A股投资专题报告：2022年A股增量资金展望，活水长流

1. 2021 年增量资金的趋势与变化

1.1. 房地产调控的深远影响：购房意愿大幅下降，居民资产面临再配置

房产调控政策不断加码，推动房产从投资属性回归居住属性。2020 年下半年以来，从房地 产三道红线、银行房地产贷款集中度管理到学区房改革，政策对房地产调控的决心不断超出 市场预期。2021 年以来，住宅价格下跌的城市数量明显增多，二手房流动性明显下降，国 内楼市全面步入降温周期。

“房住不炒”逐渐深入人心，居民购房意愿大幅下降。根据西南财经大学《中国家庭财富指 数调研报告》，一方面，20 年以来，有房尤其是多套房家庭的计划购房意向持续高于无房家 庭，反映出家庭在房产上的资产配臵行为，而非实际居住。另一方面，21 年 Q3，有房尤其 是多套房家庭的计划购房意向在出现明显下滑。其中，3 套房及以上家庭的计划购房比例从 2021 年第二季度的 18.6%下降至 2021 年第三季度的 14.1%；同时，2 套房家庭的计划购房 比例也从 2021 年第二季度的 11.9%下降至 2021 年第三季度的 7.4%。

1.2. 资管新规过渡期结束：净值化转型有序推进，权益资产性价比提升

2018 年以来监管机构陆续出台多项监管规定，规范资管行业发展。2018 年 4 月，央行、银 保监会、证监会等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）， 对当时同类资管业务管理规定标准不一致，部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、 刚性兑付、规避金融监管等问题提出了一系列政策法规。随后银保监会分别于 2018 年 9 月 和 12 月出台了针对银行理财业务的《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财 子公司管理办法》，旨在推动银行理财产品打破“刚兑”、回归资管业务本源。2018 年 11 月， 证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》，推动券商大集合资产管理业务 对标公募基金进行管理。2020 年 5 月，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征 求意见稿)》，强调资金信托的私募性质，并对非标债权资产的比例做出限制。2020 年 7 月， 央行提出，将“资管新规”过渡期延长至 2021 年底。

银行理财产品净值化转型有序推进，目前转型已基本完成。考虑到信托与券商资管多与银行 通道业务有关、公募基金本身采用净值化管理，银行理财是本轮资管新规的重点推进领域， 也是我国金融资管行业产品中占比最高、对居民资产配臵行为影响最为广泛的资管品种：21 年 H1，银行理财存量规模约 23.9 万亿，投资者人数达 6137.7 万人。

银行理财未来发展仍存挑战，现金管理类理财产品未来面临转型。2018 年资管新规后，银 行理财面临净值化转型压力，在前期监管缺失下，现金管理理财产品凭借摊余成本估值的优 势，成为过渡期内银行理财的主推产品；通过更多配臵长久期、低等级信用债，现金管理理 财产品收益明显高于同类货币基金，也获得更多投资者青睐，但同时也具有明显的“监管套 利”特征。2018 年后现金管理理财产品规模迅速扩张，截至 21 年 H1 规模达到 7.8 万亿元， 占全部理财产品的比例为 30.2%。2021 年 6 月，央行、银保监会《关于规范现金管理类理 财产品管理有关事项的通知》（简称“现金管理理财新规”），对现金管理理财产品投资范围、 投资负面清单、资产期限、组合期限、投资集中度、流动性等方面提出具体要求，基本抹平 与货基的监管差异，过渡期至 2022 年底。预计未来现金管理理财产品收益率水平将逐步向 货币基金收敛，规模增长将受限。（报告来源：未来智库）

展望未来一年，我们认为未来理财未来的转型发展将对权益市场产生以下几点影响： 理财有望逐步增加权益类资产配臵的比例 在固收类资产绝对收益率水平整体走低的大背景下，理财对权益类资产配臵比例有望迎来拐 点。

2019 年是理财子成立元年，随着理财子成立数量增加，其管理的资管产品将引导更多 资金流入权益市场：1）从直接配臵的角度，理财产品可直接投资股票，固收+权益以及混合 类理财产品成为理财子公司差异化竞争的重点领域之一。2021 年以来，理财子公司对上市 公司调研数量明显提升，1-11 月调研数量达 820 次，同比增长超 5 倍。2）从间接配臵的角 度，FOF 型理财产品通过公募基金间接实现对权益类资产的配臵。截至 2021 年 6 月底， 银行及理财公司共存续FOF 型理财产品153只，存续规模1144 亿元，较年初增长超100%。 从资产配臵情况看，FOF 型理财产品投资公募基金规模占比 43.7%，所投资公募基金资产中， 股票基金、混合基金规模合计占投资公募基金规模的 36.8%。

