医药生物行业2020年第二季度策略

1. 世界疫情分析：关注海外疫情蔓延

1.1. 美国为全球疫情“震中”，确诊数量暴增，拐点未至

由于前期缺乏有效封锁控制，美国失去防控新冠病毒的最佳时机，目前尚未见到疫情拐点，疫情达到峰值所用时间也将长于中国疫情达到峰值时间。 美国政府最高传染病专家安东尼·福奇博士预测，10 万或更多美国人可能死于 冠状病毒大流行，是目前死亡人数的 50 倍。哥伦比亚大学的研究人员通过数 学模型对美国新冠肺炎疫情发展进行了预测，研究显示目前（3 月 20 日）美 国疫情仅处于起步阶段，峰值最早也要到 5 月份才能到来。如果不加控制， 新冠病毒将遍及全美，峰值日新增病例可达到 50 万。由于目前美国检测量上 升迅速，大规模快速检测有利于尽快隔离与收治，基于此我们预计峰值可能要早于哥伦比亚大学研究人员预测的时间，但由于没有采取严格的隔离政策， 美国疫情达到峰值所用时间也将长于中国疫情达到峰值时间。

1.2. 欧洲疫情分析：意大利、西班牙为欧洲疫情最严重国家，但已 接近疫情拐点，法国、德国、英国有望四月中下旬达到拐点

……

2. 医药行情：年初至今医药指数上涨 8.99%，板块表现好于沪深 300

2.1. 年初至今医药指数上涨 8.99%

医药指数 2020 年至今累计涨幅为 8.99%，表现好于沪深 300 的 9.44%的 跌幅。2020 年初，新冠肺炎疫情爆发至今，中央领导高度重视，多次讲话中 提到对公众卫生健康领域要高度重视，在此基础上，医药行业整体走强。近期 全球疫情爆发，美股指数波动较大，恐慌情绪明显，A 股受其影响有所波动， 前期涨幅较好的医药板块出现回调。近期，国内疫情逐渐消退，内需恢复，医 药指数伴随沪深 300 回升。

2.2. 医药市盈率追踪：医药指数市盈率为 39.65，接近历史均值

截至 2020 年 3 月 27 日，医药指数市盈率为 39.65，环比上周上升 2.90 个 单位，低于历史均值 1.07 个单位；沪深 300 指数市盈率为 11.18，医药指数的 估值溢价率为 254.6%，环比上升 22.5%，高于历史均值 64.0 个百分点。

2.3. 医药子板块追踪：年初至今医疗器械子板块涨幅 32.63%居各 板块榜首

2020 年至今，表现最佳的子板块为医疗器械，涨幅为 32.63%，优于医药 指数 8.99%的涨幅。涨幅最小的子版块为中药，跌幅 2.14%，但 仍好于沪深 300 指数 9.44%的跌幅。

2.4. 个股表现：表现强势的个股主要集中在疫情领域

年初至今，表现强势的个股主要集中在疫情领域，总体来看，疫情催生了部分医用手套、防护服、口罩、测温仪、呼吸机、制氧机、疫苗和治疗中药的 需求，带动一季报高增长的预期，带动了公司股价上扬。

2.5. 港股医药指数跟踪：年初至今恒生医疗保健指数上涨 21.20%，好于恒生指数 7.16%的涨幅。

年初至今恒生医疗保健指数上涨 21.20%，好于恒生指数 7.16%的涨幅。 涨幅较大的主要集中在医疗器械和互联网医疗板块。

3. 投资逻辑：短期关注海外疫情受益股，中长期看好中国创新+中国消费

疫情对医药各细分行业影响有所不同，从 2020 年一季报预期看，受益于

疫情的包括：医疗器械、血制品、连锁药店、原料药。受损于疫情的包括：医 疗服务、医药消费、慢性病药、CRO、疫苗、医药商业。考虑到目前国内疫情 逐步消散，海外疫情仍在升温。我们认为应当根据短中长期医药细分行业景气度变化，建议短期关注海外疫情受益股，积极关注边际变化明显的医疗服 务、医药消费、疫苗、创新药等。

