有色金属行业投资策略：什么样的企业能成为价值创造型的矿业股

本文将从海外矿业股的角度，进一步剖析优质矿业股能够取得超额收益的核心原因，探寻紫金矿业在量价齐升的逻辑以外，能够支撑其 PE 与 EPS 同增，实现“戴维斯双击”的核心驱动力。

1、矿业股的投资逻辑：周期低点是抄底价值创造型的良机

矿业企业是强周期企业，由于利润=价格*销量-成本，商品价格的高波动性决定了矿业企业的盈利绝大部分由商品价格决定，而优秀的企业，其盈利中枢在一定程度上能够穿越周期而不断抬升。有色周期股大致可分为三类：

①价值创造型：企业短期盈利跟随商品价格波动，中长期来看，依托于扩量降本、逆周期并购等方式，企业盈利中枢持续抬升，内在价值增长；

②纯粹贝塔型：企业盈利基本跟随商品价格的波动而波动，股价也基本以金属价格为决定性因素；

③价值毁灭型：由于公司治理、并购时点把握失误等问题，即便金属价格上涨，也难以释放利润，企业中期盈利中枢下移。

绝大部分有色矿业股都表现为纯贝塔的弹性品种，股价的波动基本完全由金属价格的变化决定；少部分企业因公司治理等问题，在金属价格上涨期间也难以释放利润，股价往往呈下行走势。优秀的矿业企业，金属价格波动虽会影响短期业绩，但依托于扩量降本、逆周期并购等，企业长期盈利中枢持续上行，比如海外矿业企业兰德黄金、南方铜业，周期低点是抄底这类价值创造型企业的良机。

2、海外优质矿企：兰德黄金+南方铜业，两类优秀代表

2.1、兰德黄金：并购扩张保障产量持续增长

兰德黄金资源公司（Randgold Resources）是英国一家主要在马里经营黄金开采业务的公司，总部位于海峡群岛泽西岛，成立之初为一家初级勘查公司，通过资源开发和持续的并购扩张，逐步成长为一家大型黄金资源公司。兰德黄金旗下主要黄金矿山资产包括马利共和国的 Morila、Loulo、Gounkoto 金矿，科特迪瓦共和国的 Tongon 金矿，刚果民主共和国的 Kibali 金矿。截至2018 年末，兰德黄金拥有探明+控制资源量为矿石量 2.49 亿吨，金平均品位3.6 克/吨，金金属量为 0.29 亿盎司，权益量 0.19 亿盎司；推断资源量为矿石量 0.79 亿吨，金平均品位 2.8 克/吨，金金属量为 0.07 亿盎司，权益量 0.042 亿盎司。2018 年兰德黄金共生产黄金 128.34 万盎司，销售黄金 129.66 万盎司。2018 年 12 月 31 日，兰德黄金在巴里克黄金完成与其的换股合并后退市。

兰德黄金股价走势复盘：

1997-2001 年：公司发展初期，在伦交所上市后收购 Loulo 矿山，发现 Morila和 Yalea 矿山，由于初始上市价格较高，股价跌 67%，年均跌 24.47%。

2002-2004 年：公司以 18.64 亿美元收购AngloGold Ashanti Ghana 公司，部分矿山开始建设，股价涨 63.02%，年均涨 27.68%。

2005-2008 年：公司矿山相继投产，黄金产能不断释放，加上黄金行情明朗， 使得公司利润增加，股价大涨 217.84%，年均涨 47.03%。

2009-2011 年：公司加大资本投入，收购 Moto Goldmines 公司，市值达到高峰 93.67 亿美元，利润增加 498.21%，股价涨 31.70%，年均涨 14.76%。

2012-2015 年：公司矿山产量保持较高水平，15 年Morila 矿山、Loulo-Gounkoto矿山、Tongon 矿山分别年产 12.2 万盎司、63 万盎司和 24.3 万盎司，但受金价下跌影响，股价跌 30.37%，年均跌 11.37%。

