贵州茅台深度解析：工匠精神打造液体金字塔

1、市值逾万亿，白酒龙头的加冕之路

1.1 光辉六十余载奠定龙头地位，茅台创造增长神话

我国白酒文化历史悠久，源远流长，白酒作为我国特色酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、金酒以及龙舌兰并称为世界七大蒸馏酒。我国白酒行业历经周期，有起有落，而其中专注酱香型高端白酒的龙头茅台依靠其长期稳定的增长，穿越周期， 成为销售规模近千亿，市值逾万亿（截至2020年02月21日，流通市值高达13980亿元）的绝对白酒巨头。

1.1.1 1951~1988：茅台酒厂成立，“汾老大”占据龙头地位

1.1.2 1988~2003：市场化催生名酒品牌，行业危机中茅台量价齐升

1.1.3 2003~2012：黄金十年，茅台登顶在即

1.1.4 2012~2015：“三公”消费受限，行业进入调整期，茅台逆势增长

1.1.5 2015~至今：行业分化加剧，茅台引领高端酒挤压式增长

白酒行业进入新一轮景气周期，消费升级引领大众消费承接政务消费，行业进入结构性驱动阶段。2015年开始，行业整体收入及利润增速明显回升，产量增速依旧较低， 保持个位数的增长，主因此轮景气周期由大众消费崛起，消费升级带来的行业高端化、品牌化驱动，收入增长中价格因素贡献较大。此外，上市酒企收入增速快于行业整体同样可以验证上述逻辑。2019年，我国白酒产量785.9万千升，同比下滑0.8%。根据Euromonitor统计，经济型白酒（小于等于10元/瓶）销量2015-2018年CAGR为-6.73%， 未来5年下滑速度预计进一步加快，而高端（101-300元/瓶）及超高端（大于300元/ 瓶）销量增速近年处于领先位置，预计行业高端化趋势仍将持续。

茅台产销快速增长，发力渠道扁平化，扩大直营覆盖面，业绩持续高增长，龙头地位稳固。在行业整体产量增速缓慢的背景下，茅台2015-2018年产量上升至49672吨（3 年CAGR+8.68%），销量上升至62238.41吨（3年CAGR+31.27）。茅台通过开设直营店、自建电商平台等方式发力推进渠道扁平化，进一步提高盈利能力。2017、2018年茅台营收同比增长50 ，26%，远超行业整体收入增速，这也从侧面印证了行业马太效应显现的逻辑。2018年营收规模已达736.39亿元，归母净利规模高达352.04亿元，远远高于第二名五粮液（营收400.30亿元，归母净利133.84亿元）。

1.2 四升三降，茅台股价复盘及拆解

茅台自 2001 年 8 月上市，截至 2020 年 2 月 21 日上涨至 1112.88 元，累计上涨 228倍，市值高达 1.4 万亿。茅台一路走来可拆分成四段主升浪，三段主跌浪，而股价的背后则是利润与估值。

然而近期茅台股价自 11 月 20 日至今（2020 年 2 月 21 日）下跌 9.8，我们认为是由茅台今年不会直接提价以及业绩预告利润低于预期所致。

2、酱酒飘香，消费升级驱动高端酒景气持续

2.1 白酒消费总量上升空间有限，未来关注结构化驱动

行业新一轮景气周期由结构性因素驱动，行业分化加剧，总体盈利能力提升。由上文分析，我们认为目前白酒行业处于深度调整期后由高端酒复苏引领的景气周期中， 2018 年规模以上企业实现销售收入 5363.83 亿元（同比+12.9），全国名酒开始通过加快全方位市场下沉挤压中小酒企的生存空间，在龙头提价及集中度提升的驱动下， 行业整体盈利能力提升， 规模以上酒企利润总额快速上升， 2017/2018 年达到1028/1251 亿元，同比增长 35.79/29.98 。2019 年 1-11 月我国规模以上白酒企业实现销售收入 4927 亿元（+9.11%），实现利润总额 1212 亿元（+19.87%）。

我国白酒消费总量预计趋稳。从人均消费量角度分析，2015 年我国 15 周岁及以上消费者人均年酒精消费量约为 7.6 升，预计 2020/2025 年分别达到 7.9/8.3 升，仍有一定的上升空间，虽然绝对值上与英美等发达国家仍有差距，但预计增速较快，绝对值与增速和文化背景相似的日本基本同步。然而，我国人均烈酒消费量增长迅猛， 2016 年达到 3.86 升，处于历史高位，对标海外国家如英、美、德、日等国处于领先， 预计未来增长将趋缓。

从人口年龄结构角度分析，考虑到我国白酒的消费主力为中青年群体，我们假设其为35-50 岁成年人，暂时忽略死亡人数的情况下，我们粗略估算未来我国白酒消费主力人口呈波动下降的趋势。此外，我们可以合理认为老年人由于身体原因对白酒消费的需求相对较少，而近年我国老龄化趋势明显，2019 年我国 60 岁及以上老人占总人口比重达到 18.1%，由于我国出生率的降低，人口老龄化的趋势预计持续。

消费升级大势所趋，消费者更注重品牌及品质。我国中高收入及以上（人均年可支配收入大于等于 6.7 万元）人群占比预计从 2015 年的 10%提升到 2030 年的 35%。此外， 我国高净值人群（个人可投资资产超过 1000 万人民币）规模也是逐年上升，2018 年达到 197 万人，08-18 年 CAGR 为 21%，2019 年预计达到 220 万人。根据 BCG 预测， 我国上层中产及以上家庭（家庭可支配月收入 1.25 万元及以上）总数预计将于 2015 年的 5300 万户左右上升到 2020 年的 9800 万户左右，5 年 CAGR 达到 13.5%。各收入群体规模的变化催生消费升级需求，消费习惯将发生改变，优质及高端品牌的产品将更受青睐。综上，我们认为，虽然人口红利消逝以及消费者健康意识的崛起对我国白酒消费总量有一定的负面影响，但考虑到白酒在我国社交礼品，投资收藏等方面的独特“刚性”，不必过分担心其市场需求大幅下降，伴随消费升级，我国白酒行业步入结构性驱动阶段。

