证券行业研究：把握“财富管理+注册制改革”双主线

1 证券业2021年回顾：财富管理内外，同样精彩纷呈

股票市场跌宕起伏，券商业绩弹性彰显

券商板块先抑后扬，财富管理概念券商领涨。2021 年 1-10 月，证券 II（中信）指数整体震荡下行，期间累计下跌 14.85%，跑赢非银金融（中信）指数， 跑输上证综指及创业板指。归结来看，证券 II（中信）主要受货币政策回归中性、注册制推行节奏放缓、券商 配股事件频发的拖累。

（1）1 月 1 日~5 月 10 日：央行货币政策遵循“保持 M2 和社融增速与名义 GDP 增速基本匹配”的主基调， 降息降准的可能性较小。许多科创板申报项目的发行人在收到现场检查通知后即撤回材料，反映出项目质量不 高、保荐机构未尽职等问题，注册制推进节奏由此被迫放缓。此外，券商配股事件频发，引发既有股东的不满 和抛售。受上述事件综合影响，证券 II（中信）指数走势低迷，累计下跌 20.29%，跑输上证综指和创业板指。

（2）5 月 11 日~5 月 28 日：财达证券上市引领券商板块走出反弹行情，证券 II（中信）指数累计上涨 11.03%， 跑赢上证综指和创业板指。

（3）5 月 31 日~7 月 30 日：央行货币政策继续延续中性基调，美联储 Taper 预期及国外疫情反复，共同导 致国内资本市场行情低迷，拖累券商板块走势，证券 II（中信）指数累计下跌 11.68%，跑输上证综指和创业板 指。

（4）7 月 30 日~9 月 13 日：央行季度货币政策报告强调要“增强前瞻性、有效性”，“以适度的货币增长支 持经济高质量发展”，奠定流动性偏宽松的基调；房地产市场调控力度加大，8 月地方出台多达 39 条紧缩性调 控政策，居民财富由房地产流向资本市场的进程加快。受上述事件影响，股市成交金额连续 49 日破万亿，机构 投资者重新关注和配置上市券商，证券 II（中信）指数期间累计上涨 22.92%，跑赢上证综指和创业板指。

（5）9 月 14 日~11 月 1 日：国内 M2 及社融增速持续低于预期，海外美联储 Taper 最终落地，共同导致国 内资本市场行情低迷，拖累券商板块走势，证券 II（中信）指数累计下跌 8.67%，跑输上证综指和创业板指。

2021 年 1-10 月，41 家 A 股上市券商普遍下跌，仅 1 家新股券商（财达证券）、3 家财富管理概念券商（东 方证券、广发证券、兴业证券）及 1 家头部券商（国泰君安）股价累计上涨。

（1）财富管理概念券商领涨，东方证券、广发证券和兴业证券的涨幅位居前四。这三家券商的代销金融产 品业务收入、公募基金管理业务收入占其营业收入的比重位居行业前列，可最充分地享受到居民财富管理需求 释放的红利，进而获得投资者的普遍青睐。

（2）头部券商股价分化，国泰君安、海通证券、华泰证券的涨幅位居前十。大型券商的市净率估值普遍偏 低，且拥有更加抗风险的商业模式，可在股市行情波动中独善其身。

（3）并购重组概念券商普遍跌得多，主要是因为这些券商在过去的牛市中积累了比较高的估值，但并购重 组预期迟迟未兑现，因而有估值回调压力。

（4）次新股券商普遍跌得多，主要是因为这些券商在过去的牛市中积累了比较高的估值，且主要股东的解 禁日临近，因而有估值回调压力。

上市券商业绩同比改善，各项业务全面开花

上市券商整体业绩同比提升，景气度高涨。前三季度，上市券商全体实现盈利，合计实现营业收入 4698 亿元（同比增长 23%），实现归母净利润 1484 亿元（同比增长 23%），营业收入与归母净利润均创 2015 年以来 新高。当期上市券商合计发生营业支出 2754 亿元（同比增长 23%），营业成本率为 58.61%（同比持平）。

