交运物流行业秋季策略：电商快递搏弹性，公铁港口谋稳健

来源：浙商证券
发布时间：2021/08/14
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01 行情回溯

1.1 各板块概览：公路港口相对稳健，快递物流见底反弹

2021年至今大盘持稳，交运细分板块演绎分化。

截止2021/8/10收盘，上证年内涨跌幅0%，最高3696点，最低3358点。

快递：年内总跌幅29%，自7月28日见底反弹。

物流：年内总跌幅14%，自7月28日见底反弹。

公路：年内总跌幅1%，整体相对稳健。

铁路：年内总跌幅14%，最高点2711，最低点2131。

港口：年内总跌幅4%，整体相对稳健。

1.2 搏弹性——快递物流板块个股行情

高景气催化物流板块结构性行情，价格战良性修复在前将催化快递板块。受益于2021年上半年跨境物流及大宗商品等细分赛道高景气，物流板块相关个股表现较为强势。盈利因素扰动快递赛道行情，价格战良性修复拐点将带来弹性空间。

1.3 谋稳健——公路港口铁路板块个股行情

公路港口龙头价值稳健修复，铁路板块有所超跌。

公路港口：龙头价值稳健恢复，粤高速A、山东高速、深高速、招商公路、上港集团年初至今累计收益率分别16%、4%、2%、 2%、12%。

铁路板块：受疫情等多重因素影响，板块价值仍有超跌。

02 电商快递搏弹性

2.1 快递增长仍在，政策驱动价格战回归良性可期

实体网购需求催化，长期线上化渗透空间依然充足。2021年上半年，实体网购零售额5.03万亿元，较2020年同期增长18.7%，较2019年同期增长31.7%；剔除2020年同期疫情影响看，2021年6月累计实体网购渗透率23.7%，较2019年同期提升4.1pts。我们以2021年上半年限额以上社零结构来看，剔除油品、建材、汽车等不可线上化消费品类，其余可线上化品类合计占比 56.1%。假设可线上化零售消费品线上消费率长期达到80%，测算实体网购渗透率可达44.9%，相较当前仍有21.2pts空间。

价格战区分层次，政策强监管下将回归良性博弈。

第一个层次：良性博弈。龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争，带来龙头份额集中的同时维持自我造血能力，并不影响现金流增长，此阶段龙头市值稳定。

第二个层次，恶性竞争。资本介入，降价无视成本导致龙头现金流受损，自我造血能力的丧失引发进一步恶性循环，市场情绪承压带来龙头市值大幅下杀。

当前政策定调催化下，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，博弈有望回归良性。因此，压制市场情绪的风险因素消退，公司市值也有望反弹修复。

2.2 坚定看好韵达股份底部确定性修复空间

行业格局集中趋势下，韵达作为A股加盟制快递龙头具有规模优势。2014年顺丰及四通一达合计单量市占率51.6%，至2020年合计单量市占率83.2%，提升31.6个百分点。以顺丰、韵达、圆通、韵达单量累计市占率来看，2021年6月A股快递累计CR4为51.9%，较2019年同期提升4.4pts，单量仍呈现向龙头集中趋势。

估值锚切换，韵达价值相对低估。市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。

2.3 关注顺丰控股提质增效成果

21Q1临时投入及产能新增带来短期成本压力，期待四网融通成效在下半年开始显现。

业绩短期有所承压。公司21Q1扣非归母净利润亏损11.34亿元。我们认为主要由于：1）快递结构调整、2）产能新增延续、3）人工及临时资源投入大幅提升、4）网络融合初期存在一定程度资源重叠。21Q2业绩有所好转，公司业绩预告预计Q2扣非归母净利润6.04亿元至7.34亿元，叠加物业资产处置一次性收益将实现上半年整体归母净利润转盈。

四网融通进行时，降本增效可期。根据公司四网融通战略的底层逻辑，我们认为资源复用带来的提质增效将以三种方式推演： 1）场站融通推动大件快递与快运业务分拣资源共享，提升效率；2）线路融通一方面将部分大件快递与快运进行整合装车，提升单车装载率加强规模效应，另一方面使得快运运输利用快递大网资源提升时效、增强相较快运同行的竞争优势；3）中长期推广上仓下配，大幅压缩头程揽收时间，提升整体仓配分拣时效。预计提质增效成果将于下半年开始显现。