2016-2018 年：巴克里宣布以 5383.71 百万美元收购兰德黄金，2018 年 12 月31 日兰德黄金退市，股价涨 2.04%，年均涨 1.02%。

2.2 、南方铜业：依托优势资源实现产量扩张

南方铜业（SCC）是全球最大的综合性铜生产商之一，2019 年铜资源量 6734 万吨，全球排名前五。旗下矿山资源包括 Toquepala、Cuajone、La Caridad、Buenavista 等，开采、冶炼及精炼厂均位于秘鲁和墨西哥两地。

南方铜业股价走势复盘：

1996-2002：布局全球，大力发展秘鲁矿业，股价上涨 192%。1996 年，公司正式于纽约证券交易所和利马证券交易所上市，开启了全球化时代。随后公司融资 7.5 亿美元对秘鲁矿厂进行改造升级，其中包括 llo 硫酸厂的扩建和冶炼厂的现代化。扩建后，Cuajone 选矿厂产能提升到 8.7 万吨/日，Toquepala 选矿厂产能提升到 6 万吨/日。

2003-2005：南方铜业公司诞生，并购扩张迅速发展，股价上涨 140%。2003年底，公司收购了位于智利的金、银、铜矿，营业收入增长 20%，达 8 亿美元，净利润增长 96.9%，达 11.9 亿美元。企业价值倍数大增 88%，驱动股价上涨 200%。2005 年，公司通过股票收购了墨西哥铜业集团及其子公司，成为墨西哥和秘鲁两地最大的矿业公司，是所有上市公司中铜储量最大的公司之一，也是世界上最大的冶金公司之一。2005 年含铜硫化物储量同比增长458%，达 94.3 亿吨，铜矿物总储量达 321 亿吨。05 年净利润相比 03 年增长1074%，达 14 亿美元。同时纽交所铜价逐步上升，内外双重因素催动下，公司股价稳定上升。公司还在纽交所发行了 8 亿美元的债券用于进一步扩建。

2006-2007：扩建与开发并行，进一步提升产能，股价上涨 246%，企业价值倍数上涨 102%。2006 年，纽交所铜均价同比去年上涨 83.9%，受铜价驱动公司净利润上升 45.6%，达 20.4 亿美元，带动股价上涨 50.7%。同年，公司在环境合规方面取得巨大进步，llo 冶炼厂现代化完成，每年可以减少 92%的二氧化硫排放。2007 年，公司宣布了一项 2.1 亿美元的大型投资计划，其中包括开发 Tia Maria 铜矿（生产能力为 12 万吨 SX/EW 铜），以及在 Cuajone和 Toquepala 扩建矿山和选矿厂，并提高了目前冶炼和炼厂处理新精矿的能力,2011 年完工后预计能提升 39%的铜产能，达到 27 万吨/年。在这两年股价大幅波动的背景下，公司的营业收入始终保持 10%以上的增长，引领股价稳定上涨，实现超额收益。

2008-2011：2008 年，受全球金融危机影响，公司铜产量下滑，股价下跌。2009 年，公司收购了 Frontera 铜业公司，铜矿品位大增 178%，由 0.128%升至0.356%，选矿效率大幅提升。企业价值倍数在 2009 年内上涨了 169%，带动公司股价上涨 100%。2011 年，公司在 Buenavista 的铜矿修复完成且达到 100%产能，铜产量提高 22.8%，达 58.7 万吨，同时行业铜价上涨，双重因素驱动净收入上涨 50.3%，达 23.4 亿美元。

2012 年至今：去杠杆降成本，稳步扩建，资产稳定增长，净收入波动上升， 股价上涨 31%，企业价值倍数上涨48%。公司专注于去杠杆和成本控制，2017年净债务下降至 8.7 亿美元，2018 年现金成本下降 5.3%，每磅铜生产成本降至 0.87 美元，居行业领先水平。同时，公司的扩建项目持续进行。2013 年Cuajone 选矿厂进行最优化，2014 年Buenavista 的SX-EW 工厂三期投产，2016年 Buenavista 的新选矿厂投产，2018 年 Toquepala 选矿厂扩张。2018 年Toquepala 选矿厂成功扩张，铜产量同比增加 52%，达到 25.8 万吨/年，带动股价上涨。2019 年，公司管理层通过了 17.52 亿美元的投资计划，计划在 2025 年前实现年产 150 万吨铜的蓝图。另外未来公司的Tia Maria 矿计划重启后， 将增加公司每年 12 万吨的铜产量，有望带来股价新一轮涨势。

