2022年中国货币政策展望分析 货币政策从“政策底”到“经济底”

1. 货币政策底已确认

1.1. 财政政策展望：宽财政

2021 年财政政策呈现“超收少支”的特点。得益于上半年经济恢复，税收收入增长，2021 年 1-10 月， 我国公共财政收入累计值为 181526 亿元，较去年同期增长 14.50%。但随着下半年经济增速压力增大，公共 财政收入增速前高后低。支出方面，因收入增长，支出与疫情期间相比有所增加，1-10 月累计值为 193961 亿元，较去年同期增长 2.40%。具体来看，2021 年 10 月公共财政支出完成预算的进度为 77.55%，略高于 2020 年 10 月的 76.43%，但与 2019 年同期的 81.02%仍有较大差距。

2022 年财政政策将发力支撑经济。今年下半年以来，我国经济下行压力明显加大，预计 2022 年的稳增 长压力大于 2021 年，明年财政政策在宏观调控中的作用将会增大。

公共财政方面，预计财政赤字率将在 3.0%-3.4%区间。考虑到明年稳增长压力增大，且中央经济工作 会议提出“保证财政支出强度，加快支出进度”，我们认为传统的赤字率“红线”3%或为明年赤字率下限。 中性假设下，明年赤字率可能会与 2020 年持平，达到 3.2%。同时，也不排除在稳增长压力增大的情况下， 赤字率设定高于 3.2%。

明年赤字规模或在 4 万亿上下。通过“上年名义 GDP×（1+当年预期名义 GDP 增速）×预算赤字率”。 第二，GDP 基数预测。从过往历史看，财政部在年初安排预算赤字时通常遵照一定的经验规律，首先制定预 算赤字率，然后估计当年 GDP 基数，即：上年名义 GDP*（1+当年预期 GDP 名义增速），最后得到当年预算赤 字安排，即当年 GDP 基数*预算赤字率。根据我们上文的预测，中国明年增速可能在 5%-5.5%之间，我们以 5.3%作为实际增速的预测值。另外对于平减指数同比，我们预计明年或达到 2.6%，故名义增速预测值为 7.9%。 按照我们的计算方法，当赤字率分别为 3.0%、3.2%、3.4%时，明年赤字规模分别为 3.68、3.93、4.17 万亿 元。

从广义财政来看，预期广义财政收入增速会收敛。收入方面，预计房地产政策大幅转松的概率较小， 房企拿地意愿依然较弱，进而拖累政府性基金预算收入增速。但土地财政收入的不确定性或部分用地方专项债发行进行对冲。

1.2. 货币政策展望：从“配合宽信用”走向“管理预期”

政策基调的确定应该以服务经济和社会发展为目的，要和经济社会发展目标相适应。自 2016 年起，经 济由高速增长阶段转向高质量发展阶段成为共识，继而要求调控政策也要做出相应转变。2020 年 7 月 30 日，中共中央政治局会议首次正式提出完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡， 跨周期调节政策基调正式确立。2021 年，我国疫情仍阶段性爆发，国内经济在下半年面临较大压力，通胀 自年初以来持续扰动政策预期。我国货币政策整体保持定力。一是保持宏观政策调控的连续性和稳定性。 二是关注经济长期趋势，对短期波动考察期延长。三是加大财政政策和信用政策、产业政策等各项政策协 调。

从跨周期调节实践来看，跨周期调节有如下几个特点。第一，经济结构调整的中长期性决定了跨周期 调节政策将贯穿中长期。第二，对于空间有限的政策要为未来留下政策储备。第三，跨周期调节更关注外 部条件约束。第四，跨周期调节下经济指标观察期将被拉长。第五，跨周期调节和逆周期调节并不冲突， 但更强调通过多方逆周期政策的协调。第五，在经济面临短期压力下，逆周期调节仍有必要。我们看到今 年经济工作会议提出跨周期和逆周期调节并举，结合中央对经济风险的判断和目标的确定，也意味着明年 宏观政策或将适度提高对逆周期调节的考量。