头部券商的业绩优于中小券商。头部券商的业绩增速普遍优于上市券商平均水平，中信证券/海通证券/国 泰君安/华泰证券/广发证券的营业收入同比分别增长 38%/23%/24%/11%/25%，归母净利润分别同比增长 39%/39%/30%/25%/6%。中小券商的业绩增速显著分化，太平洋、中原证券的归母净利润较去年的低基数成倍增 长，东方证券、浙商证券、国联证券等具备财富管理核心竞争力的券商也有上佳表现，与此同时还有 9 家中小 券商的归母净利润同比下降。

各项业务全面开花，财富管理相关业务是营业收入增长主力。按照利润表口径，上市券商的经纪（含公募 基金代销）/投行/资管（含公募基金管理）/投资/信用业务营业收入分别同比增长 19%/0.6%/25%/10%/15%，分 别占营业收入的 22%/9%/7%/26%/10%，财富管理相关业务的收入增速显著高于其他业务。与去年同期相比，经 纪/投行/投资及信用业务净收入占营业收入的比重分别下降 1/2/3/1 个百分点，资管业务净收入占营业收入的比 重持平。

大宗商品交易业务快速发展，但对归母净利润贡献不多。前三季度，受新冠疫情及海外货币流动性过剩的 影响，大宗商品价格波动加剧，越来越多的企业及机构投资者运用期货工具来对冲风险，全市场期货成交金额 同比大增 45%。上市券商把握期货市场行情，大力发展大宗商品交易业务，合计实现其他业务收入 918 亿元， 同比增长 75%。与此同时，大宗商品交易业务的毛利率仍然不高，上市券商合计发生其他业务成本 883 亿元， 同比增长 72%；最终合计实现其他业务毛利 35 亿元，仅占营业利润 1.82%，对归母净利润的贡献不多。

轻重资本业务齐发力，共同推动 ROE 同比提升

上市券商 ROE 同比略有下降。前三季度，上市券商加权 ROE 的算术平均值为 6.50%，同比略有下滑（0.07%）， 我们按照杜邦分析公式对上市券商的加权ROE进行拆分，发现：（1）上市券商的加权ROA的算术平均值为1.56%， 同比-0.15 个百分点；（2）上市券商的杠杆倍数为 3.98 倍、较去年同期增加 0.08 倍。由此可见，ROA 与杠杆均 未对当年 ROE 做出显著正向贡献。

头部券商以高杠杆支撑高 ROE。上市券商 ROE 同比增速分化明显，21 家上市券商 ROE 同比上升，其中前十 大券商占 7 家。前十大上市券商的加权 ROE 平均值为 8.93%，同比增长 0.46 个百分点，高于上市券商平均水平； 平均杠杆倍数 4.62，同比增长 0.05 个百分点，同样高于上市券商平均水平；中金公司（6.65 倍）、华泰证券（4.77 倍）、申万宏源（4.71 倍）、招商证券（4.66 倍）的杠杆倍数高居上市券商前四名，反映出头部券商优异的资产 负债表运用能力。

部分中小券商通过加码财富管理相关业务提升 ROA，进而提振 ROE。其中东方证券（增加 0.31 百分点）、 东吴证券（增加 0.29 百分点）、方正证券（增加 0.28 百分点）、兴业证券（增加 0.21 百分点）的 ROA 提升幅度 位居上市券商前列。

轻资本业务：迎接财富管理时代，经纪、资管业务乘风而起

经纪业务：资本市场交易活跃，引导业务模式升级

资本市场交易情绪活跃，经纪业务收入持续增长。前三季度，沪深两市单边股票、基金成交金额同比增长 21%，股票成交金额连续 49 个交易日破万亿创历史新高；与此同时，大宗商品价格波动加剧，越来越多的企业 及机构投资者运用期货工具来对冲风险，全市场期货成交金额同比+44.57%。依托资本市场交易情绪的高度活跃， 上市券商的经纪业务收入将维持较快增速，当期合计实现经纪业务手续费净收入 1040 亿元，同比增长 19%。

