医药生物行业专题：TAVR 有望成为未来主动脉瓣膜疾病的治疗趋势

1、投资要点

1.1、医疗器械—科创板医药板块主力军

科创板医疗器械占主导。科创板已受理企业中，医疗器械占了相当大的比例。截止2019年6月10日，科创板共受理24家医药生物企业，其中医疗器械企业共有15家，占比超过60%。与药企相比，医疗器械企业一般盈利周期较短，已受理企业大多已实现盈利，科创板相对友善的标准为其提供重要发展契机。

1.2、高值耗材—潜力出众的器械类明珠

对标全球，国内高值耗材市场大有可为。高值耗材是医疗器械的重要组成部分，主要包括心血管类、骨科类、眼科类、口腔类等，其在全球医疗器械市场中占了相当大的比例。2017年，仅心血管、骨科两大类合计占比就在20%以上（在全球医疗器械市场），分别位列第二、第四大器械细分领域。相比之下，国内医疗器械市场中高值耗材占比较低，2017年，排在前两位的高值耗材心血管类和骨科类占比均为6%，未来提升潜力较大。

心血管类耗材领域易培养出大市值企业，目前科创板受理热情度高。心血管类耗材是全球高值耗材市场中第一大细分领域，其品类丰富且市场空间广阔，容易培育出大市值企业（全球市场如美敦力、波士顿科学、圣尤达、雅培、爱德华等）。目前，科创板已受理的15家医疗器械公司中，心血管类耗材标的已有3家（佰仁医疗、心脉医疗、赛诺医疗），数量占比靠前，受理热情度较高。

1.3、TAVR—投资价值较高的优质赛道

看好TAVR行业投资价值。在心血管类耗材领域，我们最终选取市场空间大（国内潜在容量超百亿元），技术壁垒高，国产品牌领跑的黄金赛道TAVR领域进行深入研究。目前，行业内对应的几家明星公司启明医疗，微创心通、沛嘉医疗、杰成医疗等大多处于pre-ipo融资阶段，且启明医疗目前已处于科创板上市辅导环节，市场关注度较高。我们长期看好TAVR行业及相关标的的投资价值。

1.TAVR有望成为AS治疗主流。AS（主动脉瓣狭窄）是常见的主动脉瓣膜疾病，患病率及死亡率均较高（以老年人群为主），当发展至ssAS（重度有症状性主动脉瓣狭窄）时，即需通过瓣膜置换进行治疗。相比传统的外科SAVR（外科手术置换）治疗，TAVR（经导管主动脉瓣置换术）作为新的术式表现出诸多优势：1）有效性和外科SAVR相当；2）介入术式创伤小、安全性高，适用人群范围更广；3）手术复杂程度较SAVR低，普及性更好；4）术后恢复快，有较大的医疗经济学优势。我们认为，未来TAVR有望逐步替代SAVR成为AS主流治疗手段。

2.TAVR全球市场：全球TAVR市场2018年规模为35亿美元，由爱德华（EdwardsLifescience：65%）和美敦力（Medtronic：30%）两家主导。爱德华公司预计2018-2024年全球市场规模复合增速约12%，主要基于：1）适应症拓展：手术高危患者是目前TAVR主要治疗人群，中危和低危适应症未来放量可期；2）渗透率提高：随着医生推广教育进一步完善，TAVR渗透率有望持续提高；3）产品升级：第2代产品针对临床痛点逐步升级，并取得良好的临床结果，未来产品持续升级创新有望促进TAVR进一步放量。

3.TAVR中国市场：国内TAVR市场处于发展萌芽期，至2018年底仅有80余家医院具有TAVR手术经验，累计植入量仅2000余例。目前，国内市场呈现国产领跑格局，启明医疗和杰成医疗两家产品已经获批，在研/在注册厂家主要包括微创心通、沛嘉医疗和美国爱德华等，且国产厂家根据国人患病特点开发产品，差异化优势明显。我们认为，长期来看，TAVR有望复制冠脉支架成功模式，十年后规模有望超百亿元。未来，随着技术逐渐成熟，国产凭借出色的性价比及差异化优势有望在竞争中胜出，最终格局需重点关注各主流厂家的：1）学术及医生推广策略；2）降价策略及进医保情况；3）技术及产品创新情况。

2、TAVR：科技驱动下的黄金赛道

经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）是指将组装好的主动脉瓣经导管置入到主动脉根部，替代原有瓣膜发挥功能。主动脉瓣膜置换术主要用于重度有症状的主动脉狭窄患者，预后可大幅提升患者生存期，治疗性价比较高。与外科手术相比，TAVR具有创伤小、恢复快等优势，未来随着瓣膜技术的持续改进与医生治疗经验的积累，TAVR有望成为主动脉瓣膜置换的主流术式。