2.1 酱香酒火热，主打优质稀缺性

酱香顺应时代，主打稀缺性掌握行业定价权。自 1979 年第三届全国评酒会，香型划分逐渐在我国白酒行业中流行起来，逐步形成了以清香、浓香以及酱香三大香型三足鼎立的格局。自建国以来我国白酒行业的主导香型历经更迭，建国初期 20 世纪 50-70 年代，由于粮食供给匮乏，政府管制，清香型以生产周期短，出酒率高等优势成为主导香型，市场规模占比一度达到 70%至 80%。20 世纪 80-90 年代，粮食匮乏缓解， 市场化竞争加剧，消费者期待喝到“更好的酒”，浓香酒依托其一直以来强大的产业地位与价值，窖泥培养等酿造技术的推广和普及，较大的消费者基数以及较宽的价格带等优势登顶，巅峰时期市占率接近 90%。进入 21 世纪，在消费升级驱动下，白酒行业同样向着高品质消费发展，而酱香酒由于其酿造工艺复杂，生产周期长，出酒率低以及产地制约等因素具备了较强的稀缺性以及独特的健康属性，成为了高品质酒的代名词，可谓是顺应时代的香型。

酱酒收入占比提升，低产量高利润凸显产品价值。近年来，我国酱酒市场销售收入规模呈上升趋势，截至 2017 年酱香酒市场份额基本稳定在 15左右，2018 年市场份额占比提升较快，同增 4pct 至 19%。酱香酒受制于其生产工艺及产能，产量占比始终偏低，常年维持在 3%左右，2018 年预计约为 4%，然而其净利润占比可达到 35，酱酒的平均吨价/白酒行业平均吨价也从 2010 年的 6.5 倍上涨到 2018 年的 12 倍，酱酒领先于行业的产品价值凸显。

茅台复苏引领酱酒板块快速上涨，一超多强的竞争格局逐步形成。在超过 1000 家的酱酒企业中，贵州茅台毋庸置疑是绝对的一线领导者，近年茅台强势复苏，在酱酒市场的市场份额也随之上升，2018 年实现收入 736.39 亿元，归母净利润 352.04 亿元， 收入占比约为 66%，利润占比约为 82%。在茅台的引领下，酱酒的收入及利润空间被打开，叠加其长期消费者教育培育出的酱香爱好者，各线酱酒企业皆迎来快速增长， 酱酒板块有望成为新风口与白酒行业中的优选赛道。

2.2 大众消费崛起叠加消费升级驱动高端酒需求扩容，寡头垄断格局形成

我们根据各品牌白酒的终端零售价将其分为以下四个档位，整体来看，高端酒产量占比极低，不足 1%，规模占比不足 20%，具有一定的上升空间，内部竞争格局稳定，代表企业业绩确定性最强，是我们心中的最优赛道.

大众消费崛起，消费升级为高端白酒需求提供给有力支持，消费者购买意愿及能力的不断提升为行业发展增添动力。2012 年后，高端白酒的政务消费逐渐退出历史舞台， 是大众消费拿起了接力棒，发展至今，我国高端白酒政务消费占比已从 2012 年的 40%萎缩到 2019 年的 2%，而大众消费则相应地增加 20pct 至 38%。高端白酒市场的核心消费驱动力已由“政商务消费”转化为“商务+大众消费”，带动行业朝着更加健康及稳定的方向发展。

大众消费崛起的背景下，消费升级不断提高消费者购买高端酒的意愿及能力。近年来我国城镇居民可支配收入持续增长，消费水平不断提高，高端白酒在礼品社交属性、面子属性以及投资收藏属性上的优势也被进一步激活，消费者购买高端白酒的意愿提高，与此同时其购买能力也不断提升，我们采用城镇居民人均可支配收入/500ml52 度高端酒均价测算高端酒相对购买力，我们发现该比值近年来呈上升趋势。

高端酒量价双升，规模快速上升，占比仍不足 20%。价：高端酒消费需求提高，叠加高端酒供给不足，零售价格呈上涨趋势；三大高端酒代表，普通飞天茅台、52 度五粮液以及国窖 1573 的出厂价同样呈上升趋势，最新出厂价分别为 969 元/瓶、889 元/瓶以及 760 元/瓶。销量：茅五泸三家高端酒销量快速上涨。2018 年高端酒合计销量超 6 万吨，销量占比快速上升后仍较低，主因产能受限，供给不足。规模：我国消费者购买高端酒的意愿及能力不断增强,三大高端酒代表（飞天茅台，普五，国窖 1573） 在量价双升的驱动下，营收规模快速上升，占规模以上白酒企业总营收的比例也逐年 上升。2018 年高端酒整体市场规模约 1100 亿元，占比约为 18%。

高端酒未来市场需求空间的简单测算：由于我国高端酒的市场需求与居民及家庭的收入、财富水平密切相关，我们据此从量、价两个维度来简单测算我国高端酒市场的需求空间。

量：从中产阶级家庭数量出发。高端酒的消费群体主要是中产阶级，根据 Euromonitor 测算，2018 年我国中产阶级家庭数 10258.82 万户，2025 年预计达到 11092.40 万户， 2018 年高端酒销量约为 6 万吨，约为 13492.71 万瓶（按 1 吨 2124 瓶估算），假设大众消费比例为 38%，可对应估算出约每两户中产阶级家庭每年消费 1 瓶高端酒，中产阶级家庭渗透率约为 50，该渗透率近年来持续上升，我们中性假设 2025 年该渗透率达到 100%，即每户中产阶级家庭每年消费 1 瓶高端酒，大众消费占比达到为 50%， 则 2025 年我国高端白酒需求量预计为 10.4 万吨，2018-2025 年 CAGR 约为 7.4。