大部分矿业企业股价、利润和金属价格基本同步波动，但兰德黄金、南方铜业在金价、铜价未回到 2011年高点的情况下，其股价和利润都接近创新高。

兰德黄金：2007.1-2015.12，兰德黄金整体上涨 238.9%，巴里克黄金和纽蒙特分别下跌 66.1%、52.5%；兰德市值/巴里克市值和兰德市值/纽蒙特市值也分别从 0.07→0.66，0.08→0.6，兰德黄金相对巴里克黄金和纽蒙特黄金的超额收益分别达到 305.5%和 291.5%。尤其是在 2011 年-2015 年的超额收益最为显著。

南方铜业：2014.1-2020.4，南方铜业整体下跌 4.8%，自由港大幅下跌 69%； 由此南方铜业市值/自由港市值也从 0.63→1.93，特别是在 2014-2016 年阶段，南方铜业市值/自由港市值比值呈一度从 0.63→4.12，在大宗商品的大熊市阶段超额收益非常明显。

2.3 、股价的超额收益来源：价值创造型，EPS 和估值驱动

股价的超额收益主要源于：①EPS 相对同行而言的“一定抗周期属性”；②市场逐步给予这样的企业“估值溢价”。

2012-2015 年商品市场熊市，不论是铜价，还是金价，均经历了一轮下行周期， 2012 年初至 2015 年末，上期所铜价和黄金价格分别下跌 33.65%和 29.11%， 在此期间，相关矿业企业 EBITDA 也都经历了下滑，但下滑程度不一。2016 年起商品价格逐步触底回升，矿业企业的利润随之改善，但改善程度以兰德黄金和南方铜业表现更为突出。这两家优质矿业企业，依托于量的扩张，体现了更好的抵御周期波动风险的能力。

黄金板块：兰德黄金即使在周期底部的 2015 年，仍实现 3.39 亿美元的EBITDA，核心在于产量规模的持续扩张，而巴里克黄金和纽蒙特黄金均在 2013 年即陷入亏损。2016 年起利润虽金价上涨而改善，2017 年兰德黄金在产量增长和成本下行的带动下，EBITDA 实现创历史新高，而巴里克和纽蒙特的EBITDA 则较历史高点存在较大差距。

铜板块：南方铜业在 2015 年仍实现了 19.25 亿美元EBITDA，2016-2017年伴随产量扩张和成本的下降，EBITDA 快速提升，到 2017 年已经接近历史高点，而另一家铜矿巨头自由港则在 2015 年陷入亏损，到 2017 年利润虽有所恢复，但相距 2011 年的EBITDA 高点则仍有 50%的差距。

从估值的角度来看，市场也更愿意给兰德黄金、南方铜业这种具备更强抗周 期属性的企业更高的估值。在我们所罗列的五家矿业企业中，纵向来看， 2001-2017 年，EV/EBITDA 实现提高的仅兰德黄金、南方铜业和自由港，其 中以兰德黄金和南方铜业提高的幅度更为领先，特别是兰德黄金在 2005-2010 年的产量快速释放阶段，其 EV/EBITDA 大幅上涨至 40 倍以上。横向来看， 黄金板块中，2001 年，兰德黄金的 EV/EBITDA 为三家企业中最低，而到 2017 年，兰德黄金 EV/EBITDA 达到 13.86 倍，远高于纽蒙特黄金和巴里克黄金； 铜板块中，2001 年南方铜业与自由港的 EV/EBITDA 相差不大，而到 2017 年，南方铜业以 12.65 倍的 EV/EBITDA 遥遥领先于自由港。

3、什么样的矿业企业能够成为价值创造型的矿业股？

3.1、矿业企业主要赚的是什么钱？

矿业企业赚钱的方式决定企业是否具备阿尔法的成长逻辑。我们认为，矿业 企业的价值，实质上就是【矿山的折现价值量】与【收购价格（如有）+资本 开支】的差额，要提高企业价值，主要的方式就是：①提高矿山的折现价值 量，这一般依赖于矿山储量的内生增长和由储量优势向产量优势的转化；② 降低收购价格和资本开支，可以通过两种方式实现：一是在行业周期低点逆 周期并购，二是购买低价的劣质资产，并通过企业自身的能力以较低的资本 开支将劣质资产转变为优质资产，实现项目的增值。由此，衍生出了矿业企 业价值增长的三种模式：