2.1、初识主动脉瓣狭窄（AS）

主动脉瓣狭窄（AS）患病率随年龄快速增加。心脏瓣膜包括二尖瓣、三尖瓣、主动脉瓣和肺动脉瓣，配合心脏的收缩与舒张，起到阀门的作用，保证血液的单向流动。主动脉瓣狭窄是主动脉瓣的主要病变类型，患者因供血不足，轻者感到乏力、呼吸困难、眩晕，重者引发心绞痛和心脏衰竭，进而迅速死亡（研究Predictorsofoutcomeinsevere,asymptomaticaorticstenosis显示未治疗AS患者2年存活率约50%）。受瓣膜退行性病变的影响，AS的发病率随年龄的增加而快速上升。依据瓣口面积、血流速度等指标，患者可分为轻/中/重度，《心脏瓣膜病诊疗指南（2009）》研究表明疾病存在由轻度向中重度的进展（瓣膜面积平均每年减小0.1cm2）。

TAVR适应症持续拓展。轻中度AS患者血液动力学保持正常，无明显病生理改变，患者大多无症状，以内科药物治疗为主。重度患者分有症状与无症状两类，无症状患者当前指南不推荐手术（STS协会统计：无症状患者猝死风险~1%/年，瓣膜置换术死亡风险~1.12%，且术后并发症死亡率~1%/年），有症状患者推荐瓣膜置换术，可依据自身情况选择经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）或外科主动脉瓣膜置换术（SAVR）。TAVR凭借优异的临床效果不断拓展患者级别（高危适应症2011年获FDA批准、中危适应症2017年获FDA批准、2019年3月，爱德华与美敦力低危临床结果发布且表现优异），低危适应症获批指日可待。

AS治疗性价比远高于恶性肿瘤。重度AS患者症状发生时梗阻已较为严重，后续将迅速出现心功能不全，死亡率快速攀升（平均生存期仅为2-3年）。重度有症状AS患者行瓣膜置换术后生存比例显著提升（爱德华PARTNER试验显示术后患者5年存活率提升至60%以上），治疗性价比远高于恶性肿瘤。

2.2、TAVR有望成为未来主动脉瓣膜疾病的治疗趋势

科技进步下的角色转换：从候补到主力。我们认为TAVR受益于：1）优异的有效性与良好的安全性、2）更广的人群适用范围、3）更强的普及性、和4）更优的综合经济效益，同时伴随可回收、自定位等新一代瓣膜的研发上市和医生治疗经验的积累，TAVR有望逐步替代开胸手术成为瓣膜病患者的治疗首选。

有效性及安全性与SAVR相当。爱德华临床试验结果显示，TAVR的死亡&脑卒中发生率（主要临床终点）与植入后瓣口面积（主动脉瓣膜狭窄的主要指标）非劣甚至优于SAVR。与SAVR相比，TAVR的优势在于较低的严重出血发生率（手术创伤小），劣势在于较高的瓣周反流、严重血管并发症发生率（瓣膜输送过程损伤股动脉）和永久性起搏器植入率（术中损伤传导束）。高危-中危-低危三项RCT试验显示，TAVR的劣势可伴随产品设计的提升（增加裙边设计改善瓣周漏）与医生手术经验的积累（减少手术损伤）得到改善甚至消除。

微创术式，适用人群更加广泛。TAVR手术通过血管（多为股动脉）介入手段，将人工主动脉瓣膜输送至病变主动脉瓣部位完成置换。患者术后腹股沟切口仅为1cm（开胸手术切口15-20cm），手术创伤小，术后恢复快，适用于高龄、手术并发症发生率高的患者，并逐步向手术中危、低危患者拓展。

简化手术过程，普及性更优。TAVR手术过程中患者心脏不停跳，无需进行全麻下的体外循环辅助，手术耗时短（麻醉总时长207minVSSAVR333min），术后恢复快（术后第二天可下床活动，平均住院时长缩短3天），对医院体外循环设备与ICU资源要求更低，便于推广普及。

TAVR具备医疗经济学优势。TAVR住院费用与SAVR无显著区别，主要系TAVR手术费用更贵（瓣膜费用更贵）而SAVR术后特护费用更高（开胸手术，ICU住院时间长）。术后一年跟踪数据显示，TAVR整体费用略低（康复费用仅为SAVR的50%），质量调整生命年略高（TAVR-SAVR=0.068年），TAVR展现出良好的医疗经济学优势。

3、全球市场：“三驾马车”拉动TAVR行业高速成长

全球增长较快的医疗器械子行业之一。根据爱德华测算，2018年TAVR全球规模达到35亿美元，到2021年将超过50亿美元，2024年或将翻倍，达70亿美元，CAGR（2018-2024E）达到12%，高于全球多数医疗器械子行业，处于快速成长期。

全球TAVR市场被双寡头垄断。爱德华2004年以1.55亿美元完成对PercutaneousValveTechnologies的收购，将其TAVR业务与爱德华的内部部门整合，并于2007年在欧洲推出全球第一个商业化TAVR产品SAPIEN，经过十余年发展，是目前全球最大的TAVR生产厂商，2018年约占全球市场65%份额。美敦力是全球最大医疗器械公司，在2009年以8.5亿美元收购CoreValve，以此为起点发展TAVR业务，目前约占全球30%的TAVR市场。