中长期价值空间广阔，多元化版图持续强化

收入端，我们认为若仅锚定传统快递业务则弹性相对有限，建议关注新兴布局赛道未来盈利成长性。

国际业务壁垒深厚，将乘“快递出海”之风崛起。国家邮政局大力推广快递出海，上半年国际件同比增长43.1%至 10.93亿件，顺丰自有机队扩充、枢纽机场投产叠加收购嘉里落地后全球前端网络的完善，国际业务有望迎来大发展。

快运、同城、供应链等新业务广阔蓝海大有可为。快运方面，我国零担市场规模将由2020年1.49万亿元增长至2025年 2.04万亿元，复合增速6.5%（艾瑞咨询）；同城方面，独立第三方即时配送行业订单量2020-2024E复合增速41.9% （艾瑞咨询）；供应链方面，我国端到端供应链市场规模将由2020年1.79万亿元增长至2025年3.14万亿元，复合增速 11.9%（罗戈研究）。

投融资端，一方面分拆同城实业上市，夯实“最后一公里”能力从而赋能其他多元业务末端“落地”服务，另一方面要约收购嘉里物流51.8%股权从网络共生、资源互补、盈利增厚、客户融通四维度实现优势互补，此外A股定增事项已获中国证监会审核通过。多元化能力的补强或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径加速实现规模与服务的双赢。

03 公铁港口谋稳健

3.1 公路估值短期触底，全年业绩估值双修复可期

全国高速公路车流超预期恢复，业绩好转进行时。

车流方面，根据交通运输部，2020年5月6日至11月25日，全国高速公路日均车流量较2019年同期增长8%；2021年端午假期期间（06.12-06.14），全国高速公路日均车流量3536.6万辆，较2019年同期增长8%，2年复合增长4%。自2020年5月高速公路恢复收费以来，全国路网车流量超预期增长。

业绩方面，SW高速公路II板块20Q1-21Q1经营性净现金流同比分别-61%、-33%、+24%、-16%、+250%，其中21Q1经营性净现金流较19Q1同比增长36%；20Q1-21Q1归母净利润同比分别-134%、-60%、+34%、+51%、+361%。

整体看，公路行业受二次疫情反复影响在Q2基本消除，全国高速公路车流超预期恢复，叠加头部企业优质路产有超额增长，将带动板块业绩回升。当前处于2021中报窗口期，从头部企业业绩预告来看21Q2盈利有望超预期增长，关注龙头中报行情。

3.2 港口吞吐韧性仍存，受益航运产业链景气传导

2021年至今进出口畅旺，沿海港口吞吐量维持稳增。

2021年至今我国进出口畅旺。1-7月我国进出口金额21.33万亿元人民币，同比增长24.5%，2年复合增长10.5%，内外需双向拉动使得内外贸维持畅旺，带动港口吞吐稳增。

2021年上半年我国沿海主要港口吞吐量维持稳增。上半年全国沿海港口货物吞吐量49.63亿吨，同比增长10.3%，其中外贸货物吞吐量20.96亿吨，同比增长8.5%；集装箱吞吐量1.22亿TEU，同比增长14.0%。

3.3 铁路价值有所超跌，关注客货运龙头

铁路客货运形势逐步改善，但估值仍有超跌。

铁路客运：2021年上半年，全国铁路客运量同比增长67.0%至13.66亿人次，其中二季度铁路日均旅客发送量较一季度增长 49.3%，铁路客运逐步恢复。从结构看，客运提速趋势明显，高铁客运票价收入占铁路客运收入比重由2015年53%上升至 2020年78%，高铁客运周转量占全社会客运周转量比重由2012年4.8%提升至2020年25.2%。

铁路货运：2021年上半年，受益于“公转铁”持续推进及高铁成网后释放的既有线货运能力充分释放，全国铁路货运量同比增长11.1%至23.37亿吨，较2019年上半年增长13.2%，其中国铁口径煤炭运量同比增长12.4%至9.61亿吨。

铁路运量逐步改善，但板块估值仍有超跌。铁路运量好转，但SW铁路II板块PB(LF)由年内高点约1.18倍下跌至当前仅0.91倍，较3年均值有16.5%空间。