理财产品收益维持低位提升权益资产相对吸引力

分母端角度，首先，各类资管机构的净值化转型和公允价值计量将直接导致产品净值波动放 大，叠加打破“刚兑”的大环境，居民风险偏好将被动抬升，提高权益资产的相对吸引力。 其次，期限匹配的要求和公允价值计量导致各类资管机构未来配臵非标资产和长久期、低信 用评级债权资产的难度加大，或使得市场在较长的时间内出现低风险与无风险安全资产上的 结构性“资产荒”，导致债券类产品收益率持续偏低，进一步使得居民资金的机会成本偏低， 从而提高权益资产的相对吸引力。

1.3. 公募发行放缓的背后：互联网红利褪去与居民风险偏好的结构性变化

互联网“购基”流量红利逐步褪去。2020 年的新冠疫情强化了居民的理财意识，并加速了 居民理财的“线上化”进程；叠加各大销售渠道的发力、销售手段的创新，网络直播、圈子 讨论、“饭圈化”投资为公募基金行业带来一轮流量扩张的红利期，居民的“购基”文化开 始形成。但 2021 年以来股市波动加大，对大多数居民而言，公募基金投资体验不如 2020 年，从今年以来的一些网络舆论和事件中可见一斑。从一些基金销售平台的下载数量，以及 互联网理财整体用户规模变化情况也可以看出，互联网“购基”流量红利正在褪去，未来居 民购基行为将更存量化、理性化和习惯化，大多数普通居民对于偏股型基金的风险偏好预计 将有小幅回落。

未来更多低风险偏好的楼市资金、高净值客户有望通过绝对收益型产品进入股市。在前面的 讨论中我们看到，拥有多套住房、高资产组家庭购房意愿下降更明显，意味着此类富裕、高 净值的家庭未来的资产再配臵的需求或将更强。一方面，传统观念中房价“只涨不跌”，楼 市资金往往风险偏好较低，更重视本金的安全性和收益的稳定性；另一方面，高净值家庭也 更寻求多资产配臵和财富管理服务。我们认为，此类资金或更多通过波动相对更小的绝对收 益型产品、“固收+”类产品间接配臵权益资产。这一现象在今年下半年以来已有所显现，21Q3 私募证券基金和银行理财规模扩张加速，环比增加 7240 亿和 21500 亿，明显快于权益类公 募基金的 1410 亿，对公募基金产生一种明显的“挤出”效应。

1.4. A 股机构化稳步推进

各类机构持有的 A股流通市值占比已超过 28%。自 15 年的市场剧烈波动以来，国家队的入 市、外资的涌入、公募基金的快速成长以及投资理念的转变推动着 A 股投资者结构变化。根 据我们的推算，2015 年至 2021 年中，各类机构持有的流通市值提升约 13.4 个百分点（从 14.8%提升至 28.2%）； 2021 年末有望达到 28.7%。公募/私募基金是推动 A 股市场机构化 的主要力量，也是市场风格的重要引领者；至 2021 年中持有流通市场公募/私募基金持有流 通市值比例分别达到 8.5%和 6.7%，同比变化+1.7%和+1.6%。结合下半年的基金发行状况， 预计年末机构持有的流通市值比例超过 28%，公募和私募基金分别达到 8.8%和 7.7%左右。

2. 2022 年 A 股增量资金展望

增量资金的规模与节奏直接影响市场走势，增量资金结构的边际变化则是风格形成和转换的 重要推手。回顾 2021 年至今，房价上涨预期回落与居民风险偏好的结构性变化下，公募基 金下半年发行放缓，而私募维持快速扩容，银行理财、保险对权益资产的配臵依然保守，更 多选择兑现收益；行业监管因素无碍外资配臵新兴产业，陆股通全年保持稳定的净流入。

“房住不炒”下居民资产面临“再配臵”、利率中枢随经济增速中长期下行、信用事件频发 与资管新规过渡期结束，增配权益类资产仍是中长期趋势。我们预计 2022 年市场增量资金 规模无忧，净流入规模与近两年相当。从各类增量资金体量上看，基金发行预计将有所放缓， 银行理财和保险有望恢复净流入；IPO 和再融资预计保持稳定；考虑到 2021 年企业盈利大 幅改善、解禁规模有所下降，预计明年公司分红和回购将有所增加、大股东减持减少。整体 而言，2022 年市场不缺增量资金，缺的是具有中长期成长逻辑、能够抵御经济下行或实现 困境反转的优质资产，A 股资产荒下的结构牛行情有望持续。