我们认为未来TAVR市场持续稳定增长动力来自三方面：适应症拓展+渗透率提高+技术升级。下面我们将重点分别介绍。

3.1、TAVR增长动力之一：适应症拓宽

目前TAVR适用症狭窄，市场潜力广阔。目前TAVR核心患者人群是手术禁忌或高危的ssAS病人，但根据爱德华公告，2016年美国高危ssAS病人只占ssAS总患者的18%。如果可以证明TAVR对于中危和低危手术风险的ssAS病人的有效性和安全性，那么TAVR的适应症会大幅拓宽，市场潜力将被充分挖掘。

TAVR适应症拓展不局限于中危和低危。除上述拓展中危和低危ssAS，TAVR适应症还可以继续拓展到无症状的sAS患者、中度AS伴有心衰患者、手术植入生物瓣退化（“瓣中瓣”）、主动脉瓣膜返流（AR）等。

适应症拓展初见成效。2017年美国心脏学会/心脏病学会更新瓣膜病指南，将TAVR适应人群扩展到中危ssAS（IIa，B）。2017年欧洲心脏学会在瓣膜病指南中将经股TAVR作为中危ssAS患者的I类推荐。

3.2、TAVR增长动力之二：渗透率提高

世界范围内ssAS患者治疗率低。爱德华公告显示，2016年美国sAS患者共有65万人，ssAS占75.6%，其中只有4.4万和7.8万患者接受TAVR和SAVR治疗，分别占ssAS患者的9%和16%，渗透率还有较大提升空间。根据我国流行病学数据，2018年我国ssAS患者约144万人，根据专家访谈，2018年TAVR手术量1000多例，SAVR手术量不超过20000例，合计渗透率不超过2%，ssAS治疗处于起步阶段。

我们认为美国市场的TAVR治疗渗透率有望持续提高，基于：

1）医保覆盖，保证支付能力：2018年TAVR瓣膜美国单价约3万美元，医保完全覆盖，可以保证患者治疗意愿和支付能力。

2）美国心脏团队人员配置齐全，TAVR产能充足：不同于中国，美国心脏团队较少区分“心内”和“心外”，人员齐全，经验丰富，目前全美可以开展TAVR的中心有600个，若假设每个团队每天开展2台TAVR，全年工作200天，则目前美国全年最多可以进行24万台TAVR，2018年美国TAVR量只占产能32%，产能充足。

3）医生操作熟练度提高：TAVR的术式难度高，医生需要较长时间才能熟练掌握TAVR操作。根据文献（JACC2017;70(1):29-41）报道，STS/ACCTVT注册研究发现在1-400例手术量中，随着TAVR手术量持续累积，死亡率、出血、血管并发症及卒中发生率明显下降，前100例尤为明显。即一个中心至少积累100例TVAR，才能保证并发症发生率保持在较低水平。

4）厂家加强学术推广：厂家通过积极学术推广，宣传最新临床结果，培训医生操作技巧，可以增加医生对TAVR的认可度。

5）患者治疗意愿提高：考虑到TAVR创伤小、恢复快、总体经济效益高等方面优势，患者接受TAVR治疗的意识在提高。

3.3、TAVR增长动力之三：技术升级

TAVR瓣膜关键参数的临床意义：

1）骨架材质：主流是镍钛或钴铬，但只要材料具备生物相容性，则差别不大。

2）包覆材质：主流是猪心包和牛心包，牛心包已在临床使用多年，可靠性高，且致密，没有方向性，而猪心包不致密且有方向性，但没有临床证据证明二者有显著差异。

3）扩张模式：主流是自膨胀和球囊式，球囊式在释放时相对可控，对心脏结构破坏小，起搏器植入率低，但植入位置只能是瓣中，因此对撑起的圆度要求高，而自膨胀可植入瓣上，对撑起的圆度要求低，径向支撑力更强，更适用二叶式和钙化情况。

4）输送系统尺寸：主流是14F-22F，降低输送系统尺寸可以降低血管并发症，同时可以满足不能经股介入的患者（目前中国约有10%ssAS患者不能经股动脉）的诊疗需求。

5）可回收：可回收也称可调整，是指将已放置的瓣膜可再收入管鞘重新放置，便于医生调整植入位置，提高可操作性。

6）自动定位：通过物理结构设计，到合适的位置自动卡住，协助医生准确放置TAVR瓣膜。

自TAVR诞生至今已有15年，第1代TAVR瓣膜出现起搏器植入率高、瓣周漏严重等诸多问题，海外龙头已相继推出技术升级的第2代TAVR瓣膜（定义为需要具备“防瓣周漏、可回收、小输送系统（<18F）、自动定位”等4个特征中的2个）：

1）SAPIEN3Ultra：爱德华在2018年推出，在SAPIEN3基础上增加40%长度裙边从而扩大50%接触面积，而且将瓣膜预装在球囊中避免在降主动脉的校准过程，具备自动定位功能，兼容最新的14F输送系统。

2）Centera：区别于SAPIEN的球囊膨胀方式，爱德华在2018年全新的自膨胀瓣膜，具备防瓣周漏、可调整和自动定位功能，而且高度更短以减少破坏冠脉结构从而降低起搏器植入率，兼容最新的14F输送系统。