国内后疫情时代，我们认为：一方面，国家将加大医药卫生支出，加强医院建设和医护人员的待遇；另一方面，民众健康意识和自我防护意识也将提高。我们认为，应当重点关注疫情带来政府投入提升和消费者需求扩容带来的长期景气度提升的细分板块机会，重点关注医疗器械、原料药、血制品、药 店等一季报有望快速增长的板块。相关标的：1）医疗器械：迈瑞医疗、鱼跃 医疗、安图生物等。2）原料药：博瑞医药、华海药业、天宇股份等。3）血制 品：天坛生物、博雅生物、华兰生物。4）药店：大参林、老百姓、益丰药房。 积极关注边际变化明显的医疗服务、医药消费、疫苗、创新药、CRO 等。

3.1. 海外疫情升温，全球对中国制造医疗物资设备依赖度高

目前已多家国内医疗器械领域企业接到大量海外订单，进一步弥补了一季度医疗器械公司非疫情相关产品业绩损失。目前国内新冠疫情得到有效控制，各行业都在有序复工复产，而随着海外疫情蔓延升温，全球对中国的医疗物资设备产品依赖度进一步提高。由于疫情严重国家确诊人数暴增，医疗系统已逼近超载，海外市场对医疗物资例如口罩、额温枪、防护服、呼吸机、监 护仪等产品需求激增，使相关产品量价齐升。

鱼跃医疗抗疫相关产品订单增长迅猛。呼吸机从疫情之前的日产 300 台， 已经提升至日产 700 台以上，目前海外订单在五千台左右，增长势头比较快。 额温枪需求大增，目前鱼跃医疗日产量达到了 3.2 万支，现在已经为海外市场 提供了超过 50 万只的额温枪。鱼跃医疗制氧机、电子血压计、康复产品中均 有通过美国食药监局（FDA）认证款型。此外西班牙对外银行向鱼跃医疗采购 2000 台呼吸机、400 台制氧机。

迈瑞医疗收到了大量海外订单，包括亚太地区、欧洲和中东，其中意大 利的订单中包含 8000 台监护和 1500 台呼吸机。

试剂盒方面，华大基因的检测试剂盒国际订货量已超过 60 万人份，覆 盖 50 余个国家和地区，并已陆续运抵日本、文莱、泰国、阿联酋、埃及、 秘鲁等地。

3.2. 医疗器械领域“新基建”：加强医院科室建设、分级诊疗、加速 进口替代以及发展检验实验室

疫情期间，中央多次会议强调从体制机制上健全国家公共卫生应急管理体系，创新和完善重大疫情防控举措，提高应对突发重大公共卫生事件的能力水平，表明在疫情稳定过后，国家一定会加大力度推进公共卫生制度改革。在国家逐步完善公共卫生体系的背景下，未来在政策层面上的改革将会很大程度上影响医疗器械领域。加强医院科室建设、推动分级诊疗将有利于医疗器械市场进一步实现放量；疫情暴露的医疗器械国产化率低、自主应急保障能力不足的问题加大了国家扶持国产的决心，利好国产医疗器械企业抢占市场份额；疫情过后医疗卫生领域的数字化建设也将重塑医疗器械行业格局， 医疗器械企业加速完成数字化转型迫在眉睫。

3.2.1. 医院科室建设、分级诊疗促使医疗器械市场扩容

疫情期间的经验教训将是加强医院科室建设成为疫情过后的重要任 务，推动分级诊疗政策、促进各级医院科室设备配置升级、医院加大采购将促使医疗器械市场扩容。疫情期间由于医院患者数量暴增，暴露了我国医院重症科室数量少、医疗设备仍然非常欠缺、难以满足临床需要的问题，重症科 室建设迫在眉睫。目前，我国医疗市场 ICU 仅占普通病房约 6%，远远低于发 达国家的 15%，国内医疗资源发达地区的 ICU 服务病床数为医院病床总数的 不到 2%，医生/护士人数与床位数比例分别低于 0.8:1 和 2.5:1，均不满足卫生部发布的《中国重症加强治疗病房（ ICU ）建设和管理指南》规定的标准。

疫情过后，随着国家大力推进各级医院重症科室的建设，并逐步升级科室相关医疗设备配置，未来利好监护仪、呼吸机、输注泵、除颤仪、超声仪器等相关科室急需配备的产品以及相关生产厂商。此次疫情期间，核酸检测试剂盒在对新冠病毒的检测和筛查中发挥了至关重要的作用，未来国家对流感检测试剂的需求有望进一步加大，利好试剂生产企业，检测更高效更准确的试剂产品将占有更大市场。同时，国家将更加重视分级诊疗政策的推进和实 施，促进医疗资源的下沉，医疗器械基层市场有望进一步扩容。