价：从男性人均可支配收入出发。通过分析高端酒领导者茅台酒的出厂价与我国男性人均可支配收入，我们发现两者相关性较高，并在 2000-2012 年间较为明显，12 年茅台酒出厂价/我国男性可支配收入 CAGR 分别为 13/14%，男性作为茅台酒的主要受 众，茅台酒提价与男性可支配收入增长关联度大具备逻辑支撑。然而，近年来，茅台酒提价进程远慢于我国男性可支配收入的上升速度，2012-2018 年茅台酒出厂价/我国男性可支配收入 CAGR 分别为 3/9%，茅台酒提价空间充足。根据 Euromonitor 预测，2025 年我国男性可支配收入为 82047.2 元，2018-2025 年 CAGR 为 7.9%。我们假设茅台酒未来的提价速度与收入增速相同，茅台酒 2025 年出厂价约为 2018 年的 1.7 倍，考虑茅台直营占比提升、产品结构升级等，茅台酒整体均价的增长幅度可能更高。茅台酒的提价将为五粮液及国窖等其他高端酒打开提价空间，但预计幅度小于茅台， 我们假设 2025 年高端酒的吨价为 2018 年的 1.6 倍，即 277 万元/吨。

收入规模：综上分析，我们认为高端酒的需求量仍有较大上升空间，而无法快速提高的供给量将对高端酒的价格提供支撑，供需关系偏紧的局面预计持续，茅台终端价在2000 元左右有支撑，为普五、国窖（千元左右）向上冲击提供机会，茅台酒具备充分提价条件，同样为其他高端酒打开提价空间，2025 年高端酒的市场需求规模有望达到近 3000 亿元，CAGR 达到 15

CR3 达 95%，高端酒市场寡头垄断格局已形成，茅台成绝对领导者。从整个白酒行业看，未来市场仍将向品牌强大，产品优质的高端酒集中。我们认为，茅台依靠其深厚的品牌底蕴，优质稀缺的产品以及强大的渠道管控能力，将持续受益于量价双轮驱动的高端酒行业扩容。

2.3 2019-nCoV肺炎疫情袭来短期直接打击白酒需求，高端酒受影响最小

疫情快速蔓延至全国，各地重拳出击防控疫情，短期白酒消费需求直面冲击。武汉新型冠状病毒肺炎自 2019 年年底爆发以来，在全国范围内快速蔓延，各地防控措施不断趋严，严控人员流动。春节期间，宴请、聚餐、走亲访友等消费断崖式下跌， 而以上均为白酒消费的重要场景，因此，白酒消费需求短期下跌已成事实。

从消费场景出发分析，预计高端酒受疫情影响最小。首先，各大白酒企业春节期间的货在节前基本全部发出，并未直接受到疫情的影响，疫情影响的是春节期间的动销及库存情况。根据上节分析，高端酒的消费场景主要为商务宴请、礼品社交等， 上述场景中均有一定的消费提前性，理论上消费者对于春节前后用于商务宴请、送礼等场景的高端酒应在节前采购完毕，因此，相较于走亲访友、家庭聚餐等消费场景（实际动销在年三十后）占比更高的次高端、中端酒来说，高端酒在整个春节期间动销情况较好。此外，商务宴请及送礼等场景的消费刚性更强，叠加考虑政府出台减免缓缴税费、金融支持等政策以稳定经营、刺激经济的影响，高端酒在疫情结束后的恢复性消费确定性较强，或迎来报复性消费，以此更好地消化社会库存。

高端酒企积极应对疫情，长期有望加速行业集中度上升，利好行业龙头。在春节旺季消费需求低迷的情况下，中小酒企生产经营压力巨大，拥有优质品牌和产品，强大的资金、渠道管控、内部治理以及自我调控等能力的上市名酒企业抗压能力更 强，长期来看，本轮疫情有望加速劣质产能出清，提高行业集中度。三大高端酒代表企业频频施策，坚持全年既定目标不变，稳定市场信心。根据高端酒春节期间销量约占全年的 30-40%测算，综合考虑三大高端酒节前动销以及库存情况，预计本轮疫情对高端酒全年销量的影响为个位数.

3、品牌+产品+渠道，三大关键因素为白酒帝国建起护城河

茅台的崛起绝非一朝一夕之功，而要归功于公司在品牌、产品及渠道多维度上持之以恒的深耕细作。强大的品牌力、产品力以及渠道力相辅相成为茅台打造核心竞争力， 助其成为我国高端白酒市场的绝对领导者，即使对标国际酒企也毫不逊色。2018 年茅台实现营收 736.39 亿元，虽然距离国际龙头 Diageo 仍有距离，但已远远高于其他国际知名烈酒公司的烈酒收入。此外，茅台超 30%的 ROE 在国内外皆处领先水平，这也从财务角度佐证了茅台的护城河效应。

3.1 品牌力：卓尔不群，“国酒”一杯入魂

品牌历史悠久，“国酒”之名家喻户晓。中国是世界上制曲酿酒最早的国家，我国白酒文化源远流长，是我国文化中不可或缺的一部分。纵观我国酒典，必不会缺少茅台酒的身影。汉武帝饮枸酱酒而曰“甘美之”，并将其定为贡品，留下“唐蒙饮枸酱而使夜郎”的传说，而枸酱酒则是茅台酒的前身。至清代，贵州地区的白酒酿造已有了千余年的历史，茅台酒的“回沙”工艺已具雏形，到了康熙年间茅台村酿制之酒定名“茅台酒”。1949 年，周恩来总理选茅台为“开国宴喜酒”，1952 年茅台在第一届评酒会上拔得头筹，早在 1935 年便与红军结缘的茅台酒成为国酒。2001-2018 年，虽然“国酒茅台”的商标最终未能通过审核，更名为“贵州茅台”，但是茅台酒凭借其悠久的品牌及酿造历史、独特的酿造工艺和口感品质、对社会和经济的重大影响以及多年来的口口相传，其国酒地位早已深入人心，难以动摇，品牌力之强大不言而喻。

品牌荣誉加身，享誉国内外。自 1952 年第一届评酒会开始到 1989 年第五届评酒会， 茅台从未缺席，除此之外也斩获了多项荣誉。1915 年茅台获得“美国巴拿马万国博览会金奖”，与苏格兰威士忌以及法国科涅克白兰地并称世界三大蒸馏酒。此后，茅台在国际上的影响力日益强大，2018 年获得“全球酒类品牌价值第一”。