3）EvolutPro：美敦力于2017年推出，可调整和防瓣周漏。

第2代TAVR瓣膜多项性能升级，临床效果出众：

1）增加裙边设计，降低瓣周漏率：美敦力的EvolutPro和爱德华的SAPIEN3都增加裙边设计，抑制瓣旁返流，分别将30天中重度瓣周漏从9.0%降到3.5%和从12.2%降到0.8%。

2）增加可调整或自动定位功能，协助瓣膜准确放置：第2代TAVR瓣膜大多具备可调整和自动定位功能，能协助医生将瓣膜放置到合适的位置。这不仅可以降低起搏器植入率（美敦力2代较1代中重度瓣周漏率从9.0%降至3.5%），而且能够一定程度防止瓣周漏发生。

3）采取更小的输送系统，减少损失血管：相对SAVR，第1代TAVR伴有严重的血管并发症，核心原因是输送系统过大严重损坏血管。第2代TAVR采取小于18F的输送系统，爱德华的SAPIEN3输送系统小至14F，将血管并发症率从17.0%降至2.2%。

3.4、核心临床结果和新品上市是TAVR销售和股价的催化剂

我们对美国TAVR市场进行测算，以期理解和判断适应症拓展、渗透率提高等因素对TAVR行业增长的影响。测算关键核心数据和假设如下：

1）年末ssAS患者存量=年初ssAS患者存量+当年ssAS新发患者数量-当年TAVR和SAVR治疗ssAS患者数量-当年ssAS死亡患者数量；

2）根据流行病学文献《AorticStenosisintheElderly》和爱德华公告，美国2016年sAS患病人数约65万，有症状的sAS（即ssAS）占sAS患者75.6%，而无症状sAS患者不建议手术治疗，因此本次测算只考虑ssAS患者（2016年约49.14万人），不考虑对无症状的sAS患者渗透；

3）美国2016年ssAS新发病人约为患者存量的28%，鉴于美国人口老龄化，假设新发ssAS病人数量以每年5%速度增长；

4）根据爱德华公告，2016年美国ssAS存量患者中高危/中危/低危手术占比为18%/30%/52%，假设新增每年ssAS病人中高危/中危/低危比例相同；

5）2016年SAVR手术量是7.8万台，考虑到SAVR主要用于中危和低危患者，假设在高危/中危/低危ssAS的分布是5%/35%/60%；

6）2016年TAVR手术量是4.4万台，考虑到TAVR在2016年主要适应症为高危，少部分在中危超适应症使用，假设在高危/中危/低危ssAS的分布是90%/10%/0%；

7）我们假设未治疗的高危/中危/低危ssAS患者当年死亡率分别为20%/15%/10%；

8）TAVR治疗高危ssAS已被写入临床指南，我们预计，TAVR首先在高危ssAS患者渗透率逐步从2016年44%提高到2022年90%，之后达到饱和；中危关键数据是在2016年公布，因此我们预计TAVR在中危ssAS患者渗透率从2017年开始以每年10pct幅度提高到2021年的55%，之后增幅逐渐缩小，到2025年达到80%；低危关键数据是在2019年公布，低危ssAS患者渗透率从2020年开始快速增长，到2025年达到70%；

9）SAVR是传统ssAS治疗的手段，我们认为SAVR在高危和中危的应用会受到TAVR替代，因此我们假设，SAVR在ssAS高危患者一直保持较低的渗透率（4%），SAVR在中危ssAS患者在2017年开始受到TAVR冲击，渗透率从2017年18%下滑至2018年15%，之后保持在15%；而由于低危ssAS是SAVR治疗较理想的适应症，我们假设低危ssAS患者渗透率从2016年18%略微提高至2018年25%，之后保持不变；

根据上述测算，我们可知：

1）ssAS患者TAVR治疗量快速增长，ssAS存量病人减少：从2016年开始，TAVR治疗量在渗透率提高带动下实现快速增长，CAGR（2016-2025）=17%。而美国ssAS患者新发病人群数量增长不及TAVR和SAVR治疗量的放量，因此存量ssAS患者人群持续减少。我们推测最终平衡状态时，TAVR和SAVR治疗病人约等于每年ssAS患者的新发病人数量。我们假设美国TAVR瓣膜价格保持在3万美元，这主要是因为爱德华等公司通常采取产品持续升级方式对抗降价压力，我们测算美国TAVR的2018年市场规模约为20亿美元，到2025年将达到54亿美元。

2）增长驱动逐渐从高危到中危再到低危：根据我们的测算，虽然2016年TAVR主要集中在高危ssAS人群，但随着2016年爱德华和美敦力陆续公布各自的中危临床数据，中危TAVR开始放量，成为2016-2019年TAVR增长的主要动力。在2019年开始，两家巨头均在ACC大会公布出色的低危临床数据，TAVR低危人群有望快速拓展。若根据我们假设，2016年TAVR在高危/中危/低危中的比例是90%/10%/0%，则我们测算到2025年将变为19%/29%/52%，低危ssAS患者成为TAVR主力治疗群体。