3.2.2. 加速进口替代，推动国产设备高端化，打开国产医疗器械在高端市场的 增长空间。

疫情稳定后推进进口替代的政策将加速实施，将推动国产设备高端化， 有利于打开国产医疗器械在高端市场的增长空间。此次疫情暴露出我国医疗设备国产化率仍然比较低的问题，新冠病毒肺炎应用的重要治疗和诊断设备核心技术和品牌主要掌握在外资企业手中，并且国产医疗器械以中低端产品为主，在中高端市场占有率仍然偏低，以检测试剂细分领域为例，高端检测试 剂的上游核心原材料主要由罗氏等外资龙头企业所垄断。国产的中高端 CT 机、 超声设备、检验仪器、磁共振设备以及心电图机的市场占有率均低于 30%。

疫情过后，随着国家加大对医疗卫生领域的投入，鼓励国产医疗器械企业加强科技创新，未来在医疗设备高端领域有望看到更多 国产核心技术和品牌的出现。

3.2.3. 检验实验室增长空间广阔

新冠疫情中无论在中国还是在海外，检验实验室都在疫情的检测、预防、控制等方面发挥了重要的作用。此次疫情湖北省先后分五批扩充核酸检测机 构的数量，包括 66 家医疗机构、18 家疾控中心和 13 家第三方机构，共有 97 家检测机构开展核酸检验检测。检验实验室已经成为预防、检测疾病的不可或缺的社会力量。以武汉金域为例，疫情期间，武汉金域停止了其他所有检测业务，只进行新冠病毒的检测，以武汉金域实验室相关团队为基础，在当地又 派出了 114 名相关专业人员，日均检测量达 3000 例左右，1 月 30 日湖北全省 检测能力单日 4000 例。

此次美国新冠疫情检测数量已经达到全世界最多，而绝大部分检测是由 检验实验室完成。

截至 2018 年末，我国共有独立医学检验实验室 1495 家，比 2017 年同比 增长 73.4%。目前我国第三方医学检验市场规模在 140 亿元左右，占整个医 学检验市场份额的比例不足 5%，未来增长空间大。

相关标的：短期看，推荐海外疫情严重国家所急需如呼吸机、试剂盒等产 品相关公司，长期推荐 ICU 重症科室建设所需产品相关公司、第三方检验实 验室，建议关注：迈瑞医疗、鱼跃医疗、万孚生物、金域医学、迪安诊断。

3.3. 全球 API 产能逐步从欧美向新兴市场转移，关注特色原料药 企业

3.3.1. 专利悬崖推动国际通用名药物市场持续增长

根据 Evaluate Pharm 发布的统计报告，在 2014 年至 2020 年的 7 年时间 里，将有 2590 亿美元的药品面临专利到期的风险，其中预期有 46%的市场份 额会被仿制药侵蚀。大批世界级畅销专利名药相继到期为国际通用市场的繁 荣提供了强大原动力，进而带动 API 需求量持续增加。目前，欧美日等发达 国家在政府的倡导和支持下，仿制药市场占有率已经达到了 50%以上，全球 仿制药市场有望保持 10%左右复合增长，是创新药增速的 2 倍。

美国是仿制药替代率最高的国家，从美国仿制药学会发布的报告来看， 2015 年美国仿制药在处方量当中的占比是 89%，金额只占 27%。

欧洲各国的医疗政策“天平”总体偏向于仿制药发展。按药品数量计算，一 半以上的欧洲市场已被仿制药所占据。2011 年欧洲仿制药协会（EGA）估算， 仿制药每年为欧盟节省约 300 亿欧元的医疗开支。2008 年后，欧债危机下欧 洲各国财政紧缩，部分国家通过大幅提高仿制药的使用比例，从而降低医疗 财政支出。其中，法国、西班牙、意大利和葡萄牙 4 个国家仿制药市场占有 率上升比较明显。

日本不断推进鼓励使用仿制药。根据 2018 最新版《药价基准目录》，目 前日本已上市的处方药数量 16438 种，其中仿制药、原研药分别有 9254 种、 3946 种，已上市处方药有 56.3%是仿制药，且仿制药是原研药数量的 2.4 倍。 而以价格计算，仿制药份额仅占所有处方药的 15.0%，是所有原研药合计份额 的 1/5，但与已有仿制药的原研药 22.5%的份额相比，差距不大。经过三次仿 制药质量再评价，以及厚生省等对于终端医院、医生药房的奖励，仿制药替代 率达到 70%以上。