宏观审慎政策框架和货币政策各司其职，其目标和实现方式、政策工具不同，但两者相互制约，相互 配合。相互制约体现为货币政策作为总需求管理工具，在维护金融稳定方面具有一定的局限性。相互配合 体现为宏观审慎政策在防范系统性金融风险、房地产领域泡沫等风险的同时往往需要货币政策偏紧。在货 币政策和宏观审慎政策的相互制约下，政策层面往往需要根据金融稳定、资产价格泡沫、经济状况、通胀 等最终目标确定两种政策之间的倾向和调度。

上半年货币政策目标是配合宽信用。2022 年上半年经济面临较大的经济增速压力，同时叠加通胀高位， 货币政策依然将在经济和通胀之间艰难权衡。我们认为上半年经济“滞”的压力将明显加大，但经济内生 动力较弱，且通胀降低经济活力，此时宽货币推动宽信用可能并不顺风，且容易导致资金在金融体系空转。 因此，上半年货币政策大概率会和宽信用程度相协调，通过财政政策、产业政策等的协调配合拉动投资必 要性提升，而货币政策适度宽松，保持货币市场和实体经济流动性合理充裕。

明年货币政策方向会适当宽松。四季度以来，货币政策边际调整已经出现。中央经济工作会议关于货 币政策删除了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳 定”的表述，“灵活适度”的表述替代“灵活精准、合理适度”，具有较为明显的边际宽松意味。明年货币 政策明显调整有必要、有空间、有抓手，方向仍主要聚焦小微企业、科技创新、绿色发展。继续实施扩大 内需战略。内需战略在 2020 年经济工作会议中着墨较多，明年大概率在各领域继续深入推进。稳就业、优 化收入分配是扩大消费的主要抓手和关键环节。

具体货币政策工具方面，我们的观点如下：

（1）明年上半年有一定概率再进行降准。2020 年以来，央行已多次向市场传递关注公开市场操作价 格而非数量的信息，预示着未来价格型工具的运用对市场预期的影响将大于以往年份，降息或是央行明年 稳增长的“大招”。但至少目前为止，对明年降息仍只停留在市场的预期下。通过这几次降准实践可以看到，在部分对冲到期 MLF 的情况下，降准给市场带来的短期波动较小，同时也有利支持实体企业。明年在经济 压力较大的情况下，降准仍有可能实施。我们认为以碳减排政策支持工具为开端，未来或有更多定向降息 可能。

（2）“逆回购+MLF”仍是常态化的货币政策工具。作为中期资金面调节手段，MLF 投放对市场预期有 重要引导。目前看，2022 年将有 4.05 万亿元的 MLF 到期，各月均有分布，这也是我们认为上半年降准概 率较大的原因之一。

（3）跨周期调节下再贷款再贴现力度或加大。再贷款再贴现的“先贷后借”模式非常符合经济转型和 跨周期调节对政策的需求。我们也看到疫情以来为避免大水漫灌，再贷款成为定向支持民营、小微企业、 三农等非常重要的工具，对于保民生稳就业至关重要。未来这一工具可能会继续加强运用。

（4）下半年的货币政策走向要结合具体情况看。情形一，若疫情加快好转，政策加速器通过上半年量 变的积累，包括实体经济流动性、投资、消费意愿和能力等加快恢复，则从经济和通胀角度考虑，货币政 策四季度可能再度转向稳杠杆。情形二，经济由“滞胀”走向衰退，但上半年的宽信用效果显现，叠加通 胀回落，下半年经济内生动力逐渐修复，至年末经济出现企稳迹象。若经济按照“衰退”路径演绎，则出 于“预期管理”，货币政策偏松仍可能维持到年末。两种情形下，我们认为第二种情形出现的可能性更高。 当前跨周期调节思路下，宏观政策大概率不会在上半年过渡刺激，因此经济快速好转的可能性较低。第一 种情形出现的唯一可能是疫情的加速好转导致需求快速释放。