爱德华的历史经营数据表明，TAVR销售与关键临床结果和新产品获批密切相关，印证我们上述测算的结论：

1）临床结果发布：重大临床结果发布，为拓展适应症提供强力的临床证据，潜在患者人群迅速扩大，特别是爱德华低危临床30天和1年终点结果较SAVR优效值得关注。如果后续2年甚至更长时间临床上持续保持优效，潜在市场空间有望扩大一倍（根据爱德华公告美国2016年低危ssAS占52%）。

2）新产品获批：美国和欧洲是公司的主要市场（根据年报2018年近80%营收占比），爱德华SAPIEN和Centera两大技术平台5个系列产品陆续获得FDA和CE认证，持续升级产品，解决临床痛点，增强医生TAVR手术的可操作性，减少并发症概率，从而有效推动产品销售。

关键临床结果和技术升级催化股价持续上涨。爱德华是纯正的TAVR标的，典型技术创新驱动的医疗器械公司（Medtech），在关键临床结果公布和新品上市后，投资者会将销售增长的预期打入，推动股价上涨。2009年以来在此刺激下，爱德华股价上涨11倍，远超标普500指数和标普500生命健康指数涨幅，是名副其实的“十年十倍”大牛股。我们认为对于这种技术驱动的Medtech公司，推动适应症拓展的关键临床结果和技术升级的新产品上市都是股价的重要催化剂。

爱德华PE（ttm）估值长期高于S&P500，目前也处于历史高位。除2014年因为与美敦力就TAVR专利诉讼和解，获得一次性7.5亿美元补偿，拉低估值外，其他大多数年份爱德华市盈率估值高于S&P500，现在更处于2011年至今历史估值80%的分位，充分体现市场给予其技术和销售的溢价认可。

4、国内市场：长期规模有望超百亿元，最终格局看医生推广教育

国内TAVR市场处于发展初期，至2018年底仅有80余家医院具有TAVR手术经验，累计植入2000余例。目前，国内市场呈现国产领跑格局，启明医疗和杰成医疗两家产品已经获批，在研/在注册厂家主要包括微创心通、沛嘉医疗和美国爱德华等，且国产厂家根据国人患病特点开发产品，差异化优势明显。我们认为，长期来看，TAVR有望复制冠脉支架成功模式，十年后规模有望超百亿元。未来，随着技术逐渐成熟，国产凭借出色的性价比及差异化优势有望在竞争中胜出。目前，国产主流厂家的产品各具优势，难分高下，未来谁能在竞争中胜出需重点关注：1）学术及医生推广策略；2）降价策略及进医保情况；3）技术及产品创新情况。

4.1、国内TAVR市场处于发展萌芽期

国内TAVR市场起步较晚，处于萌芽阶段。自2010年葛均波院士等人实施首例TAVR手术后，该技术才逐步在国内推广使用，并于2015年出版《经导管主动脉瓣置换术中国专家共识》。2017年4月，启明医疗的TAVR产品VenusA-Valve获得CFDA批准上市（国内市场首家），正式拉开国内TAVR市场商业化序幕。

掌握核心技术的医院较少，至2018年底植入量仅2000余例。TAVR手术的场地一般需在改装的心导管室或杂交手术室进行，手术室需配备数字减影血管造影机等专业设备，手术团队需包括心内科医师、心外科医师、超声心动图医师、放射科医师、麻醉师等多领域专家，且对心内科（在开展TAVR之前的1年内，要实施100例以上SAVR手术）及心外科医生（年介入手术量200例以上，且接受过系统培训）资质要求较高。国内目前掌握TAVR核心技术的团队和医院较少，至2018年底仅有80余家医院具有TAVR手术经验（美国约600家），累计植入2000余例（美国18年约60000例）。其中复旦中山、四川华西、北京阜外、浙医二院4家医院手术量较大，均在100例以上，是比较成熟的TAVR中心。

4.2、针对国人患病特点开发产品，国产先发优势明显

4.2.1、国产领跑TAVR市场，启明发展迅猛

国产领跑，尚无外资同类产品国内获批。国内TAVR市场目前仅有启明医疗（2017年4月）和杰成医疗（2017年4月）两家产品获批，在研产品主要包括微创心通的VitaFlow（已完成多中心临床研究）、沛嘉医疗的Taurus-One（临床试验阶段）和美国爱德华的SAPIENXT（已开始临床注册研究）等，其中外资品牌进度明显慢于国产品牌。

已获批公司中，启明发展相对迅猛。启明的Venus-A产品主要用于心内科，用于治疗主动脉瓣狭窄，是经股动脉路径。杰成医疗的J-Valve产品主要应用于心外科，其与启明产品最大的不同在于其是经心尖路径介入，既可治疗主动脉瓣狭窄，又能治疗主动脉瓣反流。截至2018年，启明医疗的Venus-A累计植入量已超2000例，杰成医疗J-Valve累计植入量超过200例。

启明产品的经股动脉术式创伤小且技术成熟，预计是未来发展主流。目前，TAVR的手术路径主要包括经股动脉和经心尖两种，其中经股动脉术式因创伤小、技术成熟等特点被作为首选（2017年国内占比约70%）。经心尖作为次要选择，其优势在于路程短，能输送更大的手术设备，但也存在创伤较大（包括对心脏本身）及较高概率的急性肾衰竭。另外，严重的胸廓疾病和极差的心肺功能是其禁忌。对标美国成熟市场经验并结合两种术式特点，我们预计未来经股动脉路径仍是国内主流，经心尖产品放量速度预计慢于经股动脉路径。