• 内生增长的储量转为换为产量优势；

• 外延并购的强大项目改造和升值能力；

• 持续在熊市逆周期并购优质资产的持续抄底能力。

依托于逆周期收购，或许并无常胜将军。逆周期并购的核心竞争力在管理层 的战略眼光，在周期低点择时进行并购，相对高价进行融资。但值得警醒的 是，从投资者角度看，历史上成功择时收购的企业，未来是否能再次复制成 功案例有待商榷。

3.2、不同路径：南铜靠天赋扩产，兰德靠并购勘探

南方铜业：内生增长的储量转为换为产量优势。南方铜业 2005 年由秘鲁墨西 哥两大铜矿巨头合并，2010 年之后就是 4 座主力矿山，整个公司储采比达到 百年之久，依托于丰富的铜矿资源储量，基本不需要外延并购，可以不断将 优质储量转化为产量，低成本的产量持续增长。公司股票超额收益最为明显 的阶段是储采比大幅下降期间（铜矿产量释放的阶段）。

兰德黄金：外延并购的强大项目改造和升值能力。起步于马里，1996 年收购 了 Loulo，2009 年收购了刚果 Kibali；同时靠着勘探发现了 Gounkoto/Massawa 等矿山；依托于并购扩张保持黄金产量持续增长，但并购的投资性活动更多 依托于经营性活动现金流支持，保持低杠杆+少融资的经营策略，2007-2010 储采比提升，由于并购不是依托于股权融资，也会有超额收益；最大的超额 收益阶段（2010-2015）也表现为储采比大幅下降期间（金矿释放产量阶段）。

4、从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力

矿企商业模式：盈利 = 价格（β）×产量（α）－成本费用（α）；要做到盈 利中枢不断抬升，企业的α就要做到：产量高增长+低成本扩张。

紫金在过去的发展途中初步具有了优质矿企的特征：产量不断增长，成本保持竞 争力，其成长主要是靠并购和自身降本而来。紫金矿业起步于紫金山，后续矿 产资产均源于外延并购（2015-2019 源于股权融资，股价没有明显的超额收 益）。当紫金矿业资源储量积累到一定阶段，将进入到资源优势转化为产量优 势的过程中（类比于南方铜业）；2020-2022 年，通过将前期优质资源充分变 现，公司未来或不再依托于股权融资进行并购扩张（类比于兰德黄金），低成 本+产量高增长或为紫金带来强“阿尔法属性”。紫金也持续通过低成本的方 式不断将并购前的劣质资产转变为优质资产（曙光、RTB 等），赚取并购前 后的价差。由此，公司内在价值也在不断提升。

从矿业企业实现价值增长的三种模式来看，紫金矿业具备一定的逆周期投资能 力：一方面，2000-2003 年，在金属价格启动前，购买曙光金铜矿、阿舍勒矿 山、多宝山，2015-2016 年，购买科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿；但另一方面， 也在周期相对高点买了诺顿金田、奥同克黄金等，包括 2020 年收购巨龙铜矿 和圭亚那金田。我们认为，逆周期投资需要具备的条件包括：①有钱（强劲的 现金流/基础资产）+②有胆（优秀的管理团队/并购基因，公司具备专家型管 理层，自己的勘探研究院）。紫金矿业的整体投资能力属于偏上游。

但我们认为，紫金的成长更核心的在于有三点阿尔法属性：①并购：相对同行更 低成本的收购，为资产升值提供空间；②勘探/增储：卓越识矿能力，为资源内 生增长提供动力；③降本增效：变低效矿山为优质资产，赚资产升值的钱。

4.1、并购：相对同行更低成本的收购，为资产升值提供空间

较行业更低的收矿成本，并购标的具备“成本低+升值高”两大属性。

卡莫阿吨铜价值量或从 176.5 元/吨→1705.5 元/吨。公司 2015 年以 4.12 亿美 元收购卡莫阿铜矿 49.5%的股份（当前稀释为 39.6%），对应购买矿的吨铜价 值量约 176.5 元/吨；2019 年 4 月，中信金属再次以 4.54 亿美元收购艾芬豪 10.6%股权，反映卡莫阿吨铜价值量提升 1705.5 元/吨。