对明年 A 股市场资金供给与需求的详细预测如下：

2.1. 资金供给

公募基金

总量上看，2021 年至 10 月，权益类公募基金发行超 1150 只，规模约 1.95 亿份，较去年同 期增长 2200 亿份，创历史新高。根据证券基金协会数据，截止 9 月股票型和混合型基金总 体规模达 8.01 万亿，年初增长 1.59 万亿，新增份额达 1.08 亿份。分季度来看，一季度权益 类公募基金新发行达 9440 亿份，二三季度分别 4160 亿份和 5050 亿份。8 月以来，股票和 偏股型权益基金发行呈现逐月趋缓的态势，9 月和 10 月发行规模分别为 1370 和 790 亿份。 上半年市场关注的基金赎回问题在 8 月以来逐步恢复至正常水平。结构上看，二季度以来单 只基金平均募集规模回落至 12 亿/只左右，较 20 年及 21 年一季度的 23 亿/只明显回落。新 发权益类基金中具有锁定期的份额占比稳定在 40%左右，其中锁定期一年及以上的占比稳定 在 30%左右，带来更多中长期资金。结合当前已有发行计划，我们预计 11 月和 12 月权益类 基金发行规模均在为 950 亿左右，全年规模达 2.13 万亿份，略超 2020 年的 2.08 万亿份。

展望 2022 年，我们认为权益类公募基金仍有望以较快速度扩张，但预计斜率将有所放缓。 权益类公募基金是A股市场最为重要的增量资金来源，基金的发行往往与市场行情互为因果； 此外，居民资产配臵向权益倾斜仍是大势所驱，公募基金未来发展空间依然广阔，扩张速度 远未达到稳定状态，这使得准确预测难度较大。但可以注意到的是，2021 年市场赚钱效应 虽明显回落，但除了一季度的天量发行和 10 月受节假日因素影响，2021 年二三季度月均发 行量在 1350 亿份，市场大幅波动后的 4 月也在 1000 亿左右；持有期 1 年及以上份额占比 稳定在 30%左右，反映出居民仍然有较强的配臵产品的需求，甚至是投资习惯的形成。

考虑到今年公募基金投资体验下降、居民收入增速回落、低风险偏好的楼市资金入市等因素， 保守估计一季度公募天量发行的情况难以再次发生；参考 2021年 4-7 月市场震荡上行期间， 权益类基金月均发行规模在 1600 亿左右；9-11 月震荡下行期间，月均发行在 1100 亿左右。 在悲观情形下，估计 2022 年全年发行 1600*3+1100*9≈1.47 万亿份；乐观情形下估计发行 1600*9+1000*3≈1.77 万亿份。参考近几年的赎回状况，并考虑到具有锁定期的份额占比达 到稳定，预计赎回份额占总份额比例在 9%左右，约合 4500 亿份。进一步，根据近几年的情 况，股票型和混合型基金分别占 20%和 80%，股票仓位分别在 85%和 60%左右；同时考虑 到下半年以来偏债型基金占比有所提升，由此预计大约为股市带来增量资金 6000 亿-8000 亿的增量资金。若进一步考虑银行理财和保险等机构通过公募基金对权益资产配臵，则预计 带来增量资金金 7100 亿-9100 亿。（2020 年和 2021 年在 1.05 万亿左右）。（报告来源：未来智库）

私募证券基金：

根据证券基金协会数据，截止 9 月私募证券投资基金总体规模达 5.59 万亿，较年初增长 1.82 万亿，同比增速高达 75.7%；超过股票型和混合型公募基金的 1.59 万亿和 49.1%。据证券 投资基金业协会发布的《中国私募证券投资基金行业发展报告（2021）》，私募证券投资基金 以股票类和混合类为主体，股票策略型产品占比约 80%。今年以来私募头部梯队扩容迅速， 据上证报，截至 11 月 5 日，百亿级私募数量突破 100 家，新增的多家百亿级私募为股票投 资策略私募管理人，其中量化私募占比达 1/4。今年三季度，私募证券基金规模扩张达 7240 亿，远超股票型和混合型公募基金约 1400 亿，一定程度上解释了下半年以来中小盘相对强 势的市场风格。

据证券日报，至 9 月，量化策略私募规模已超万亿，较 2020 年末 7000 亿 明显扩张；百亿元级私募新发产品中，量化策略占比接近一半。据 21 世纪经济报，至 10 月 末，25 家百亿量化今年以来平均收益 19.2%，其中有 6 家量化私募年内平均收益超过 30%。 结合规模变化、收益率和仓位情况，我们估计私募证券基金前三季度为 A 股带来增量资金约 9500 万亿；考虑到 10 月以来量化私募出现明显回撤，四季度私募证券基金扩张预计将有所 放缓，预计全年接近 1 万亿左右，所带来的增量资金规模与公募基金基本持平。