品牌文化提升至战略高度，持续打造更强品牌力。品牌文化是一个品牌历经岁月，由时间沉淀赋予其的重要财富。在市场经济导入时期，我国白酒行业也从“工业酒”阶段步入“品牌酒”阶段，“名牌战略”逐渐流行，而文化的重要作用也日益凸显，1999年，时任茅台酒厂有限责任公司总经理袁仁国先生发表文章《迎接文化酒时代的春天》，提出从卖酒到卖文化是大势所趋，将茅台定位为文化酒，积极挖掘茅台品牌背后文化的内涵，释放文化的力量。在世纪之交的 2000 年，袁仁国先生再次提出“绿色茅台、人文茅台、科技茅台”的“三个茅台”品牌文化战略，旨在为消费者提供具有保健功能的纯天然绿色茅台酒，借助现代科技手段不断创新实现品牌大扩张。此外， 茅台又在品牌上加上了“年份”的标签，进一步挖掘茅台品牌的文化内涵，引领消费时尚。近年来，公司大力发展建设“文化茅台”，已将其上升到战略高度，挖掘出 12种文化，继续发扬国酒品牌文化。2017 年开始，公司开始举办一年一度的“全球茅粉节”，帮助茅台更好地传播品牌文化，讲好品牌故事，紧跟时尚潮流，利用“粉丝” 效应更好地为品牌做宣传，让文化得以传承。

3.2 产品力：玉液琼浆，物以稀为贵

3.2.1 工匠精神，独特工艺造就产品稀缺性

茅台镇地理位置得天独厚，生产周期长只为酿出“醉美茅台”，造就产品稀缺性。茅台酒厂地处地势较低的河谷，冬暖夏热少雨，风小湿润，十分适合酿酒微生物的生成和繁衍，叠加茅台镇特有的土壤土质，水质以及原料等，让茅台有了种“自然垄断” 的意味，也就有了“离开茅台镇产不出茅台酒”的说法。此外，作为酱香代表的茅台酒酿造工艺独特复杂，基酒生产周期长达一年，其中包括五月端午制曲，重阳下沙， 两次发酵，二次投料，八次加曲，九次蒸煮，七次取酒。生产出的基酒需存放三年， 再进行勾兑，勾兑后仍需贮存半年到一年，茅台酒的整个生产周期长达五年。在整个生产过程中，茅台坚持高温制曲、高温堆积，高温接酒的“三高”工艺，让茅台酒得以形成独特的风味和香气，挥发掉很多低沸点的有害物质，而最后的勾兑更是点睛之笔，可以说是茅台勾酒师的独门秘技。因此，茅台酒的可供销售量很大程度上受制于基酒的产量。

有别于其他白酒，茅台“健康酒”属性一定程度上消除消费者顾虑。俗话说“饮酒伤身，酒精伤肝”，然而茅台却做到了在一定程度上消除了这一刻板印象。酿酒大师季克良曾公开分享酒厂职工的经历以及所见所闻的事例来佐证茅台酒与健康的关系。1993 年，新华社发文《国酒茅台新发现，天天饮用不伤肝》；1999 年，北京医科大学副校长王宇博士考察茅台时表示茅台具有保肝功能的合理性；2005 年，美国华裔科学家刘杰博士在金属硫蛋白国际会议上分享适量饮用茅台酒有益于健康与茅台酒能诱导肝脏产生较多的金属硫蛋白有关。久而久之，茅台酒作为优质酱香酒，其天然发酵，富含有益微生物发酵产物，喝完“不打头，不伤身”的健康属性便广为流传，在一定程度上打消了消费者的顾虑，也可以说为茅台酒的销售解除了后顾之忧。

综上分析，茅台酒产地的限制，酿造工艺的独特以及较长的生产周期不仅赋予了茅台独一无二的风味，优雅浓郁的口感以及健康养生的独特属性，更让茅台酒具备了产品的稀缺性，“物以稀为贵”，稀缺性则大大提高了茅台的产品力。

3.2.2 产品线完备，满足多元需求

从产品结构入手，可分为茅台酒以及系列酒两大品类，茅台酒为收入主力军。根据2018 年年报数据，茅台酒贡献了绝大部分的营收，2018 年茅台酒销量占比 52.16%， 收入占比 89.02，系列酒销量占比 47.84,收入占比 10.98%。

消费需求：产品定位高端，完善的产品组合覆盖了较宽的价格带以满足不同的消费需求。茅台酒则可细分为 53 度普通飞天茅台，低度茅台酒以及附加价值更高的非标酒（包含生肖酒、定制酒、纪念酒等），其中 53 度飞天茅台则是当之无愧的茅台产品矩阵甚至全国白酒的第一大单品。系列酒则可分为“一曲三茅四酱”，“一曲”即贵州大曲，“三茅”即赖茅、王茅以及华茅，“四酱”则为茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒以及仁酒，其中茅台王子酒是茅台集团的第二大单品，据 2019 年贵州茅台酱香系列酒全国经销商联谊会消息，2019 年王子酒预计实现收入 42 亿元，占比超系列酒总收入的 40%。茅台酒在千元及以上价格带具有统治级的地位，是高端酒的价值标杆；在千元以下价格带则主要是酱香系列酒及其非标版本，产品线覆盖的价格带较宽，可满足不同阶层消费者的需求，以此发展酱香酒消费人群，扩大酱香酒市场份额。

收藏投资需求：茅台不仅是消费品，更是艺术收藏品。援引赵晨在《茅台酒收藏》中所述，“酱香型白酒还有一个喜陈放的特性，越放越香，有别于浓香型等白酒始终保持中性芬芳的陈年特征”。而茅台受益于其“三高”工艺以及较长的贮存周期，香味成分的挥发性更低，进一步增加了其喜陈放的优势。叠加其产品的稀缺性以及强大的品牌力，茅台是陈年白酒市场中当之无愧的宠儿。因此，历年出厂的茅台酒不仅随着出厂的年份的久远而增值，也早已形成了十分成熟的收藏拍卖市场。