4.2.2、国内患者特点异于海外，国产有针对性开发产品

国内患者特点存在差异化。国内TAVR手术的候选人群与西方国家存在较大差距，具体表现为：

1）国内TAVR患者主动脉瓣的钙化程度更高。CatheterCardiovascInter的研究中将我国TAVR候选病例和洛杉矶TAVR候选病例进行计算机断层扫描血管造影结果比较，结果显示，2015年我国TAVR患者主动脉瓣钙化程度是西方人群的3倍（421mm3VS.142mm3）。钙化的瓣周削弱了径向支撑力，增加了TAVR手术难度。

2）国内患者二叶式主动脉瓣（正常为三叶式）比例更高。2015年，国内进行TAVR手术的病人中二叶瓣比例为37.1%，显著高于美国（1.6%）、德国（2.7%）、法国（6.6%）等西方国家水平。二叶式主动脉瓣由于其特殊的解剖结构(椭圆形而非圆形)及力学表现，进行TAVR手术更易发生瓣周漏、瓣膜移位、主动脉夹层等并发症，且退行性病变的因素使得瓣周组织缺乏韧性而存在增生和萎缩，径向支撑力会被进一步削弱，使手术难度和风险均高于三叶式主动脉瓣。

3）国内主动脉瓣反流（AR）患者多于主动脉瓣狭窄（AS）。与美国的AS（中度+重度）患者多于AR（中度+重度）不同，国内AR（中度+重度）患者相比AS（中度+重度）更多。杰成医疗的J-Valve产品除治疗主动脉瓣狭窄外，也可治疗主动脉瓣反流，所以在其临床试验中，相当比例的患者是主动脉瓣反流病人。基于此特点，我国在主动脉瓣反流的TAVR治疗上积累了更多经验。

4）国内患者股动脉内径更细。相对于西方患者，我国患者身材较矮小，股动脉也较细。Jilaihawi等的研究中将我国TAVR候选病例和洛杉矶TAVR候选病例进行CTA结果比较，发现我国股动脉平均内径为6.5mm，而洛杉矶TAVR候选病例股动脉平均内径为7.8mm。但目前的瓣膜系统对股动脉内径要求为6.0mm以上，这就导致部分患者不能通过股动脉进行TAVR手术。

针对患者特点开发，国产产品更契合国内市场需求。基于以上病人特点，国内市场需求的TAVR应具备如下特点：1）重点增强径向支撑力以解决二叶瓣问题和主动脉瓣钙化问题；2）对二叶瓣引起的不规则圆周有更好的调整与适应；3）完善裙边的设计以减少瓣周漏的情况。国产以启明医疗为例，其产品重点针对中国患者钙化严重和二叶瓣比例较高的特点而研制，重点提升了瓣膜径向支撑力和定位系统并辅以裙边设计，更适合中国人群使用，相对外资产品差异化优势明显。

4.3、展望：2029年规模有望超百亿元，长期格局看医生推广教育

4.3.1、他山之石：TAVR有望模拟冠脉支架发展历程，但医生学习曲线预计更长

我们认为，TAVR与冠状动脉支架可一定程度对标，基于：1）同属心脏介入类耗材领域，应用科室主要聚焦心内科，均需经动脉穿刺；2）针对患者病情均较为严重（冠状动脉支架植入一般适应症为急性心肌梗塞、不稳定型心绞痛等，TAVR主要针对重度主动脉瓣狭窄相关人群），如果不行相关手术则死亡率极高，患者手术意愿一般较高；3）所针对适应症的患病人群基数均较大。

但TAVR操作壁垒高于冠状动脉支架，且中国心内科医生了解较少，预计学习曲线更长。相比冠状动脉支架植入，TAVR手术的瓣膜释放位点（主动脉瓣）更加特殊及精准，在心脏不停收缩及舒张的三维立体环境下置换主动脉瓣膜，对时间节点、精准性、医生手法等的要求更高，因此前期经验的建立至关重要。另外，TAVR相比冠状动脉支架植入更依赖团队的工作，整个团队需要磨合，且需要建立新的运行机制。因此，我们认为TAVR的技术难度高于冠状动脉植入，预计放量速度慢于冠状动脉支架。

国内冠状动脉支架行业经过多年发展，目前产品和技术都已相对成熟，总结其主要发展历程及特点如下：

1）核心是技术进步及产品升级。1984年，中国完成了第一例经皮冠状动脉介入治疗手术，其后，国内冠状动脉介入术可大致划分为四个阶段。1984年至1996年为第一阶段，期间冠状动脉介入术只能由少数医院的部分医生开展，产品以金属裸支架为主；1997年至2001年为第二阶段，配套医师、设备逐渐齐全，冠状动脉介入快速发展；其后的2002到2018年为第三阶段，期间药物洗脱支架获批（2002年），国产厂家微创医疗和乐普医疗的产品也分别于2004年和2005年获批，开启了药物洗脱支架时代。2019年，乐普医疗的可降解支架NeoVas获批，开启发展的第四阶段，即进入可降解支架时代。