1.3. 社融展望：金融底已现

2021 年社融增速持续下行。2021 年社融增速持续下行，由去年底 13.3%下降至最新 10.0%。通过考察 社融分项，今年社融同比下降主要来自信贷融资、企业债融资、非标融资和政府债券几个部分。第一，“房 地产贷款集中度管理制度”实施后，银行收紧了房地产领域的信贷投放规模，今年以来信贷融资同比小幅 下行。第二，房地产政策收紧、城投债监管趋严等对企业债融资造成了冲击。第三，“资产新规”整改最后 一年，“非标资产”向“标准资产”提速。第四，地方债发行缩量。今年专项债新增额度较 2020 年有所减 少且发行节奏后置情况下，政府债融资同比由去年底 22.1%下降至 10 月 13.60%，11 月小幅回升至 14.40%。

目前社融同比大概率触底，预计 2022 年社融增速将有所回升。理由如下。（1）信贷融资增速有较大概 率小幅回升。考虑到降准、再贷款、窗口性指导等政策的实施，信贷融资同比大概率稳中有升。（2）企业 债融资增速预期回升。随着房地产和城投债监管边际调整，债券融资环境得到改善。同时，在宽货币下， 无风险利率下行有望带动一级发行利率下行，利于债券融资。（3）今年是《资管新规》整改最后一年，非 标整改压力较大。但明年非标整改压力小于今年，预计非标融资同比或有所修复。（4）在宽财政下，明年 政府债券融资同比有望高于今年。

从节奏看，社融同比明年上半年走高的可能性更大，下半年有后劲不足的风险。一方面，去年上半年 社融同比基数较低，基数效应上半年社融同比由抬升作用。另一方面，中央经济工作会议强调“加快支出 进度”，这意味着政府发债安排与今年相比或有较大规模前置，或导致政府融资同比前高后低。

2. 需求端展望：“需求收缩”和“预期转弱”

2.1. 基建投资展望：稳增长的希望

基建投资同比全年低位震荡。从今年走势看，基建投资同比在低位震荡。两轮疫情均打断了基建投资 同比此前的修复趋势。我们认为，基建投资今年发力困难主要原因有如下几点。第一，缺乏优质基建项目， 项目收益率与融资成本不匹配；第二，地方政府隐性债务监管趋严，基建投资通过城投债融资难度增大。 第三，土地财政收入增长缓慢，影响地方财政来源。第四，专项债发行后置，近期才开始加速，对基建投 资的撬动作用有限。不过考虑到专项债发行已在前期开始加速，中央强调要在明年年初形成实物量，并且 近期部分十四五项目开始落地。预期年底到明年初，基建投资能够保持目前的修复趋势。

我们预计明年地方专项债发行或高于今年，支撑基建投资同比修复。我们基于专项债撬动的基建投资 规模对 2022 年基建投资增速进行预测。

第一步，我们预计明年专项债发行额度将高于今年。当前，经济下行压力明显加大，财政政策发力的 重要性增加，在控制隐性债务增量的要求下，“开正门”必要性增强，我们预计明年专项债额度较今年只高 不低。但是我们也看到，今年在专项债发行滞后的情况下，四季度专项债发行量超过 1.2 万亿，而其中大部 分发行规模预计在明年才会形成实物工作量。所以，中性假设下我们认为 2022 年专项债发行目标将与 2020 年持平，即 3.75 万亿元。

第二步，预估明年专项债占资本金的比例。基于企业预警通中获取的数据， 2021 年专项债新增额度中 投向基建领域的比例约为 49.27%。根据国务院吹风会上财政部官员的信息，“各地已安排超过 1700 亿元专 项债资金用作重大项目资本金”，我们用 1-11 月专项债发行量作为分母，可计算出投向基建的专项债中，有 约 10%比例作为资本金使用，剩余用作项目配套融资。