在发展中国家，印度是快速增长的医药新兴市场之一，2010 年印度医药 市场规模为 250 亿美元，2013 年增长到约 400 亿美元，年复合增长率约为 17%。相对于国内市场，印度制药企业在国际仿制药市场上有很大的影响力， 被誉为“世界药房”，涌现出多家世界级的仿制药企业，如 SunPharma、 Dr.Reddy’s、Cipla、Wockhardt、Lupin 等，这些药企通过多年努力，积累了较 为丰富的资本和经验，产品进入欧美市场，在海外市场获得较大成功，出口成 为印度医药产业发展的主要驱动力。2015 年，印度药品出口额达 120.54 亿美 元，增长 7.55%，超过我国 5.3%的增长率，2016 年印度药品出口额达到了 130.70 亿美元。

全球范围内仿制药市场有望保持两位数的增速，其中中国和其余发展中 国家占比逐步提高。仿制药用量的提高将带来 API 市场的繁荣。特别地，针 对支付能力有限的发展中国家，仿制药在未来一段时间内仍将是临床用药的 主要选择。 IMS Health 预测， 2018 年全球医药支出相比 2013 年将增长 3,050-3,350 亿美元，其中仿制药支出增长贡献 52%；在新兴医药市场增长中， 83%是仿制药的增长。

3.3.2. 全球 API 产能逐步从欧美向新兴市场转移，中国逐渐赶超印度

过去十年中，全球 API 产能逐步从欧美向新兴市场转移，印度和中国成 为主要承接者，目前印度是 API 产能转移的最大受益者，但中国凭借在技术 和质量方面的优势，正快速缩小与印度的差距。目前欧洲 80%，美洲 70%的 通用名产能由中印两国提供。印度由于语言和技术优势，成为过去十年 API 产能转移的最大受益者。

截至 2016 年底，美国 DMF 中 46%由印度企业持有。从发展轨迹看， 随着欧美日等国即将有大量产品的专利保护到期，以及印度的 DMFs 和 ANDAs 数量大幅增加，印度 API 逐渐从大宗原料药发展到技术含量和附加 值更高的特色原料药，销售重点从非规范市场转移到规范市场，从单纯做 API 延伸到 API+制剂，扩大市场话语权和毛利润。

目前，中国凭借更为成熟的基础工业体系、成本优势以及发酵类产品优 势，正在技术、产品质量体系和 DMF 认证等方面快速追赶印度。中国目前 拥有全球数量最多的 API 生产基地，截至 2017 年底中国拥有 1474 个 API 生产基地，印度为 688 个。过去十年中国在美国注册的 DMF 数量迅速增长。 2000 年前中国每年获得的 DMF 注册号基本只有个位数，2010 年后每年 100 个以上。近几年来中国每年新增获得的 DMF 注册仅次于印度，已经超过了 美国和欧洲五国的数量。

目前，我国已经成为全球第一大原料药生产国与出口国，产品种类齐全， 产能旺盛，且价格低廉，主要集中在大宗原料药。2017 年我国原料药出口量 达 896.15 万吨，同比增长 8.33%，出口额达 291.17 亿美元，同比增长 13.71%。但我国原料药企由于早期欠缺研发能力，有优势的主要是一些技术 成熟、产品链长的大宗原料药产品，品种主要集中在维生素类、解热镇痛类、 抗生素类以及皮质激素类。

特色原料药需求提升，国内部分技术强的企业有望享受行业红利。仿制药市场规模扩大，对于新型特色原料药的需求也随之迅速扩大，极大地推动了特色原料药的国际生产转移进程，特色原料药在出口产品中所占比重也较快增加。在此过程中，国内部分技术实力较强的企业逐步进行产品管线升级， 在特色原料药和专利原料药领域逐渐扮演更加重要的角色。

国内厂家获批 FDA 的 ANDA 数量快速提升，成为国际仿制药企市场的 有力竞争者。尽管过去 30 年，印度企业凭借成本等优势在仿制药出口方面取 得快速提升，2017 年获批 337 个 ANDA 批件，占 FDA 整体 ANDA 批件数 40%以上。中国 2002 年仅有 3 个 ANDA 批件，到 2017 年达到 49 个，尽管相 比印度有距离，但是已经获得极大的提升。预计未来随着国内药审政策逐步与国际接轨，加上民族企业逐步走向全球，中国药企有望在国际医药市场上 扮演越来越重要的角色。