3.3 渠道力：多元布局，积极拥抱渠道变革

纵然茅台坐拥如此强大的品牌力和产品力，但如何将如此珍贵的茅台酒送到消费者手中仍然是不容忽视的一环。整体来看，茅台的销售渠道可以总结为以扁平化的区域经销为主，公司直销为辅，2018 年批发代理收入为 691.89 亿元，占比 94.05%，直销收入达到 43.76 亿元，占比 5.95；批发代理销量达到 5.99 万吨，占比 96.19%，直销销量达到 2,371.68 吨，占比 3.81%。从经销商规模角度分析，相比于同属高端酒行业的五粮液，茅台始终坚持着“小商”策略，前五大经销商收入占比持续低于五粮液，近年来基本在 5%左右，2018 年经销商 CR5 仅为 4.87%。“小商”策略帮助茅台在经销商面前有了更强的话语权，也因此获得了更强的渠道掌控能力，这也减小了茅台在渠道拓展及下沉过程中的阻力。五粮液被茅台赶超也可以在一定程度上归咎于其“大商”策略导致的品牌管理问题、渠道拓展乏力以及串货问题等。

渠道如何布局很大程度上取决于消费群体，而茅台则紧紧抓住消费群体的变化，不断丰富营销渠道网络，推进渠道扁平化。1998 年前是政务特供的时代，茅台则采用“批条-生产”的模式，依托各大糖酒公司展开销售。1998-2004 年，消费群体仍以政务消费为主，但商务消费也在此期间逐渐成长起来，1998 年是茅台营销体系的转折点， 茅台开始“经销商+专卖店”的渠道体系建设，积极向市场化营销体系转型，根据招股说明书数据，公司国内销售由控股销售公司及经销商并行，已有销售人员 130 余人，经销商、代理商 300 多家。2005-2012 年，茅台积极挖掘商务消费群体，大力发展团购业务，不断丰富销售渠道网络，形成专卖店、特约经销商以及区域经销商+总经销制的多元渠道网络。2012 年底，三公消费限制造成政务消费需求大幅萎缩，大众消费成为新的增长点，茅台于 2013 年 7 月及 2014 年 6 月分别两次降低代理权门槛，旨在拓展新渠道，加快渠道下沉，以此满足大众消费需求。2014 年茅台股份有限公司出资 2500 万元与茅台集团及关联公司设立电子商务股份有限公司，持股比例25%，意图开拓电商渠道。2018 年起，公司继续拓展渠道，与京东、华昱和中石化合作，有效提高了“线上”和“路上”的供给水平。此外，2018 年下半年，公司大力查处违规经销商，2018 年茅台酒经销商减少 437 家，收回配额约 6000 吨，彰显公司建设健康渠道体系的决心。2019 年，公司成立集团营销公司，主要针对终端客户。公司与知名电商合作，积极开发商超、酒店、机场及高铁站等新渠道，持续推进渠道扁平化。2019 年年底，茅台电商公司因贪腐问题注销，显示了公司在快速推进直销扩张中对腐败的零容忍，今年计划建立新的电商公司。我们认为，茅台已经逐步建立起经销+直营（直营店、电商、团购及商超等）的多元渠道销售体系，持续推进扁平化， 营销思路逐步理顺，渠道控制力及抗风险能力增强。

4、放眼未来，多因素催化量价齐升

4.1 “量”之催化剂：“量升”通道打开，短期关注销售计划及市场需求

茅台扩产之路即将迎来阶段性终点，茅台酒产能将达 5.6 万吨。茅台酒依靠其强大的品牌力、产品力、渠道力以及紧跟市场趋势的战略调整能力，并不存在需求不足的情况。茅台酒酿造工艺复杂，生产周期长，兼具不可复制性与稀缺性，因此，产量便成为了其销量的关键制约因素。根据招股说明书中数据，截至 2001 年，茅台酒的年产能仅为 4000 多吨。上市之后，茅台便踏上了扩产之路，先后实施了“十五”茅台酒技改及扩建项目（理论新增产能 4600 吨），生产及配套辅助设施项目（理论新增产能 3000 吨），“十一五”万吨茅台工程（理论新增产能 10000 吨），“十二五”万吨茅台工程（理论新增产能 13900 吨）以及“十三五”中华片区技改及配套设施项目（理论新增产能 6600 吨），上述扩产项目将于 2020 年完工，短期内不再扩建，理论上将为茅台酒带来 3.8 万吨新增产能，届时茅台酒理论产能约为 4.2 万吨。茅台集团董事长李保芳先生表示在扩建工程竣工后，茅台酒的实际产能将扩大至 5.6 万吨。我们分析茅台酒历年实际产能发现，茅台酒的实际产能长期高于设计产能，主因或是在不断技改与扩建的过程中茅台酒酿造工艺不断精进。茅台酒实际产能也在 2004 年、2008 年、2011 年以及 2017 年分别突破一万、两万、三万及四万吨大关，并于 2018年达到 4.97 万吨，预计 2019 年可达到 4.99 万吨。因此，我们认为，未来一段时间内，茅台酒基酒产能约为 5.6 万吨。

产量释放在即，预计 2025 年可供销售量超 4.5 万吨。茅台酒酿造工艺复杂，基酒生产出后需盘勾后存放三年，再进行勾兑，勾兑后再存放一年，因此，我们可以通过四年前的基酒产量大致推测当年的可供销售量。2016 年后，茅台酒基酒产量恢复增长， 因此 2020-2025 年茅台酒可供销售量预计逐年上升，2025 年有望超过 4.5 万吨，较2020 年计划销量仍有超 30%的提升空间，长期看产量正处在逐步释放阶段。

茅台酒实际销量并不完全受制于其预测可供销售量，销售计划具有较高可信度及参考价值。按照上述方法测算茅台酒可供销售量，我们发现 2014-2016 年茅台酒可供销售量高于实际销量，部分茅台酒进入库存，主因行业深度调整销量增速放缓以及 4-5 年前基酒放量较快。2017 年开始，茅台酒则又出现“供不应求”的情况。2019 年， 根据基酒产量预测的可供销售量出现大幅缩水，然而茅台集团董事长李保芳先生表示 2019 年茅台酒投放量约 3.1 万吨，超出可供销售量。我们认为，公司仍可利用库存，调整留存率等方法突破预测可供销售量的限制。此外，2017 年及 2018 年预计投放量分别为 2.6 万吨和 2.8 万吨以上，实际销量为 3.0 万吨和 3.2 万吨，皆超出计划量。