居民财富管理需求持续释放，代销业务稳中有进。在“房住不炒+资管新规+资本市场注册制改革”的政策 组合拳之下，居民财富持续从房地产、储蓄向资本市场转移：据 Wind 统计，前三季度全市场股票型+混合型公 募基金发行份额同比+16%；41 家上市券商中，有 34 家跻身三季度末公募基金销售百强机构，其非货币型公募 基金保有规模 8957 亿元，较一季度末增长 5%，股票+混合型公募基金保有规模 8364 亿元，较一季度末增长 7%。

资管业务：公募业务规模大增，私募业务加速转型

资管业务收入快速增长，中信/广发/东方市占率高。前三季度，上市券商合计实现资管业务手续费净收入 350 亿元，同比增长 25%。中信证券、广发证券及东方证券充分享受到公募子公司发展的红利，分别实现资管 业务手续费净收入规模 86/74/28 亿元，同比增长 59%/56%/57%，占到上市券商整体的 25%/21%/8%；中金公司 则依托私募集合资管业务的规模扩张，实现资管业务收入的同比大幅增长。

公募子公司的资产管理规模持续增长。截至三季度末，全市场公募基金净值合计 23.90 万亿元，较年初增 长 26%、较去年同期增长 34%，创历史新高。多家上市券商参控股了公募子公司，包括广发证券参控股易方达 基金/广发基金、华泰证券和兴业证券联合参控股南方基金、东方证券参股汇添富基金、中信证券控股华夏基金，这些子公司的公募管理净值分别为 1.56/1.09/1.01/0.98/0.97 万亿元，在公募基金行业中排行前七，分别较去年 同期增长 54%/73%/37%/34%/48%，增速高于公募基金行业平均水平，反映出券商系公募子公司强大的竞争实力。

私募资管业务加速转型，相关收入持续增长。截至上半年末，证券业的私募资管产品规模为 8.34 万亿元， 较年初下降 3%、较去年同期下降 19%；其中，以主动管理型产品为主的集合资管规模 2.63 万亿元，较年初增 长 26%、较去年同期增长 31%；以通道型产品为主的单一资管规模 5.16 万亿元，较年初下降 13%、较去年同期 下降 33%。主动管理型产品规模占比的持续提升，将带动管理费率和业绩报酬率的持续增长，进而带动私募资 管业务收入的增长。（报告来源：未来智库）

投行业务：头部券商市占率高，承销规模维持增长

投行业务收入同比略增，头部效应明显。前三季度，上市券商投行业务手续费净收入同比略增 0.61%至 408 亿元。投行业务市场份额头部效应明显，头部券商机构业务服务更加全面且风控合规能力更强，可更好为企业 客户提供全生命周期服务，三季度末“三中一华”+海通证券+国泰君安的投行业务手续费净收入合计 217 亿元， 占全部上市券商投行业务手续费净收入的 53%。

IPO 主承销金额缩水，再融资及债券主承销规模稳步提升。根据 Wind 统计，截至三季度末：（1）上市券商 的 IPO 主承销金额 3355 亿元，同比略减 3%，主要受主板注册制改革延后的拖累；“三中一华”+海通证券+国泰 君安的 IPO 主承销金额占全部上市券商的 65%。（2）上市券商的再融资主承销金额达到 6182 亿元，同比增长 21%，2020 年再融资新规的政策红利仍在持续释放；“三中一华”+海通证券+国泰君安的再融资主承销金额占全 体上市券商的 70%；（3）上市券商的债券主承销金额达 6.8 万亿元，同比增长 17%，主要受市场利率走低、企 业融资需求复苏的提振，“三中一华”+海通证券+国泰君安的债券主承销金额占全体上市券商的 61%。

重资本业务：用资规模持续扩张，减值风险显著缓和

投资业务：投资规模稳步提升，投资收益率略有下滑

自营业务投资规模稳步扩张。受行业严格的净资本监管影响，上市券商持续加快资本“军备竞赛”的进程， 并将募集资金用于补充资本金，为投资业务规模的扩张提供充裕资金。截至三季度末，上市券商金融投资规模 合计 4.53 万亿元，较年初增长 14%、较去年同期增长 16%；其中，交易性金融资产规模较去年同期增长 22%， 底层资产投向公募基金的比重有显著增长。