RTB、Nevsun 吨铜价值量也大幅低于行业平均购买成本。2018 年，紫金先 后并购 RTB、Nevsun 两大矿山，即使只考虑铜资源储量，购买的吨铜价值量 也仅分别为 355.5 元/吨和 578.7 元/吨，远低于近两年来海内外铜矿并购铜矿 的平均吨价值量 1029 元/吨，且基本均处于最低水平。

对比中资企业在海外铜矿资产收购情况来看，紫金矿业铜矿资产经济性具备较强 优势。紫金矿业在海外布局的大型铜矿主要为 RTB bor/科卢韦齐/卡莫阿/ Timok； 一方面，公司的单吨储量成本和 IRR 等相对同行都具备一定竞争优势；另一方面， 公司收购的铜矿无论是单吨储量收购对价和单吨投资额都相对同行其他竞争对 手优势非常明显。

4.2、勘探/增储：卓越识矿能力，为资源内生增长提供动力

勘探/增储能力：购买绿地项目，赚增储的钱。

2015 年购买卡莫阿铜矿，后续卡莫阿铜矿铜金属资源储量由 2416 万吨大幅 提升至 4369 万吨，单位储量对价由 37 美元/吨降至 25 美元/吨；

2019 年购买武里蒂卡金矿，购买的时候黄金资源量 187.24 吨@8.56g/t，当前 已经达到 353 吨@9.3g/t，资源储量大幅增长；

勘探/增储能力的核心在于公司拥有优秀的地质勘探研究团队。紫金矿业董事 长陈总自己就是地质专家，所有的项目以董事长为最高的负责人。陈总毕业 于福州大学地质专业，教授级高级工程师，享受国务院特殊津贴专家，担任 中国矿业联合会副会长、中国有色金属工业协会副会长、中国黄金协会副会 长。同时还担任低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室主任，在矿 床勘查评价和开发规划，矿山采、选、冶及企业管理方面有很高的造诣。

4.3、降本增效：变低效矿山为优质资产，赚资产升值的钱

降本增效能力：改造现有项目，降低成本，提升产量，赚降本的钱。

1993 年，自身就从开采低品位的紫金山起家，靠的就是开采技术的创新；

2003 年，曙光金铜矿卖给紫金，低品位难开采，效益不佳；并购阿舍勒铜矿， 也是因为开采困难，而目前曙光金铜矿和阿舍勒铜矿的成本均处于较低水平；

2007 年，收购中塔 ZGC：Jilau 金矿开采未能有效控制成本，高品位的 Taror 矿床因矿石难选且含有害杂质开发计划搁浅，2014 年，公司吉劳 10000t/d 选 矿项目正式建成投产；

2015 年，收购科卢韦奇铜矿 72%，二期扩建仅用 9 个月时间，创中资企业在 刚果记录，实际资本开支也相对大幅缩减；

2018 年，并购 RTB 铜矿，2019 年大幅扭亏为盈，成本降幅超过 40%。

降本增效的核心在于需要优秀的矿山建设和运营团队。紫金依托于紫金山低品位 矿堆寖法，变废为宝起家，公司的低成本改造能力在后续多个项目中都得到验证。

5、行业评级与风险提示（详见报告原文）

优质矿业企业股价超额收益的来源：①EPS 相对同行而 言的“一定抗周期属性”；②市场逐步给予这样的企业“估值溢价”。其阿 尔法体现在将内生增长的储量转为换为产量优势（如南方铜业）、外延并购 的强大项目改造和升值能力（如兰德黄金）。推荐紫金矿业：公司初步具有 了优质矿企的特征：产量不断增长，成本保持竞争力。紫金三点阿尔法属性： ①并购：相对同行更低成本的收购，为资产升值提供空间；②勘探/增储：卓越识矿能力，为资源内生增长提供动力；③降本增效：变低效矿山为优质资 产，赚资产升值的钱。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）

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编辑：沃巴查芒