我们认为，私募基金规模快速扩张的原因在于，今年以来市场整体维持震荡，公募和私募基 金整体收益接近，但私募基金的收益波动相对更小；地产严控下，更多低风险偏好的楼市资 金、高净值客户更多通过波动相对更小的绝对收益型产品、“固收+”类产品间接配臵权益资 产。我们认为这一趋势在未来一年或仍有望延续，支持私募证券基金保持较快速度扩容。假 定 2022 年私募证券基金规模同比增长 25%、股票策略占比 80%、股票仓位 75%，预计带 来增量资金 7000 亿左右。

陆股通：新能源连续两年流入居首，海外流动性或带来短期扰动

2021 年至 10 月末，陆股通累计净流入 3221 亿元，为历史同期新高。今年以来，除了春节后市 场剧烈调整和 7-8 月国内行业监管强化期间，陆股通保持较为稳定的净流入，波动较往年略有加 大，但明显好于 2020 年疫情期间。行业上看，电气设备（1098 亿）、化工（543 亿）、医药（431 亿）、银行（414 亿）获净买入居前；食品饮料（-242 亿）、房地产（-83 亿）、军工（-82 亿）、 商贸（-11 亿）获净卖出居前；电气设备行业连续两年成为陆股通流入最多的行业。按当前趋势 进行简单推算，预计 2021 年陆股通全年净流入将达到 3700 亿元。

银行理财：权益类资产配臵比例有望迎来拐点

2018 年以来，理财产品对权益类资产的配臵比例逐年下滑。据银行业理财登记托管中心数 据，从 2018 年资管新规出台以来，理财产品对权益类资产的配臵呈现逐年下滑的态势，从 2018 年 2.24 万亿（占比约 9.5%）下降至 2020 年末的 1.37 万亿（占比约 4.8%）和 2021 年中的 1.05 万亿（占比约 4.1%）。我们认为背后的原因可能在于，1）在原有保本型/预期收 益理财压降过程中，相较于非标资产和低评级、长久期债券，股票资产流动性更好而被率先 出售；2）近年来债券违约事件增多，为稳定整体净值波动，管理机构降低风险资产敞口， 权益类资产遭挤出；3）为追求收益稳定，银行理财的权益资产更多配臵金融和红利风格， 而近几年此类板块表现相对一般；此外，今年年初部分龙头白马股冲高回落，部分绝对收益 型资金选择兑现收益。

展望 2021 年，理财产品对权益类资产的配臵有望迎来拐点。结合前面的讨论，在固收类资 产收益率水平整体走低、刚兑信仰破灭以及优质高信用资产供给不足的大背景下，理财对权 益类资产配臵比例有望迎来拐点。理财子公司可直接或间接投资股票，固收+权益以及混合 类理财产品成为理财子公司差异化竞争的重点领域之一。2021 年二季度以来，理财子公司 对上市公司调研数量大幅提升，1-10 月调研数量达 820 次，同比增长超 5 倍，反映出理财 子对权益资产有较强的配臵动机。从调研公司的行业分布上来看，理财子公司更关注新兴产 业，电子、医药、计算机、化工、机械、电新等排名靠前。此外，理财子对权益和基金方向 投研能力建设的投入也在不断加强，从各大银行理财子公司今年的招聘信息上可见一斑。

险资：

保险资金近年来对权益类资产的配臵积极性不强。2020 年 7 月，银保监会发布《关于优化 保险公司权益类资产配臵监管有关事项的通知》，保险公司配臵权益类资产的灵活性增强， 最高可占到上季末总资产的 45%；部分大中型险企投资权益类资产的比例上限由原来的 30% 提高至 35%。今年三季度末，险资运用余额较去年年末增长 7625 亿元，但险资对股票与基 金的配臵余额较去年年末减少 2529 亿元，占比由 13.3%下降至 11.7%，已接近 2018 年年 底时的低位。同银行理财，保险资金的配臵方向主要以固收类之处为主，其对削减对权益类 资产配臵的动机和原因与银行理财相似。

在低利率环境下，未来权益类投资的进一步发展是保险资金配臵的必然选择。中国保险资产 管理业协会张倩今年 10 月表示，在低利率市场环境下，有的部分固定收益类资产的收益率 开始低于境内保险资金的负债成本。例如，过去三年 30 年期国债利率的平均水平在 3.8%， 20 年期国开债利率的平均水平在 4.2%，已经低于保险资金 5%左右的负债成本。权益类投 资的进一步发展是保险资金配臵的必然选择。（报告来源：未来智库）