第三步，我们分两种情况测算专项债撬动基建投资的系数。我们从企业预警通公布的专项债项目中提 取出 4373 条数据，其中专项债用作资本金的项目 488 个，专项债没有用作资本金的项目 3886 个。所以， 我们分专项债用做资本金和没有用作资本金两种情形进行预测。如果专项债用作资本金，基于专项债用作 资本金的 488 个项目，计算出专项债占项目总投资比例的均值为 18.76%。于是可以得出，资本金撬动基建 总投资的杠杆为 5.33。如果专项债用作配套，基于 3886 个专项债没有用作资本金的项目计算出专项债融资 额占项目总投资比例的均值约为 37.71%，即专项债作为配套融资撬动基建总投资的系数约为 2.65。

第四步，预测明年新增专项债可撬动的基建投资规模。用作资本金的专项债所撬动的基建投资规模计 算方法为“新增专项债额度×新增专项债额度投向基建领域比例×投向基建领域专项债用作资本金比例× 5.33”。用作配套资金的专项债所撬动的基建投资规模计算方法为“新增专项债额度×新增专项债额度投向 基建领域比例×投向基建领域专项债用作配套融资比例×2.65”。因为专项债发行到基建投资落地通常有两 个月左右的滞后，所以需对年度专项债规模进行调整，即刨除当年 12 月专项债规模，加入上一年度 12 月 规模作为全年专项债规模。然后在按照上述计算方法计算出专项债撬动的基建投资规模。

第五步，估计全年基建投资规模，并预测基建投资同比。通过比较 2020 年和 2021 年的实际基建规模 和专项债撬动基建规模，可以得到，实际基建规模大约为专项债撬动的基建规模的 4 倍。按照这样的计算， 明年最终基建投资同比或接近 10%，远超前几年。

当然，我们计算出来的结果有些理想化，需要保证明年专项债发行能够全部形成实物工作量，同时有 足够的基建项目能够承接今年底和明年专项债的发行。如果上述条件无法满足，整体基建投资同比或在5%-10%之间。

2.2. 房地产投资：压力犹存

房地产投资同比上下半年分化明显，下半年快速走低。房地产投资两年复合同比于本年 5 月份达到高点 后持续下行。土地购置费和建筑工程投资作为房地产投资两大分项，下半年均表现较弱。土地购置费当月 同比和两年复合同比于 4 月达到高点后震荡下行，其中在 6 月份下行幅度较大。建筑工程投资同比 6 月份 达到本年高点后持续下行，两年复合同比震荡下行。

今年房企销售融资双向承压。今年开发资金来源和商品房销售额同步变动，两年复合同比都呈现持续 下行趋势。下半年，受相关政策影响，居民购房意愿下降，房地产销售持续低迷。同时，受到 “三道红线” 压力，今年房地产行业债券违约现象相比过去两年大幅增加，房企自筹资金和国内贷款的渠道受限，房地产开发资金来源同比也持续下行。

土地购置费同比或将继续下行，直至明年一季度。土地成交价款对土地购置费存在明显的领先关系，领 先期数大约为一年。使用土地成交价款同比进行预测，明年一季度之前，土地购置费同比还会出现进一步 下降，一季度以后或将出现好转。

建筑工程投资下行尚未结束，短期内难以回升。房地产施工同比在上半年较为平稳，下半年开始下行， 且近期有加速下降的趋势。下半年新开工面积同比以及竣工面积同比都趋势下行，并且今年竣工面积同比 持续高于新开工面积同比。新开工面积和竣工面积同比之差对于施工面积同比对于建筑投资同比有指示作 用，约领先 6 个月，预计年底前施工面积同比会进一步下行，年后或将开始有一定修复。当前，政策底已 经出现，房地产销售有触底修复迹象。但“房住不炒”的基调不会改变，银行房贷两集中制度以及预售资 金监管下房企现金流压力依然较大，缺少资金支撑下新开工面积有望修复但是力度不大。施工弱势的情况 短期难以完全逆转，房地产建筑投资与房地产施工相关性较大，短期内房地产新开工难有好转的背景下， 建筑工程投资趋势回暖的概率有限。