衍生品交易业务迅速发展，市占率高度集中。资本市场行情波动性大幅增加，机构投资者对套期保值、风 险管理的需求日益提升，带动上市券商的衍生品交易业务迅速发展。截至三季度末，全市场场外衍生品存续名 义本金 1.90 万亿元，较年初增长 48%、较去年同期增长 51%；上市券商账面衍生金融资产规模 780 亿元，较年 初增长 52%、较去年同期增长 76%。中信证券、中金公司和华泰证券的衍生金融资产规模合计 597 亿元，占全 部上市券商的 77%，反映出衍生品交易业务高度集中的市占率。

投资收入稳步提升，投资收益率略有下滑。我们令投资业务收入=投资收益+公允价值变动收益-对联营企业 和合营企业的投资收益，投资收益率=投资业务收入÷（年内金融投资平均值+年内衍生金融资产平均值），那么 前三季度上市券商实现投资业务收入 1244 亿元，同比增长 10%，主要受到股市行情震荡的扰动影响；平均投资 收益率为 2.88%，同比减少 0.22 个百分点。头部券商着力发展以衍生品交易业务为代表的非方向性权益投资业 务，以及客需驱动的债券投资业务，可有效缓和市场行情波动的负面影响，投资收益率普遍优于上市券商平均 水平；中小券商仍然以方向性投资为主，投资收益率波动性较大。

信用业务：融出资金随行就市，减值风险显著缓和

利息净收入稳步增长，融出资金余额随行就市。前三季度上市券商合计实现净利息收入 463 亿元，同比增 长 15%，主要由两融利息收入增长所驱动，其次由债券投资利息收入增长所驱动。海通证券、中信证券和国泰 君安的净利息收入位居上市券商前三，分别为 51/44/44 亿元，分别同比增长 43%/增长 139%/下降 3%。截至三 季度末，沪深两市两融余额达 1.84 万亿元，较年初增长 14%、较去年同期增加 25%；上市券商的融出资金余额 1.40 万亿元，相较年初+12%，相较去年同期+15%，增速逊色于全市场平均水平。各家券商的融出资金增速分化， 中信证券、海通证券、国泰君安的融出资金中有较大比例来源于机构客户，今年以来机构客户的杠杆交易意愿 平平，导致融出资金较年初增速低于市场平均水平。

股票质押规模继续压降，减值风险进一步化解。上市券商将股票质押业务融出的自有资金计入资产负债表 的“买入返售金融资产”科目，近年来上市券商持续压降股票质押余额，导致买入返售金融资产规模缩水。截 至三季度末，上市券商买入返售金融资产 4305 亿元，较年初减少 10%、较去年同期减少 9%。与此同时，上市 券商持续加强存量股票质押项目的质量管控、资金回收，化解股票质押信用减值风险，取得了良好回报：前三 季度，上市券商合计发生信用减值损失 36.56 亿元，同比大幅减少 79%，半数以上券商将前期计提的信用减值 损失转回。

2 证券业2022年展望：把握“财富管理+注册制改革”双主线

资本市场或成居民财富重要的蓄水池

北交所开市在即，丰富权益市场资产供给。北交所开业在即，为券商投行业务创造新的发展空间。10 月 30 日证监会发布北交所发行上市、再融资、 持续监管三件规章以及相关的 11 件规范性文件，并将于 2021 年 11 月 15 日起施行，表明北交所开业日期已不 远。同时，上述规章和规范性文件，连同北京证券交易所配套制定的自律规则，共同构建起一套能够与创新型 中小企业特点和成长阶段相符合的北京证券交易所制度规则体系，充分体现错位、包容、灵活、普惠的市场特 点。北交所开业后新三板精选层 68 家公司将全部平移进入北交所，推动北交所的短期扩容，上市券商投行部门 有望通过参与北交所建设实现业绩的进一步提升。