3.3.3. “一致性评价+带量采购”促使医药行业格局加速洗牌，重新定义仿制药 核心竞争要素，API 企业产业链优势凸显

2016 年 3 月，国务院办公厅发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评 价的通知》，明确提出：1）国家基本药物目录（2012 年版）中化学药品仿制 口服固体剂，应在 2018 年底之前完成一致性评价，其中需开展临床有效性试 验和存在特殊情形的品种，应 2021 年底前完成一致性评价，否则不予再注册； 2）化学药品新注册分类实施前批准上市的其他仿制，自首家通过一致性评价 后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在 3 年内完成一致性评价，否则 不予再注册；3）鼓励企业开展一致性评价工作，同品种达到 3 家以上通过一 致性评价的，在集采中不再选用未通过一致性评价的品种。

与此同时，4+7带量采购要求通过招标形式确定价格的原则为量价挂钩。 首批带量采购降价平均降价幅度超过 50%，2019 年带量采购全国推广，与去 年底“4+7”试点城市中选价格水平相比,平均降幅 25%。

一致性评价及带量采购政策的出台，对仿制药行业将产生深远影响，对 药企质量和成本管控提出了更高要求，API 质量稳定性、研发技术实力和效 率、成本和产能稳定性在整个制药产业链中的重要性进一步凸显。

过去十几年，部分原料药尤其是江浙地区由原料药、API 起家的企业逐步 向下游延伸，寻求产业链末端的高毛利，包括华海药业、仙琚制药、浙江医药、海正药业等，并逐步建立成熟的制剂部门。本轮医药政策改革，尤其是带 量采购全国推行，对于产业链布局靠前的 API、原料药企业是顺应变革的重要 契机。

原料药/API 供应质量及供应量是带量采购的重要竞争优势。原料药、API 企业在打通上下游产业链后，具有更高的成本优势及产品供应能力，在量价 博弈的带量采购中有望以“赤脚”冲击者的身份抢夺更多的存量市场。

3.3.4. 建议关注具备上下游产业链优势的原料药/API 企业，包括华海药业、仙 琚制药、博瑞医药，天宇药业、司太立、普洛药业等

基于上述对于国内原料药/API 行业的分析以及仿制药带量采购的大环境， 我们推荐关注国内逐步往下游制剂端布局的企业，建议关注华海药业、仙琚 制药、博瑞医药，天宇药业、司太立、普洛药业等。

3.4. 血液制品中、短、长期或都将迎来快速增长

短期看，由于静丙在此次疫情中广泛应用，一季度将迎来销量的增长。血液制品在此次疫情中起到了缓解症状、提高免疫力的作用，疫情中在患者和 医护人员中均有使用。静丙含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的 IgG 抗体， 具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用。经静脉注射后，能迅速提高受者 血液中的 IgG 水平，增强机体的抗感染能力和免疫调节功能。北京协和医院 关于“新型冠状病毒感染的肺炎”诊疗建议方案 V2.0 提出：人免疫球蛋白，重 症患者依据病情可酌情早期使用 IVIG 0.25g/kg/d，疗程 3-5 天。柳叶刀近期发 表了武汉金银潭医院对 99 例新冠肺炎患者的治疗情况：其中 27%的患者使用 了静丙进行治疗，临床显示患者的免疫力得到了显著提升。从批签发数据可 以看出，2020 年一季度静丙批签发数量为 464 万支，同比增速达到 109%，实 现高速增长。

中期看，静丙短期需求端的激增，将快速消化渠道和公司内部的库存。库 存出清，将为静丙在接下来 1-2 年的加速增长奠定基础。根据草根调研我们推测，此次疫情已经消化掉静丙 3-6 个月的渠道库存，目前渠道库存已经出清完 毕，血液制品企业内静丙的库存亦被加速消化，2020 年静丙或将实现量价齐 升。