2.3. 制造业投资展望: 同比当前或已处于周期高点

制造业投资同比全年呈现上升趋势，最近几个月表现亮眼。从今年走势看，年初受到疫情影响，制造业 投资同比曾大幅下降，随后开启二次爬坡阶段。近期，制造业投资同比已上升至接近去年四季度水平，也 与疫情前水平相当。

出口带动型行业制造业投资全年保持高景气度。从行业端看，我们把制造业投资中，占比比较大的行业 分成两类。其中非金属矿物制品业、金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业为一类，这类行业产 品主要与地产、基建等建筑建设相关，因此受到地产和基建投资的拉动。而计算机、通讯和其他电子设备 制造业、电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业可以看作一类，这类行业主要由出口带动。 我们看到，今年以来，出口带动型行业的制造业投资同比水平高于建筑投资带动的行业。我们知道，今年 以来出口一直表现强势，因此出口带动制造业投资的逻辑“顺理成章”。从具体行业来看，出口带动型行业 中，计算机、通讯和其他电子设备制造业和化学原料及化学制品制造业投资水平整体维持高位。而电气机 械及器材制造业投资同比逐渐向上。

建筑带动型行业制造业投资同比近期上升，带动制造业投资同比整体回升。比较意外的是，与建筑投资 相关的行业投资同比水平虽然低于出口带动型行业，但最近几个月建筑拉动型行业投资同比却持续上升， 且上升斜率不低。成为带动制造业投资同比升高的主要行业，并且这种趋势与房地产投资同比的下行形成 了明显对比，同时这些行业的投资数据与生产端数据也出现了背离。在具体行业中，非金属矿物制品业和 通用设备制造业这两个行业同比上升的趋势更加明确。我们猜测，造成这种情况的原因可能有三点。第一， 部分行业在碳达峰和碳中和目标下，或加大了技术改造方面的投资。其中非金属矿物制品业是典型的高耗 能行业，面临碳减排压力较大。但这个猜测需要后续技改投资数据来验证，但一个佐证是通用设备收入同 比在前期提高较多，同时专用设备生产同比保持较高水平。第二，前期房地产投资中，建筑投资分项仍有 一定韧性，该分项近期才开始明显下行。而在建筑投资保持韧性下，如果看两年复合同比，与建筑投资带 动型行业的收入同比在今年 Q2 呈现较快上升趋势，直到 8 月迎来拐点。在收入有提高的情况下，这些行业则有条件加大投资。第三，工业品价格上升对投资的带动。因为制造业投资是名义变量，因此工业品价格 上升理论上可以拉高投资的数值。

近期，消费带动型行业投资同样呈现上升趋势。典型的消费带动型行业包括汽车制造业和农副食品加工业。汽车制造业投资是传统消费带动型行业，但是近期汽车制造业投资同比也在上升，与汽车消费数据形 成背离。我们认为，可能是由于汽车行业在向新能源汽车转型过程中加大了技术改造投资，同时汽车出口 高增也对冲了消费减速对投资的拖累。

明年制造业投资同比可能面临一定退坡，下降斜率与出口是否保持韧性相关。目前，出口增速仍然保持 较高水平，我们预计短期出口带动型行业投资可能会维持目前水平。但是无论是房地产建筑投资同比还是 建筑投资带动型行业的收入同比，最近几个月均快速下行，对于建筑投资带动型行业来说，明年投资同比 水平可能面临着退坡。另外，如下表，我们观察到一些常用的制造业投资领先指标对制造业投资的提示。 可以看到，多数指标提示制造业投资同比拐点或在明年出现。