行业层面：带动整体资本市场扩容和市场层级的完善。北交所以现有的新三板精选层为基础组建，是新三 板实施分层管理以来的新的改革方案，标志着起源于 2016 年的新三板分层制度走到了全新阶段。北交所定位于 “服务创新型中小企业主阵地”，其设立目的为承接目前的新三板机制，补足资本市场在支持中小民营企业方面 的短板，从而推进资本市场向更加包容性的方向发展。随着北交所的开市，更多的“专精特新”中小企业将受 益于我国资本市场的迅速发展，获得更广泛的资金支持与更多元的融资渠道，并将进一步扩大我国的股市规模， 提升中国资产的资本化率，从而形成实体经济与资本市场互相促进的正向循环。

北交所上市的标准与规则极大地丰富了我国整体的资本市场层级，对于沪深交易所形成了良性的补充，为 各类企业上市融资提供了多元化渠道。一方面，北交所坚定了服务创新型中小企业的市场定位，畅通多层次资本市场，培育“专精特新”的中小企业，为其提供稳定的直接融资成长路径；另一方面，北交所强化了与沪深 交易所和区域性股权市场的互联互通，同时连通新三板现有的基础层与创新层，坚持统筹发展。随着多层次资 本市场的不断发展，券商连通资金与企业主体的中介与财务顾问的作用将愈发重要，未来资本市场的融资能力 与融资效率也将受益于券商经营效能的提升。核心价值在于提高了优质资产的供给来源，增加了资本中介机构 的业务机会。

业务层面：北交所为券商行业带来全新的增量市场，投行、经纪等业务领域全面受益。

1）投行业务：从现有新三板业务竞争格局上看，中小券商相对更加重视这一新兴领域的布局，具备一定的 先发优势。究其原因，一方面是原新三板的多数企业存在流动性与企业资质相对沪、深上市企业较为不足等问 题，使得大型机构投资者参与度相对较低，大型券商参与业务的积极性则相应较低；另一方面则是大型券商更 多深耕于沪、深两大交易所，中小券商在大型项目中存在明显劣势，转而从新三板寻找业务机会，依靠长期运 营辅导积累了一定的项目资源。从目前项目情况看，开源证券、长江证券、东吴证券、中泰证券等中型券商在 新三板市场上占据了较大的份额，预计北交所的开业将加速项目落地的进程，从而增厚这些券商的业绩，我们 认为具有差异化且长期深耕这一领域的券商仍会保持一定的先发优势。

对于投行业务强势的头部券商而言，北交所项目赚钱效应和市场关注度足够高，当大券商分出资源重点布 局，依然会有更强的竞争力。北交所的设立显著提升了机构投资者对专精特新企业的关注度，亦得到了大型头 部券商的重视，从北交所首批上市的 81 家公司名单上看，有 12 家公司的保荐券商为中信建投证券，6 家公司 的保荐券商为申万宏源，4 家公司的保荐券商为中信证券，整体头部券商的保荐占比达 31%。头部券商的积极 参与将会促进其投行业务站上新的台阶，同时也将对既有的新三板投行业务格局带来冲击。

我们预计具备综合实力强的头部券商将不断获取相关业务的份额。相较于中小券商，大型头部券商不仅拥 有强劲的投行实力，深入全面的研究能力，更为雄厚的资本金，还拥有铺设广泛的全国分公司，随着北交所的 设立，多层次的资本市场将需要更为全面实力的券商对企业及机构进行服务，因此我们认为大型头部券商的竞 争优势将会进一步凸显。因此，投行业务马太效应仍将进一步增强。

2）经纪业务：根据北交所的交易规则，一是上市首日不设涨跌幅限制，次日实行 30%的价格涨跌幅限制； 二是降低了投资者准入门槛，投资者开户所需的日均资产从 100 万降低至 50 万；三是针对流动性问题设置了协 议转让和做市商交易等制度。北交所对于原新三板的交易制度做出了针对性的调整，改善了上市公司股票的流 动性，同时吸收了更多的投资者进入，市场活跃度将得到显著提高。