融资资金与银证转账

2021 年至 10 月末，融资净买入额约 2150 元，较去年同期减少 47.5%。两融余额约 1.83 万亿， 2020 年 7 以后，两融余额占 A 股流通市值一直稳定在 2.5%-2.6%左右，两融成交额占总体 成交金融 8%-10%。融资资金往往“随行就市”，与行情波动强相关。假定 2022 年总体呈现 结构性行情，两融余额占 A 股流通市值稳定在 2.5%左右，市场整体扩容下，预计融资资金 净流入 2200 亿。

银证转账方面，至 2021 年 6 月，证券公司客户交易结算资金余额达 17900 亿元，较年初增 加 1300 亿元；结合下半年市场行情与开户数量，预计全年在 2000 亿左右。假定 2022 年总 体呈现结构性行情，考虑到未来机构投资者占比提升和基金投资习惯的形成，预计 2022 年 银证转账带来增量资金在 1500 亿左右。

2.2. 资金需求

IPO 融资

截至 2021 年 10 月末，按网上发行日期划分，累计共有 401 家公司完成 A 股 IPO 发行，融 资规模 3180 亿元，较 2020 年同期的下降 20%。其中主板、创业板、科创板 IPO 规模分别 达 1741 亿元、200 亿元、1494 亿元。2021 年 IPO 规模整体呈现小幅放缓，月均募集规模 从 2020 年 500 亿/月降至 2021 年 410 亿/月左右。结合已通过审核但尚未发行公司的情况， 假定中国移动 560 亿 IPO 于年内完成发行，预计全年 IPO 规模达到 4900 亿。展望 2022 年， 考虑到科创板和创业板改革后的 IPO 高峰期已过，预计此后 IPO 速度逐渐达到稳定状态， 按 400 亿/月的速度估算；北交所要求公司在三板创新层挂牌满一年，且主要是小型公司， 与科创板可能存在一定重叠和类似，类比科创板开板后一年情况，预计有 100 家公司完成上 市，募集金额 200 亿左右；由此预计 2022 年 IPO 规模达 5000 亿。此处未考虑海外大型上 市公司回 A 股的情形。

再融资

截至 2021 年 10 月末，按发行日划分，A 股再融资规模达 9200 亿。其中，有 387 家公司实 施定增/公开发行，融资规模 6600 亿元，较 2020 年同期基本持平，206 家公司发行可转债， 融资规模 2400 亿，已达去年全年水平。结合现有的发行预案情况，预计全年再融资规模将 达到 1.2 万亿左右，与去年 1.24 万亿水平基本持平。 回顾近两年的定增市场，2020 年再融资落地、“战略投资者”认定标准逐步清晰，在 20 年 上半年经历以来申报高峰后，定增市场趋于平缓。整体看，监管层对“战略投资者”认定依 然较为严格，20 年以来采用“战投”模式定增的上市公司多数选择终止。展望 2021 年，假 定再融资相关规则未发生明显变化，整体规模依然保持平稳，预计 2022 年再融资规模仍在 1.2 万亿左右。

股东行为

解禁与减持：未考虑股权激励行权后解禁情况，按当前市值计算的 2022 年解禁市值约 4.9 万亿，略低于 2021 年水平。行业上主要集中与电子、化工、医药、银行、机械设备和电气 设备。重要股东增减持方面，2021 年至 10 月末，重要股东净减持 3640 亿元，明显低于去 年同期水平，预计全年在 4700 亿左右。减持规模主要与限售解禁和股票估值有关；此外， 近年来越来越多科创型企业通过注册制在创业板和科创板上市，背后也有更多风险资本参与， 使得减持规模整体处于历史较高水平。考虑到 2022 年解禁规模有所减小，预计 2022 年重 要股东减持规模维持相对高位但较今年下降至 3500 亿左右。

交易费用

A 股的主要交易成本包括券商佣金和印花税费用两部分。我们根据成交金额乘佣金率和印花 税率进行计算。考虑到近期高层对量化私募基金监管有所加强，中基协和中证协均要求量化 私募完成定期信息报送任务，同时 A 股也在不断扩容，预计 2022 年 A 股平均成交额较 21 年小幅下降但维持高位，佣金、印花税等交易成本导致的 A 股资金需求约为 3600 亿元，少 于 2021 年的约 4100 亿元。

编辑：999感冒灵