2.4. 消费展望：有空间，待发力

社零同比二次恢复，但同比水平仍低于疫情前。从 2021 年社零同比的整体走势来看，年初因新一轮疫 情，社零同比较去年底大幅下跌，随后重新开始恢复势头。但至今，社零同比仍只是恢复至去年底水平， 仍低于疫情前。从节奏上来看，集中促销的消费时点对于消费提升明显，而疫情对消费仍有较强的负面影 响。可以看到，6 月份“618”活动带动消费同比抬升，三季度缺乏促销时点，叠加疫情影响，消费端表现 较弱。在防控常态化下，服务类消费仍是社零恢复的主要拖累，我们看到餐饮收入在今年的两年复合同比 持续低于总体社零两年复合同比。

明年消费或改善有限。在疫情和防控常态化的影响下，明年消费恢复预计仍然较慢。商品类零售同比有 回落风险，不同品类商品消费或表现出较为明显分化。其中汽车消费受困于生产端同比处于低位，石油及 制品类零售同比或因油价见顶而见顶。但部分可选类商品消费或继续保持高增速。

汽车消费预计依然较弱。2021 年以来，汽车类零售依然表现不佳。两年复合同比除 7 月份有小幅回升 外，其余月份均表现下降。作为商品消费品类中比重较大的一类产品，汽车消费对于社零总体增长影响较 大。房地产的销售对于汽车消费具有较为稳定的相关性，因此可以将房地产销售同比是汽车零售同比的前 导性指标，房地产前期销售同比走低或意味着后续汽车销售同比的低迷。尽管房地产政策有放松趋势，汽 车消费短期内难以实现强势增长。

石油及制品类同比未来或下降。石油及制品类消费在商品类消费占比约 13%，其上升对于消费提升具 有重要拉动作用。石油及制品类产品消费与石油价格密切相关，今年以来，石油价格带动石油及制品零售 同比快速升高。但往后看，石油价格虽然在未来一段时间内或继续维持高位，但同比或受基数效应迎来拐 点，明年大概率呈现下降趋势。受此影响，石油及制品类零售同比或也将进入下行周期。

后地产类消费或在明年年中时迎来周期拐点。今年后地产类商品零售同比走势一波三折，但波动的过 程与一年之前地产竣工同比受到突然疫情影响的过程基本一致。所以家电类零售额之后房屋竣工面积同比 一年到一年半的规律仍然适用。展望未来，今年上半年地产竣工同比偏强，或对应未来半年家电消费将保 持一定势头。但我们也看到目前地产竣工同比出现了下降拐点，意味着这轮后地产消费类周期或在明年下 半年出现拐点。

其他可选类商品或仍将强势。我们看到今年部分非耐用可选类消费品类，如通讯器材、日用品、化妆 品等，成为商品类消费热点，整体零售同比维持在高水平上。且这些品类商品的消费同比变化节奏在近两 年与重要网络购物促销节点相一致。我们认为，一方面，本身这些品类的消费模式受到疫情冲击较小，而 其中通讯器材类与远程办公相关，防控措施对该品类消费有一定促进作用。另一方面，今年地产销售和汽 车零售等大件消费不景气，或也释放了对非耐用可选类商品的消费潜能。展望明年，在防控常态化、地产 销售仍然受到压制的情况下，上述品类可能仍然为消费中亮点。但这些商品品类短期在消费中占比较小， 所以也不能过高估计这些商品品类对消费的提振作用。

场景类消费仍将取决于疫情情况。餐饮消费和服装类消费都是典型的场景类消费，单月同比节奏与疫 情和防控措施有很大相关性。但从二者零售同比水平看，服装零售同比收到疫情的长期影响较小，在国内无大范围疫情的情况下，往往零售同比水平可以超过疫情前。但餐饮收入受到防控常态化的压制影响较大。 展望明年，二者变化均取决于疫情的变化，趋势和水平存在一定不确定性。在疫情有散点爆发的风险下， 餐饮收入同比或难有起色。但如果疫情有明显相好的的情况下，不排除场景类消费成为明年亮点。