综上分析，我们通过可供销售量的测算发现茅台酒“量升”通道已被打开，具有一定的提升空间，短期对实际销量的测算则应多加关注销售计划、发货节奏与市场需求。

4.2 “价”之催化剂：提价空间仍在，直营提升+产品结构升级间接提价

4.2.1 渠道利润较高，需求预期上升，提价空间仍在

茅台渠道利润率高，受益于高端白酒行业发展，强大的品牌力自然拉升销售，预期未来需求仍将上升，供给偏紧格局有望持续，提价空间仍在。公司于 2017 年 12 月 28 日发布公告称自 2018 年起上调茅台酒产品价格，平均上调幅度 18%左右。经调整后， 53 度飞天茅台出厂价为969 元/瓶。近年来茅台酒批价呈上涨趋势，自行业深度调整、高端酒复苏后, 2019 年茅台酒一批价从1750 元/瓶左右一路上升到2450 元/瓶左右， 期间经历多次放量压力测试，批价仍保持坚挺，反应了茅台酒供不应求的现状。春节旺季集中投放 7500 吨左右，节前普飞批价仍稳定在 2400 元/瓶左右，渠道利润率达到 147.68%，处于高位，更是远远超出普五，茅台具备较强的提价能力。目前受到 2019- nCoV 肺炎疫情影响，批价理性回落至 2000-2200 元左右，预计短期内仍面临下行压力，疫情过后迎来回暖，批价在 2000 元左右有一定支撑。我们认为，在消费升级， 高消费能力人群扩容的背景下，高端酒的有效需求将持续上升，茅台酒强大的品牌拉力，优质并稀缺的产品特性以及增值、投资、收藏等属性将提高其市场需求。与此同时，目前较高的渠道利润率也为茅台提供了提价的空间。

4.2.2 直营稳健扩张，提高盈利能力

直销渠道扩张是大势所趋。由于直销吨价高于经销吨价，毛利率较高，发展直营渠道不仅意味着公司整体渠道体系的改善以及盈利能力的提升还将加强公司渠道管理以及稳价控价能力。近年来，茅台开始重视直销渠道的开拓，直销收入占比从 2015 年的 6.03%上升到 2017 年 10.74%，直销销量占比也从 2015 年的 3.49上升到 2017 年的 6.11%。虽然 2018 年直销占比有所回落，我们认为主因是内部渠道改革，直营渠道尚未理顺，但直营扩张的大趋势不变。自 2018 年底，公司便持续表达其发力建设直销渠道的决心。首先，在 2018 年底的的经销商大会上，贵州茅台董事长李保芳先生便表示茅台酒将重点扩大直销渠道，推进渠道扁平化，一段时间内将不再新增专卖店、特约经销商以及总经销商，在 2019 年预计投放的 3.1 万吨茅台酒中，将有 1.7万吨左右与经销商签订合同，剩余 1.4 万吨左右将部分用于提高自营及直销比重。

2019 年直销政策逐步落地，3Q 直营放量提速。2019 年，公司开始积极与商超、团购、电商合作，开拓机场、高铁站等新渠道。2019 年 4 月 19 日，茅台面向全国及贵州省本地发布首批商超、卖场公开招商公告，预计各选择 3 家服务商，分别投放 400 吨及200 吨，总计 600 吨 53 度贵州茅台酒。此举彰显了公司积极布局直销渠道的决心， 也标志着直销政策的真正落地。5 月，集团营销公司挂牌成立，一方面为了实施营销体系改革，反腐倡廉；另一方面则是进一步推动渠道扁平化，拓展终端渠道。此外， 在 2018 年年度股东大会上，公司透露直营店茅台酒及系列酒供应量将提高约 1000 吨/年，并有望增加直营店的数量。7 月 18 日，公司再次发布招商公告，拟选择 3 家综合类电商，总计供货量为 400 吨。2019 年下半年，公司通过当年招标的 6 家商超（华润、大润发以及物美等）、2 家电商（天猫和苏宁）、机场（茅台机场等）和其他直销渠道以及与 Costco 合作销售加快直销渠道放量节奏，2019 年第三季度直销收入占比 7.01%，同比增长 0.14pct，环比增长 4.15pct，增幅有限，Q4 预计发货再提速。2020 年，公司再次强调“扁平化”思路，预计大幅提高自营规模。2020 年以来，已有位于江苏、河南、四川、吉林、山东、辽宁、四川及广东的 10 家区域性卖场成为茅台合作伙伴。

查处违规经销商，推动营销体系健康发展。2018 年下半年开始，公司陆续清理茅台酒经销商 500 多家，2018 年查处 437 家，2019 年起清理节奏明显放缓，Q1、Q2 以及Q3 分别减少 39、60 及 23 家，旨在稳定白酒市场价格，建设健康的渠道系统。此次经销商清理共收回茅台酒配额约 6000 吨，预计将通过直营渠道投入市场。

集团销售方案落地，大部分查处配额将流入股份直营渠道。根据公司于 2019 年 8 月10 日发布的关于上海交易所监管工作函的回复公告，2019 年公司将按照不超过 2018年末净资产金额 5%（56 亿元）的标准向茅台集团控股子公司及分公司销售本公司产品，销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。假设 2019 年扣除集团营销公司的关联交易出售商品金额与 2018 年保持一致，即 25.51 亿元，则集团营销公司最多可接受关联交易 30.49 亿元，按照 2018 年茅台酒出厂价 969 元/瓶测算，集团营销公司最多可接受配额约 1674 吨。因此，我们认为约 6000 吨的查处配额中约 4326 吨预计投入公司直营渠道。

4.2.3 产品结构升级，完成间接提价

推出非标产品，产品结构持续向上升级，非标产品出厂价较高，拉动吨价上升，起到间接提价的作用。由于茅台酒产销量受限制，价格平稳，公司开发包括年份酒、生肖酒以及定制酒等多款非标产品来推动产品矩阵的结构性升级，提升盈利能力。因为相比于普通茅台酒，非标酒的出厂价及零售价都较高，所以非标酒的占比提高将拉动茅台酒整体吨价。此外，系列酒也借鉴茅台酒的成功经验，布局包括茅台王子酒（戊戌狗年）等非标系列酒产品。产品结构向上升级对均价的拉动效应明显，例如在并未直接提价的 2017 年，茅台酒及系列酒吨价仍分别同比增长 8.28%和 27.37%；系列酒的毛利率也从 2015 年的 52.89%持续上升到 2018 年的 71.05%。2019 年 12 月 17 日，茅台正式发布鼠年生肖酒，共有茅台酒、茅台王子酒以及贵州大曲三个品牌，合计 7 款产品。我们认为，非标酒的推出不仅可以提高公司产品矩阵的盈利能力，还可以帮助公司夯实高端定位，提升投资收藏价值，也为标准酒提供了一定的价格支撑，保留了一定的提价空间.