根据北交所 11 月 12 日公告，目前累计有超 210 万户投资者预约开通北交所合格投资者权限，开市后合计 可参与北交所交易的投资者超 400 万户。当前新三板精选层股票的成交量与换手率均显著低于其他交易所股票， 我们预计随着北交所开市和交易制度的改进，首批上市公司的股票交易量和换手率均能够大幅度提升，为券商 带来增量经纪业务收入。

居民财富持续入市，买方模式转型贡献行业增量

“房住不炒+资管新规+资本市场制度完善”带来的居民财富持续入市将为未来证券业发展带来持续的业务 增量。从资金端来看，2000 年以来住房、存款占居民总资产的比重不断下降，但截至 2019 年仍是居民资产的 主要组成部分。2000 年中国居民资产中住房、存款占总资产比分别为 52%、21%，至 2019 年已下降至 40%、 19%，而美国 2019 年住房仅占居民总资产的 25%、存款及通货合计占居民总资产的 8%。展望未来，随着“房 住不炒”、提升直接融资比重等一系列政策目标逐步落地，中国居民财富有望进一步从住房、存款向资本市场转 移，为上市券商的经纪、资管等业务带来持续的发展增量。

由卖方代销向买方投顾转型是证券业未来财富管理发展的长期主线。一方面我国财富管理机构仍多为卖方 代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基金销售机构收入的主要来源。根据证券投资基金协 会统计数据显示，2019 年认&申购及赎回费用分别占商业银行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的 64.7%、53%及 53.2%，而基于基金保有量的销售服务费则分别占 35%、46.9%%及 46.6%。

另一方面 2019 年起开 始由政策大力推动行业从卖方代销模式向买方投顾模式转型，2019 年证监会发布《关于做好公开募集证券投资 基金投资顾问业务试点工作的通知》允许试点机构开展管理型基金投资顾问服务，其中提到“试点机构可以代 客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请”。 此后 2020 年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，对证券基金投资咨询机构业务界定、 经营原则、准入条件等做出更为具体的规范。截至 2021 年 7 月 9 日，国内已有 27 家券商获得公募基金投顾试 点资格，基金投顾业务成为各家券商实现财富管理由卖方销售向买方投顾转型的重要基点。

展望明年，财富管理转型将从渠道端、产品端及买方模式三个方面为证券行业发展带来新的增量，具体来 看：

渠道端：产品代销成为驱动券商收入增长重要动力，保有规模提升空间仍然广阔。在“房住不炒+资管新规 +资本市场注册制改革”的政策组合拳之下，居民财富持续向资本市场转移。截至 2021 年 H1，41 家上市券商合 计实现经纪业务收入 617.69 亿元，同比增长 24%，其中代销金融产品业务净收入 81.86 亿元，同比增长 147%， 占经纪业务收入比 13%，产品代销收入增速大幅领先经纪业务收入，成为驱动券商经纪业务收入增长的重要动力。

2021 年 11 月 10 日，中国基金业协会发布 2021 年三季度 Top100 基金代销机构公募基金保有量数据，其中 包括 30 家银行，49 家券商，1 家保险及 20 家三方基金销售机构，这些券商 Q3 季度股票+混合公募基金保有规 模 9426 亿元，非货币市场公募基金保有规模 10081 亿元，规模占比分别为 15.3%、13.2%，均低于银行及三方。 展望未来，在提升主动管理能力、权益类基金大发展的背景下上市券商有望将其在权益类市场领先的投研能力 更好的转化为客户服务能力，保有规模提升空间广阔。（报告来源：未来智库）

产品端：上市券商主要通过资管&参控股公募子公司提升财富管理产品供给能力。券商资管方面，截至 2021 年 Q2 季度证券公司资管业务资产规模 8.3 万亿元，同比减少 18.8%，环比减少 2.3%，主要源于资管新规去通道 下定向资管规模的压降，Q2 季度定向资管规模和集合资管规模分别为 5.2 万亿元及 2.6 万亿元，分别同比 -33.4%/+30.8%，环比-9.2%/+14%。参控股公募基金公司成为券商财富管理业务主要业绩来源。