2.5. 出口展望：下行压力难消

2020 年下半年至今，我国出口多次超越市场预期，实现持续高增，有效拉动了我国的经济复苏，特别 是四季度以来，出口在进入高基数阶段后依然维持高增长，10 月两年复合同比增速达 18.7%，11 月两年复 合同比增速达 21.2%，验证了我们年中报告中的判断，即出口仍能维持较高韧性。

图：我国对主要伙伴国的两年复合同比增速

从国别维度看，我国对美国、东盟国家及欧洲主要贸易伙伴国的出口均实现较高增长。其中，对美出 出口自 7 月以来始终维持在 10%之上，9、10、11 月两年复合同比增速维持在 20%以上。对东盟出口两年符 合同比增速始终高于 12%，近月对马拉西亚出口增速大幅走扩，或主因马来西亚疫情较快受控、生产恢复进程较领先进而带动我国中间品出口所致，而对越南出口增速略显“逊色”，或主因守越南疫情拖累下游生 产修复影响所致。对俄出口十分强劲，对欧盟出口也维持一定韧性，但在欧洲国家生产逐步修复的背景之 下，增速有所回落。

从产品维度看，机电产品是保障我国出口维持韧性的最关键分项。此前，作为中美贸易战的重点打击 对象，我国机电产品出口大幅受挫，同比增速不断收窄，连续多月出现负增长，增加了我国出口的下行压 力。疫情发生后，其同比增速在 2020Q2 迅速回正后不断上行，一度突破 20%，今年前 11 个月，我国出口 机电产品 11.55 万亿元，占我国出口总额的 59%，而其两年复合同比增速始终维持在 10%以上。同时，全球 房地产市场持续繁荣也使得我国地产后周期产品出口维持较高景气。其中，家具及其零件出口 11 月两年复 合同比增长 20.25%，灯具、照明装置及类似品出口两年复合同比增长 26.18%，虽较前值回落，但整体增速 依然处于较高水平。此外，传统消费品出口亦十分可观，尤其是玩具出口今年以来的两年复合同比增速始 终高于 15%。

展望 2022 年，我们认为，我国出口景气度支撑有限，或将逐步呈现回落趋势。

一是，价格因素及季节 性因素或为近月出口高增的重要原因，实际出口景气度已有所回落。我国出口价格指数自今年 6 月以来持 续走高，而撇除价格因素后，主要商品出口数量同比增速显然多有趋缓，实际出口景气度已呈现边际回落 之势。季节性因素方面，回顾往年的出口，春节前“抢出口”以及欧美节日集中备货都会使得 11 月出口规 模出现上扬迹象（2019 年中美贸易战为特殊情形），同时，海运价格季节性回落带来的“抢出口”也是 11 月出口再现高增的主要原因之一。

二是，2022 年新冠疫情对全球经济的冲击或将边际趋缓，且疫情发生以来各国对于疫情防控的经验及 对供应链安全的重视都有所提升，供需错配或将逐步修复，使我国归还部分份额。

三是，海外流动性逐步收紧，外需方面的拉动力将趋弱。当前海外国家高通胀、高负债的宏观条件使 得无限量补贴居民端的操作难以再现，随着海外生产的逐步修复，我国的外需拉动大概率逐步走弱，但基 于出口具有滞后性及粘性，以及冬季疫情反扑冲击，预计未来几个月我国出口增速或将温和回落。

3. 生产端展望：“供给冲击”减弱

2021 年经济呈现震荡偏弱。目前已知的前三个季度两年复合实际 GDP 增速分别为 5.0%、5.5%和 4.9%， 走势一季度下降，二季度回升，三季度再次下降。并且这三个季度实际增速的两年复合同比均低于去年四 季度和疫情前，所以今年经济整体偏弱。实际 GDP 同比波动恰好与疫情的季度间强弱相关，即国内疫情感 染人数偏多，GDP 同比偏弱，反之 GDP 同比则偏强。