4.3 “茅台酒+系列酒”双轮驱动，系列酒规模破百亿未来可期

深化实施“133”品牌战略，坚持大单品战略，双轮驱动格局已经形成。2014 年，公司成立贵州茅台酱香酒营销公司，将系列酒和茅台酒分开管理。在 2015 年下半年， 时任茅台集团党委书记、总经理李保芳先生提出茅台不能靠一条腿走路，要支持茅台酱香系列酒做大做强，这也是茅台发力打造“双轮驱动”战略格局的开始。2016 年， 公司实施“133”战略，即打造 1 个世界级品牌“贵州茅台”，3 个全国核心品牌“茅台王子酒+茅台迎宾酒+赖茅”，3 个区域性强势品牌“汉酱+贵州大曲+仁酒”，发力推广酱香系列酒。在“133”品牌战略的指导下，坚持“做大单品、做大规模”路线， 系列酒依托公司政策（允许三年政策性亏损等）的大力支持，通过茅台酒搭售拉动， 营销网络与产品结构不断优化，实现了规模的爆发式增长，形成以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群。回顾 2015-2018 年，仅仅三年，系列酒营收便从 11.08 亿元上涨到 80.77 亿元，增长 6.29 倍，CAGR93.90，增速远超茅台酒，系列酒已成茅台新一大增长极。我们分析，2015-2017 年系列酒的增长主要由销量驱动，2016/2017 年销量同比增速高达 81.69/113.19%，2018 年系列酒在未增量的情况下，仍然完成 80 亿元的销售目标，主因产品结构优化，这也标志着“双轮驱动”的格局已经形成.

2019 年系列酒规模“破百”，未来有望“量价双升”。根据公司第三季度报告，2019年前三季度系列酒营收达到 70.38 亿元（同比增速 18.61%），营收占比进一步上行达到 11.56。在 2019 年 12 月 18 日举行的 2019 年贵州茅台酱香系列酒全国经销商联谊会上，茅台集团表示旗下酱香系列酒 2019 年全年预计销量 3 万吨，实现收入 102亿元，同比增长 13。在两年未增量的情况下，系列酒规模仍然连续上涨，突破百亿大关，具有里程碑意义。短期来看，2020 年系列酒销量目标仍为 3 万吨，收入 100 亿元，积极推动酱香系列酒由高速发展向高质量发展转变。长期来看，系列酒产量提升空间大，2018 年，系列酒设计产能 2.12 万吨，今年茅台系列酒的产能扩建工程将基本完成，未来系列酒基酒产能将提高到 5.6 万吨，为系列酒量增注入动力。

5、财务表现，盈利预测与估值

5.1 财务模型健康，盈利能力突出

利润表端表现亮眼：贵州茅台营收规模逐年上升，遥遥领先于国内竞争对手，国内高端酒营收增速高于国际烈酒公司；茅台归母净利全球领先。

ROE：国内领先，国际仍具竞争力。2011-2018 年公司 ROE 始终保持在国内高端白酒及国内白酒企业的 ROE 平均水平之上，2018 年达到 31.20,再次回到 30以上。除此之外，8 年间除 2015/2016 年外，公司 ROE 水平始终超过国际烈酒代表公司的均值， 近两年再次反超帝亚吉欧。

ROIC&ROCE：为了更好地衡量资本的盈利能力以及使用效率，我们采用投入资本回报率（ROIC）以及已启用资本回报率（ROCE）进行分析。纵向分析，公司 ROIC 及 ROCE 自上市以来呈现出一定的波动性，主因经济及政策等因素驱动的行业波动，目前正处于高端酒板块性复苏带来的上行趋势中。2018 年ROIC/ROCE 分别达到32.14/43.28%。横向分析，近年来茅台 ROIC 在国内处于行业领先地位，2018 年超出高端酒竞争对手五粮液/泸州老窖 10.05pct/11.50pct，超出我国白酒板块（不含贵州茅台）均值13.7pct。公司 2001-2018 年平均 ROCE 达到 38.66,在国内外可比公司中排名第一。

预收款：业绩“蓄水池”，体现渠道掌控能力。由于经销商先打款后收货的商业模式， 预收款项对未来业绩有一定的指引性作用，并体现了一定的渠道管控能力。此外，预收款作为业绩“蓄水池”可以对业绩起到一定的调节作用，我们分析近十年的数据发现，2012Q1 前营业收入与滞后一季度的预收账款的走势基本相符，而在此后的 2012-2015 年及 2018 年至今，公司则通过调节预收款来帮助其业绩实现增长。

现金流：变现能力强，收益质量好。公司经营活动产生的现金流量净额远高于五粮液与泸州老窖，销售现金比率也处于领先地位，2018 年达到 56.20 （同比+18.15pct），五粮液/泸州老窖则分别为 30.77%（同比-1.58pct）/32.92%（同比-2.61pct），反映了公司较强的变现能力以及更优的收益质量。

5.2 盈利预测与估值

5.2.1 盈利预测及核心假设

茅台酒

销量端：根据本报告上文分析，短期我们应更加关注销量计划，2017/2018 年计划销量为 2.6/2.8 万吨，实际销量为 3.02/3.25 万吨，任务完成率约为 116%，根据公司2019 及 2020 年销售计划公告，2019/2020 年计划销量为 3.1/3.45 万吨，计划量同比增长 10.71/11.29%。通过跟踪 2019 年茅台酒发货情况，我们假设 2019 年茅台酒销量为 3.25 万吨，对应 105 的任务完成率，受制于 2015 年基酒产量的下滑，19 年任务完成率下滑有逻辑支撑。2020 年，虽然 2019-nCoV 疫情直接打击白酒需求，但预计对高端酒影响较小。贵州茅台反应迅速，实施多举措保证全面有序复工复产，坚持“计划不变、任务不减、指标不调、员工收入不降”既定目标。2020 年，贵州茅台定调基础建设年，更加注重增长的质量，完成目标的底气更足，我们认为公司有能力完成销量目标，假设 2020 年可实现销量 3.46 万吨。2021 年由于 2016/2017 年基酒产量的上升，预计供给偏紧情况有一定缓解，参考近两年计划量增速，假设销量可达到3.86 万吨。