2020 年证监会发 文重点提及继续大力发展权益类公募基金，2021 年 Q3 季度股票+混合公募基金发行数量和份额分别环比增加 15.6%和 20.1%，在权益类基金大发展的背景下参控股公募基金公司成为上市券商财富管理主要业绩来源，截至 2021 年 H1 财富管理相关业务为上市券商带来归母净利润 140 亿元，占全部归母净利润的 9.6%，其中由参控股 公募基金为上市券商带来归母利润合计 58 亿元，占全部归母净利润的 4%，券商资管、代销金融产品及公募基 金分仓佣金分别为券商带来归母利润合计 37 亿元、24 亿元及 21 亿元，占全部归母净利润的 2.5%、1.6%及 1.5%。

买方模式：相较独立三方平台仍有较大的成长空间，有望通过优化提供从客户出发的陪伴投顾服务获取粘 性资金，从而实现长期、低波动的成长并提升估值水平。

2021Q3 季度基金收益率下降，新发基金规模提升，而基金代销保有规模环比增速分化，三方机构增，券商减。2021 年权益市场的赚钱效应弱于 2019 年和 2020 年。2021 年基金收益率相对去年同期出现下滑，2020 年 Q1-Q3 季度股票型公募基金收益率中位数为 41%，而今年同期为 5.7%。同时三季度基金发行增速提升，按认购 起始日算，2021 年单三季度股票+混合公募基金新成立数量为 364 只，发行份额共计 4581.82 亿，环比增速分别 为 15.6%和 20.1%。但从保有规模来看独立三方平台和券商保有规模增速发生背离，独立第三方代销机构 Q3 季 度非货基金保有量增长环比+17.2%，股票+混合公募保有量环比+8.5%；而券商非货基金保有量环比-8.4%，股票 +混合基金保有量环比-9.9%，Q3 季度基金代销排名前 100 家机构中券商 49 家，其中仅有 9 家券商股票+混合公 募基金保有规模环比增加，38 家券商环比减少。

展望未来，上市券商有望进一步打造以客户为中心的买方投顾模式，通过优化提供从客户出发的长期陪伴投顾服务获取粘性资金从而实现长期、低波动的成长。基金收益率下降的背景下 Q3 季度新发基金和上市券商 基金保有规模增速的背离体现出上市券商客户投资习惯呈现短期持有，情绪交易的特征，公募基金保有量和市 场赚钱效应依然呈现相关性较强，然而短期频繁交易虽然可以为代销机构带来更多佣金，但对于客户资产增值 而言却往往有害无益。

截至 2021 年 Q1 季度持仓时长小于 3 个月的基民平均收益率为负，盈利 人数占比仅 39.10%；超过 3 个月时，盈利人数占比大幅提升到 63.72%，平均收益率也由负转正，持仓时间超过 十年时，客户平均收益率首次突破 100%大关，达到了 117.38%，客户盈利人数占比则达到了 98.41%。站在投资 角度，随着上市券商买方投顾转型进度进一步加快，通过提供从客户出发的长期陪伴式投顾服务从而换取客户 粘性资金的轻资本、高天花板、高成长性的基金买方投顾业务有利于为上市券商带来长期、低波动的成长以及 长期估值水平的提升。

衍生品业务迎来新发展，头部券商差异化能力凸显

全球场外衍生品规模逐渐超过场内，国内衍生品业务迎来快速发展期。衍生品的作用是平抑商品/金融资产 价格波动，对冲相关投资风险，早期海外衍生品业务以场内为主，但随着金融业对外开放和国际金融机构的不 断发展，全球场外衍生品发展迅速，成为主流市场。截至 2020 年 6 月底，全球场内衍生品规模 62.3 万亿美元， 场外衍生品规模 607 万亿美元，是场内衍生品规模的 9.7 倍。在国内，自 2018 年起，券商衍生品业务得到规范 后，业务增长天花板被逐步打开。在结构性行情的背景下，过去两年里上市券商衍生金融资产和负债规模增速 超过两倍，头部券商的年创收或在 10 亿以上。