3.1. 工业增速展望：修复与行业差距收敛

全年工业增加值同比下行。工业增加值两年复合同比曾在一季度因疫情有所回落，但在二季度小幅回 升。受限电限产影响，三季度工业增加值两年复合同比快速下行。虽然 10 月以来中央及各部门开始对能源 市场做出一定调控，但短期限电控能压力下，工业增加值恢复仍然较慢。

工业行业呈现分化，中上游行业偏弱，下游行业呈现恢复韧性。10 月份，41 个大类行业中有 28 个行 业增加值保持同比增长。10 月份，增加值同比排名靠前的行业集中在上游和下游。在能源保供政策推动下， 采矿业和电力、热力、燃气及水生产供应业同比排名较为靠前，同时受到出口主要出口行业如电气机械及 器材制造业、电子设备制造业、设备制造业在增加值同比方面排名同样靠前。部分中下游制造业行业，如 金属冶炼、非金属矿物制品业等行业，受到“双碳”以及 “限电限产”调控政策影响，生产端受到较大限 制，近期增加值同比表现较弱。因缺“芯”且需求转弱，汽车制造业增加值同比近期也表现较弱。

图：2021 年 10 月各行业工业增加值同比

碳达峰、碳中和相关政策已经纠偏。中央经济工作会议已经指出，“要正确认识和把握碳达峰碳中和”、 “传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”、“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消 费总量控制”、“要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”。这些表述意味着明年对工业生 产的供给约束将明显缓解，工业生产修复势头有望持续。

展望明年，供给端限制减弱后工业生产有望修复，但国内需求疲弱预示未来修复程度有限。同时，短 期内行业分化仍将持续，但略有收敛。第一，短期能耗双控政策边际放松，工业生产得以修复。随着政策 的边际调整，限电对于生产端的影响减弱，高耗能行业生产限制得到了缓解，工业增加值同比未来或将持 续小幅回升。第二，国内需求依然疲弱，工业修复程度有限。工业生产中期又需求决定，需求端弱势情况 下，后续工业修复程度有限，水平预计不会高于能耗双控之前。第三，行业的分化或有一定收敛，但总体 仍将分化。目前看，工业生产对出口的依赖仍然比较严重，中下游目前增速较高的行业均为出口带动型行 业。考虑到出口前期保持高增速，后续一段时间内出口带动型行业增加值同比大概率仍能维持一定水平。 但中期看，若出口面临下行，相关行业也面临弱化。而中游高耗能行业后续也会有所修复，不同行业间会 有一定收敛。不过中游部分高耗能行业受到内需，尤其是房地产建筑投资的带动。如果建筑投资偏弱，整 体中游行业工业增加值同比虽有改善，但难以完全弥合差距。

3.2. 服务业展望：难回疫情前

服务业生产与疫情发展高度相关。服务业生产指数同比今年走势一波三折，年初受疫情影响下降后， 上半年走势较为平稳。8 月份因疫情再度下行，但 9-10 月份重新回升。所以我们看到，服务业与国内疫情 形势关联紧密，上半年疫情形势较为缓和，服务业生产指数维持在 6%及以上水平。7、8 月份受疫情冲击， 同比立刻下降至 5%以下。如果我们看 GDP 中的服务业数据，受疫情影响较大的住宿和餐饮业以及租赁和 商务服务业仍远低于疫情前。且即使是疫情较为稳定的去年四季度，这两类服务业同比仍低于疫情前，是 拖累服务业生产的主要分项。在疫情风险长期持续下，餐饮住宿以及商铺租赁供给都收到了极大考验。作 为对比，信息传输、软件和信息技术服务业增长较快且受疫情扰动较小，景气度较高。这说明，疫情对服 务业的压制仍然存在，且即使疫情在短期有所稳定，部分服务行业仍无法得到有效改善。同时疫情的变化 也决定了服务业短期的景气度。明年服务业生产整体走势与还需观望疫情发展形势，如果疫情仍然没有得 到根本上的控制，服务业或仍然低于疫情前水平。

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