吨价端：虽然茅台近期无提价计划，但直销渠道占比的扩大及产品结构的向上升级间接提价。2019 年经销商合同 1.7 万吨，我们根据测算自营店、商超电商、处理经销商配额以及农产品搭售配额等直销渠道投放量假设直销渠道投放 8500 吨，假设直销供货价为 1399 元/瓶，折合吨价为 262.96 万元/吨（=1399*2124/1.13），预计直销渠道扩张可提升吨价 8%，叠加产品结构升级，我们假设 2019 年茅台酒吨价可实现两位数的增长。2020 年经销商合同仍延续不增不减的原则，投放量增量部分预计主要加强直销渠道，20/21 年吨价将继续提高。综上，我们假设 2019/2020/2021 年吨价分别达到 2.29/2.38/2.50 百万元/吨。

毛利率：2018 年受益于年底的非标放量，毛利率同比提升 0.92pct,未来在直营落地及产品结构不断向上升级的驱动作用下预计保持稳中有升的态势，2019 年直营推进略慢于预期，叠加 2018 年的高基数效应，我们假设 2019 年毛利率增幅趋缓，19/20/21毛利率分别达到 94.0/94.2 /94.4 。

系列酒

销量端：根据上文分析，公司将系列酒战略定位从高速发展转向高质量发展，在 2019年茅台酱香系列酒经销商大会上，茅台表示酱香系列酒将实现营收 102 亿元，销量预计 3 万吨，同时将 2020 年目标定为收入 100 亿元，销量 3 万吨不变，立足“打基础和树品牌”。因此我们预计系列酒未来将稳步放量，假设 2019/2020/2021 年销量为3.00/3.06/3.21 万吨。

吨价端：系列酒 2019 年在未增量的情况下实现百亿目标，主要受益于产品结构升级带来的吨价上升，2020 年收入目标并未调高，增速预计趋缓。因此，我们假设 19/20/21年吨价预计为 32.6/36.1/38.7 万元/吨。

毛利率：近年来系列酒依靠主打高端产品，盈利能力提升明显，2017/2018 年毛利率同比提升 9.2pct/8.3pct。2019 年系列酒继续依托产品结构升级发力，因此我们假设系列酒盈利能力进一步上行。2020/2021 年，公司改变系列酒策略，目标求稳，因此我们假设毛利率趋于平稳，假设 19/20/21 年毛利率分别为 73/75 /76 。

综上所述，在不考虑 2021 年提价的假设下，我们预计贵州茅台 2019/2020/2021 年实现营业总收入 886/989/1155 亿元，同比增长 14.8/11.6 /16.7 ，实现归母净利润406/466/553 亿元，同比增长 15.4/14.7 /18.7 。

5.2.2 估值处于合理区间

根据最新收盘价，贵州茅台动态估值为 34.2 倍。我们分析 2005 年至今公司 PE（TTM）走势发现，除 2013-2015 行业深度调整外，公司估值中枢在 30 倍左右是正常现象，2016 年至今估值中枢约为 29 倍，超出上证综指 15 倍左右，公司目前估值仍处在合理区间。

我们首先选取 10 家国内上市白酒公司作为可比公司进行分析，10 家上市白酒公司平均 PE（2020E）为 21.8 倍。白酒板块整体估值低于 2016 年至今的估值中枢，行业整体受益于其较为确定的盈利模式以及景气周期，估值合理且仍有向上修复空间，其中贵州茅台作为绝对的行业龙头，可享受一定的估值溢价.

根据茅台的行业地位，我们选择了国内乳制品及调味品龙头伊利股份和海天味业，国际三大烈酒巨头以及国际奢侈品龙头 LVMH 作为可比公司进行分析。国内外龙头可比公司目前 PE（TTM）均值为 34.69 倍，略高于贵州茅台，在三大国际烈酒公司中，百富门（39.25x）略高于贵州茅台（34.16x），帝亚吉欧与保乐力加动态估值则处在 20- 30 倍左右的区间。茅台近年营收及归母净利 CAGR 均远高于可比公司，成长性优势明显，当前估值并未明显偏高。

6.投资建议及风险提示

综上分析，我们认为，短期来看，贵州茅台产量逐步释放，直营占比提升，产品结构向上升级间接提价；长期来看，消费升级及高消费人群占比上升成为白酒行业的结构性驱动因素，高端酒有效需求进一步释放。受益于高端白酒市场扩容，叠加其强大的品牌力、产品的稀缺性等，公司内在价值有一定支撑。同时，量升通道已打开，未来提价能力及空间较大，提价带来的业绩增长弹性不容忽视。此外，系列酒产能释放可期，“双轮驱动”格局已经形成，将成为公司未来重要的增长引擎；综合长短期分析，贵州茅台量价逻辑兼备，业绩确定性强。虽然茅台近期调整，但本质的长期逻辑未变， 品牌地位稳固，仍具有行业定价权，供需依旧偏紧。集团营收“千亿”的“桃子”顺利摘下后，茅台步入“后千亿时代”，此时茅台调整战略，强调发展的质量，是为了企业更长久、健康以及稳定的成长，增速自然回落，同时也将带动整个行业的整体良性发展。虽然，在春节期间 2019-nCoV 疫情直接打击白酒需求，但根据消费场景及节前动销情况分析，预计高端酒受到的影响有限。同时，贵州茅台积极应对，坚持“四不变”，我们认为站在全年的角度上，公司有能力顺利完成销量目标。长期来看，疫情有望加速白酒行业集中度的提升，此时确定性较强的高端酒板块有望收获估值溢价。

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（报告来源：万联证券）

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编辑：沃巴查芒