期属性。

3. 本立道生：回归核心

反垄断监管趋严的背景下，商业模式本身的护城河更容易暴露。通过资 本而非通过效率提升得来的“假垄断”更难以成型，滥用垄断地位维持 的竞争优势也难以存续。未来二十年，互联网中真正具备竞争壁垒的商 业模式会更加清晰。

互联网行业的动态竞争将长期持续，与“水电煤”等基础设施存在显著 区别。互联网反垄断的意义，更多在于推动市场更加主动地认知和接受 互联网商业模式的护城河。

3.1 反垄断更能暴露商业模式本身壁垒

“假垄断”的形成更难：并购审查将更加严格。根据我国反垄断法 的规定，经营者合并属于经营者集中的情况之一，符合条件的经营 者集中应该进行申报。没有申报的，国务院商务部门应该主动介入 调查或者根据举报进行反垄断调查。2020 年以来，市场监管总局先 后处罚了 25 起未依法申报违法实施经营者集中案，未来合计市场份 额大于 15%的经营者合并行为将受到重点审查。凭借资本的力量， 通过并购等方式实现和巩固垄断地位的行为，或将成为过去式。

“假垄断”的存续更难：具有市场支配地位后，不正当竞争行为将 受到严厉处罚和监管。已经获得市场支配地位的企业，若自身竞争优势不够充分，利用不正当竞争维系垄断地位，在未来更加严厉的 反垄断监管下也将面临垄断地位下降的压力。

3.2 互联网基础设施与“水电煤”基础设施的本质区别

经过二十余年的发展，互联网正在成为新的基础设施，而此类基础 设施与“水电煤”基础设施在监管难度与投资属性上都具有显著区 别：

1. 服务业与工业的区别。服务业基础设施与工业基础设施的最大区 别，体现在生产要素的流动性上。工业基础设施，如水电煤等，往 往占据区位或资源优势，生产要素流动性低。服务业的生产要素主 要是人和组织效率，其流动性更大，更具备动态竞争的属性。这种 差别带来的监管难度完全不同，例如水电煤可以采用政府标准定价， 而互联网广告费的定价则几乎必须由竞争而得出。

2. 原子世界与比特世界的区别。王兴曾做过这样的描述：“世界分 成原子和信息两个部分，原子是物质单位，比特是信息单位。”近现 代以来的许多创新都是沿着比特世界的进步而来的。按照王兴的说 法，中国古代四大发明，三项属于 IT。指南针告诉大家方向，是信 息的产生。造纸是信息的存储。印刷术是信息的输出。从这一底层 逻辑看，互联网只是信息比特世界发展与迭代中的一部分，把互联 网的发展史放在人类信息进化的大历史中看，互联网依然非常年轻， 依然需要不断迭代创新，与新的信息技术竞争。

本立道生，回归核心。反垄断只是互联网发展历程中的一块试金石。 从投资的角度来理解，互联网其实刚刚度过行业红利期。像许多传 统行业一样，大部分的竞争优势和护城河，都是在非行业红利期才 逐步被市场认知的，这其中存在许多错误定价与价值发现的机会。 反垄断，不过是加速了市场对互联网商业模式认知和接受的过程。

4、风险提示

信息滞后风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

计算假设风险

市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差， 仅供参考。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）