2）行业从萌芽期到高速扩张期，再到平稳增长期。1996年及之前，国内冠脉支架行业处于萌芽期，产品及技术尚不成熟，配套的医生/医院资源也尚不完善。其后一段时间内，随着软硬件设施逐渐补齐，国内冠脉支架行业迎来了高速发展期，2001-2008年PCI手术量复合增速超过了40%。2009年及之后，行业逐渐趋于成熟，增长相对平稳，2009-2017年PCI手术量的复合增速为16.8%。

3）由外资主导变国产主导，集中度逐渐提升。2004年以前，国内冠脉支架市场主要被外企所占据。在微创医疗和乐普医疗的药物洗脱支架产品分别于2004、2005年上市后，国产品牌快速发展。2006年，国产品牌在国内药物冠脉支架市场的占有率已达59%。随后的发展中，国产品牌技术不断成熟，凭借高性价比优势不断抢占市场份额，且行业集中度不断提高。2017年，排在前四名的微创、乐普、吉威和赛诺合计市占率已在70%以上。

4）降价是长期趋势，医保覆盖是发展关键。冠脉支架及附属产品属于手术材料费用，目前已在国内医保报销范围当中，不同地区报销比例不尽相同。药物洗脱支架上市早期费用较高，但目前价格已明显下降并进入医保，国产单台支架费用目前仅约1万元（药智网数据），显著降低患者负担。

4.3.2、TAVR展望：长期有望突破百亿元规模，医学推广和教育策略决定最终格局

1.国内TAVR市场未来能成长为多少规模？

1）将国内市场分为导入期和稳定成长期。爱德华的TAVR产品自上市以来（2007年），在全球的市场份额一直相对稳定（约65%），其TAVR收入变化可近似代表全球规模变化。2008-2012年，爱德华TAVR收入的复合增速约82%，可看作产品导入期，2013-2018年的复合增速约26%，可看作稳定成长期。对标全球，我们把中国市场按照约5年为分界线进行分期，将2018-2023视为导入期，2024-2029年视为稳定成长期。

2）支付端：假设进入稳定成长期后，国产TAVR价格可降至10-15万元，并纳入医保。目前，国内市场TAVR的终端价格在20-30万元/套，价格较高。我们假设，未来随着不断招标降价，国产TAVR单价在稳定成长期时可降至相对SAVR更有竞争力的10-15万元，全套治疗费用预计降至约15万元（SAVR术后住院、监护等费用较高，全套治疗费用也在10万元以上），并被纳入医保。

3）患者端：此处测算我们只关注75岁以上患者数量，基于：1）主动脉瓣狭窄是年龄相关性疾病，重度症状患者集中出现于75岁以上人群，研究75岁以上患者可包含全人群中绝大多数重度AS患者；2）目前市场上对于TAVR植入的生物瓣膜最大的担心之一是瓣膜寿命问题，生物瓣膜一般在使用10-15年时，会逐渐出现退行性病变，而高龄患者一般可不把瓣膜寿命作为重点考虑因素；3）我们认为，75岁以上患者是国内TAVR市场未来10年成长的基石。测算时只考虑75岁以上人群，也是出于保守性原则，如果该年龄段人群对应的市场规模足够大，则全人群中的市场规模预计会更大。

2029年TAVR终端规模有望超百亿元，若考虑AR适应症，则规模有望翻倍。基于以上几个前提，我们对国内TAVR市场规模进行测算，测算思路与美国市场测算类似。最终预计到2029年，国内TAVR终端市场规模有望达到131.2亿元。此处测算暂不考虑AR适应症，若考虑AR适应症人群，则总体规模有望翻倍。测算的核心假设及步骤如下：

1）患者数：因为国内在AS领域的流行病学资料相对匮乏，所以此处参照欧美地区的重度AS患病率数据（3.4%）、重度有症状患者占比数据（75.6%）进行测算，预计国内2018年ssAS患者数约143.5万人。我们认为，虽然存在人种差异，但是老龄化带来的瓣膜疾病在形态学上的差异预计不大。

2）新发病例：参照美国情况，假设国内2018年sAS新发病人数约为患者存量的28%，以后年份随着老龄化加剧，新发sAS病人数量以每年6%的速度增长（考虑到国内老龄化情况相比美国更为严重）。

3）患者分层：参照美国情况，我们假设2018年国内ssAS存量患者高危/中危/低危占比为18%/30%/52%，新增病人高危/中危/低危比例相同；假设没有治疗的高危/中危/低危ssAS患者当年死亡率分别为20%/15%/10%。

4）手术例数：根据启明医疗、杰成医疗官网数据，以及专家访谈数据，我们假设2018年国内TAVR手术量为1200例，SAVR手术量约18800例。

5）手术例数分层：2018年，在进行的1200台中TAVR手术中，假设高危/中危/低危ssAS患者的占比分别是90%/10%/0%；2018年，在进行的18800台SAVR手术中，假设高危/中危/低危ssAS患者的占比分别是5%/35%/60%。