头部券商争先设立衍生品一级部门，关注具备一级交易商资格的稀缺标的。传统架构中，衍生品业务一般 由自营或者交易部门下属团队运作，如今不少券商专门设立一级部门负责该业务，如中信证券、国泰君安、申 万宏源等根据海外经验，国际领先投行如大摩、高盛等公司的衍生品业务贡献其收入/利润超过一半，截至目前， 场外期权业务合计有 8 家一级交易商、32 家二级交易商获批。二级交易商业务权限有限，仅能与一级交易商进 行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。因此，一级交易商资 格意义重大但又十分稀缺，结合能力和牌照的稀缺性，我们认为衍生品业务未来会成为头部券商差异化发展的 核心竞争力之一。

数字化已成趋势，关注科技能力卓越的潜力标的

数字化转型已成趋势，重点在于如何落地。我国证券行业在信息技术投入方面经历了以交易无纸化为重点 的电子化阶段、以业务线上化为重点的互联网证券阶段，目前正处于向数字化转型阶段。证券行业利用数字技 术对获客、投资、交易、风控等全流程进行根本性变革，信息技术投入的重点转变为强化现代科技在投资、顾 问、产品、合规、风控、信用等证券领域的深度应用。在全面注册制改革和财富管理大发展的背景下，主动定 价能力和投研能力建设成为各项业务发展的核心要求，而金融科技在风险定价和提高投研效率方面的重要作用 使其成为重点布局方向。自 2017 年以来，证券公司 IT 投入金额已经超过 600 亿，证券业从事 IT 工作的专职员 工数量也达到 17434 人，占证券从业人数约 5%。

科技能力头尾差距明显，赶超者表现突出。从科技赋能角度看行业格局，目前行业内金融科技建设较为领 先的券商是国泰君安、华泰证券，其次是中信证券和东方证券，财通证券和中泰证券大有追赶之势。按照数字 化转型三阶段论，华泰证券大致处于从第二阶段向第三阶段过渡的过程中，而大部分头部券商基本还处于第二 阶段，除了仅仅围绕以客户为中心之外，华泰证券还开启了平台化、生态化发展思路，加速商业模式创新，并 着手打造赋能型组织。值得关注的是东方证券在人工智能方面的投入比较突出，通过与知名院校合办联合实验 室，承办深交所技术大会等形式，拓展了企业的认知圈，结合东证资管在主动投研方面的特色优势，公司在量化投资和智能投研方面已经取得一定进展，值得进一步期待。

3 盈利预测

盈利预测：预计 2022 年证券业归母净利润同比增长 10%

我们基于中性情景，对 2022 年证券业各项业务经营情况做出如下假设。

（1）经纪业务：全年股票基金、成交金额同比+5%，佣金率降至万分之 2.23 的低位。（2）资管业务：年末“集合+公募”/单一/专项资管余额分别较年初+30%/-0%/+5%，各项资管报酬率维持 不变。（3）投行业务：全年 IPO/再融资/债券主承销金额分别同比+30%/+5%/+5%，IPO/再融资/债券主承销费率同 比持平。（4）投资业务：年末证券业的金融投资余额较年初+18%，全年投资收益率同比微降。（5）信用业务：全年日均两融余额同比+5%，年末表内股票质押余额较年初同比-10%，各项利息率同比持 平。（6）其他业务：全年收入同比+30%。（7）净利率：维持 38%不变。

经测算，在中性假设下，2022 年证券业将实现营业收入 5560 亿元，同比+10%；实现净利润 2113 亿元， 同比+10%；ROE 维持 8%左右。上市券商在经营传统证券业务的同时，还持有公募、期货、直投、另类投资、 国际等子公司，这些子公司景气度普遍高涨，可带动上市券商的净利润同比增速达到更高水平、ROE 站上 10%。

编辑：999感冒灵