6）TAVR价格：根据专家访谈，目前TAVR终端价格在20-30万元/套，假设2018年约25万元/套，假设随着招标推进，未来价格每年下降6%。

7）TAVR渗透率：目前，国内TAVR治疗ssAS仅获批了高危适应症人群，预计中危适应症获批仍需较长时间（参照美国FDA情况：2011年获批高危适应症，2017年才获批中危适应症），低危适应症获批时间则预计更长。所以，我们预计，在测算的18-29年的维度中，高危适应症渗透率的提高仍是主要驱动因素，且随着配套医院/医生资源逐渐完善，预计高危渗透率提升速度逐渐加快，我们假设高危渗透率从18年的0.4%最终提高到29年的23.0%；我们预计，中危适应症渗透率提高较慢，假设从18年的0.03%提高到29年的1.45%；低危适应症渗透率提升则预计更慢，我们假设从18年的0.00%提升到29年的0.02%。

8）SAVR渗透率：随着TAVR推广，我们预计会逐渐对SAVR形成冲击和替代，且主要冲击替代中高危ssAS患者。我们假设SAVR治疗高危ssAS患者渗透率从18年的0.4%下降到29年的0.01%，SAVR治疗中危ssAS患者渗透率从18年的1.5%下降到29年的0.01%，SAVR治疗低危ssAS患者渗透率从18年的1.5%下降到29年的1.3%。

总结：心内心外科利益冲突严重，预计国内TAVR放量速度慢于全球市场。美国医院在行TAVR手术时，一般由“大心脏团队”（其规定需同时包含心内科和心外科医生）执行，利益矛盾不明显。而在中国，以PCI的发展历程为例，心内科和心外科在心血管介入手术上利益冲突较为严重，一定程度阻碍TAVR在中国市场的推广。另外，国内不同医院的心内科之间技术水平差异较大（美国不同医院之间差异相对较小），推广难度上预计会增加，且国内心内科医生对TAVR整体了解较少。因此我们认为，国内TAVR市场放量进度预计略慢于爱德华全球放量进程，这也与测算结果相吻合。

2.国内TAVR市场未来谁能跑赢？

预计国产跑赢几率大。对标国内冠状动脉支架行业最终格局，我们预计，中长期内，当TAVR技术逐渐成熟后，国产产品凭借出色的性价比及差异化优势有望在竞争中胜出。

国产厂家各具优势，内部胜负难定。目前，国产主要经股动脉术式厂家启明医疗、微创心通、沛嘉医疗等产品各具优势，难分高下，在研产品都进军到二代TAVR阶段，且核心创始人均履历资深。其中，启明重点提升了径向支撑力及可回收性能，另外新推出预装功能；心通的设计除了保留启明传统优点外，还使得导管外径变得更小，降低血管并发症；沛嘉的产品则在传统优点基础上重点提升了导管得可通过性。我们认为，目前虽然启明的产品已经获批，且植入一定例数，但市场整体基数尚小，相比成熟后的植入量，目前几百例或上千例的先发优势不是制胜关键，未来谁能在竞争中胜出需重点关注如下三点：

1）学术及医生推广策略。TAVR的介入性和操作壁垒都非常高，我们预计未来学术及医生推广是发展最大瓶颈。因此，各家在竞争中比拼更多的是学术推广的深度和广度，如何教育医生和市场，如何真正参与到TAVR中心的扩建和推广，将直接决定产品放量进程。

2）降价策略及医保情况。目前，国内TAVR终端价格在20-30万元/套，与主要外资厂家爱德华全球定价（约3万美元）接近甚至更高。对标冠脉支架发展历程及TAVR目前在美国的报销情况（可医保全额报销），我们认为，未来国产TAVR将经历逐渐降价并最终纳入医保的过程。进入医保对产品放量较为重要，因此，核心产品在TAVR被纳入医保前获批的厂家最终胜出概率更大。

3）技术及产品创新，解决传统痛点情况。技术和产品创新是发展主旋律。目前，国内已上市TAVR产品仍属于第一代瓣膜范畴，不具有可回收和防瓣周漏功能，且输送系统仍较大，术后瓣周漏、传导阻滞、血管并发症、脑卒中等术后并发症较为严重，限制了其大面积推广。我们认为，未来随着二代瓣膜逐渐成熟，TAVR会进一步向更先进的技术方向进军，产品质量和技术过硬的厂家在竞争中胜出概率更大。

3.国内TAVR市场未来能普及到什么程度？

成熟后预计仅渗透到三级医院层面。美国2018年TAVR中心数约600家，结合其人口数量，可得目前美国每百万人口的TAVR中心数约1.82家。中国2018年总人口数约13.95亿人，对标美国情况，我们预计国内市场成熟后TAVR中心数在2000多家。结合国内各级医院情况（《卫生统计年鉴2018》数据显示，2017年国内三级医院有2000多家），我们认为，未来成熟后，国内TAVR中心预计仅渗透到三级医院层面就相对饱和，其较高的技术壁垒也决定了仅三级医院才有条件开展。

5、公司研究：略

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（报告来源：华泰证券；分析师：代雯）

编辑：沃巴查芒