长期看，我国血液制品行业的结构或将变化，静丙长期将加速增长。在 SARS 流行期间，静丙用量增长明显。根据《SARS 流行期间珠三角地区 39 家 医院用药变化分析》的数据分析，2003年二季度静丙销售额同比增长了 29%， 而 2002 年同比增速仅为-9%。根据草根调研，我们发现北京和广州是静丙用 量相对较高排名最前的两个城市，我们认为主要原因为当年非典疫情爆发两个城市最严重。通过非典疫情，静丙的临床认知得以提升。我们认为，此次疫情涉及地区广泛，患者数量多。随着静丙在疫情中的广泛应用，我们认为患者与医护人员对静丙的认知会进一步提升。这将有利于静丙适应症的拓展，同时提升静丙的销量。静丙在国际血液市场上为核心的驱动力，带动国际血液制品行业的增长。我国静丙占比较国际市场低，同时增速较缓慢。此次疫情后，我国或将迎来静丙推动血液制品增长的时代，从而带来血液制品行业的 长期增长。

我们主要的建议关注的标的为以下三家：华兰生物、天坛生物及博雅生物。三家公司的主要产品均包括静丙。华兰生物和天坛生物采浆量位居行业前列，血浆库存多，业绩弹性大。博雅生物近年来增长稳定，静丙与白蛋白批 件齐全，未来增长可期。

3.5. 把握药店行业集中度提升和盈利能力双螺旋提升机会

3.5.1. 外延为基: 行业集中度将持续提升

1） 药店渠道占药品零售终端比例只有 23.4%，提升空间大。2019 年我 国零售药店约4196亿市场规模，占整个药品终端市场规模的23.4%， 和海外成熟市场规模仍然有较大差距。2015 年美国零售药店终端占比 83.3%、欧洲 90%、日本 54.4%，中国药品终端市场占比 23.4%与 美国等成熟市场药店渠道占比差距大。

2018 年国内零售药店药店数量达到 48.9 万家，连锁率 52.4%，叠加人口 密度是美国三到四倍，与美国目前 74.5%的连锁率相差较远；中国平均每万人 执业药师注册数仅为 3.43 人/万，与日本 24.6 人/万和美国 12.4 人/万相比还有 提升空间；中国药房日均单店销售收入 316 美元与日本药妆店 8725 美元、美 国药店 11291 美元相差明显；行业集中度 CR5 仅有 10.5%，相较日本药妆 CR10=72%、美国 CR4=83%仍还有较大提升空间。

2）国家政策引导公立医疗机构降低药占比，中国处方药品销售市场每年 保持稳定流出至院外渠道。2018 年国家公立医院总收入为 2.81 万亿元（同比 +10.1%），药品总收入为 0.8 万亿（同比+1.4%）， 2010-2018 年中国公立医疗 机构药占比从 41.8%逐年下降至 28.7%，随着药占比政策趋严，处方外流趋势 确立并不断加强，我们认为连锁药店行业作为院外主要零售渠道有望承接处 方加速外流而受益。

同时，疫情期间国家政策针对常见/慢病网售处方药放开印发指导意见， 短期因支付环境及监管条件尚未成熟，以及受众错配而冲击有限，线上放开 销售反而将促进处方药品加速流出。

两票制+药品集采，供给侧改革带动药店集中度提升。2017 年底及 2018 年底分别实施的两票制和降价集采降低了药品在流通环节利润，成本价中标后定量供应直接导致上游制药企业调整销售策略关注连锁药店销量占比，所 以连锁药店有望进一步整合单体药店。

3）激烈竞争下单体药店生存环境越发艰难。连锁零售药房因具规模优势， 在品类扩展和议价、物流储备周转、以及配送成本上与单体药房相比拥有较 大优势。2018 年新店盈利周期小幅下降至 13.5 个月，新店平均投资额为 40.3 万，但新版 GSP 要求认证一店一师推升人工成本，租金压力导致即使非疫情 期间新开单店平均投资额呈逐年上升趋势，平均盈利周期越来越长，单体药店经营压力仍较大；同时，连锁药店拥有较大成本优势和经营协同，过去五年上市连锁药房关店率远低于行业平均关店率，营运质量良好，行业连锁率有 望继续提升。

3.5.2. 内生为翼: 连锁药店渠道价值重塑，盈利能力有望进一步提升

1）连锁药店品类体系将得到优化和丰富。相比美国医药分离完成后处方 药占比 71%和日本药妆店的药妆+保健品占比 62%，中国药店承接处方外流 未来渠道将不断拓宽，药妆和保健品占比也有很大空间。

目前国内处方药在药店利润贡献占比小于收入贡献，主要是由于国家集 采政策取消药品加成导致，其他品类中 OTC 利润贡献最高，其次是保健品和 中药饮片利润贡献较高。GPO 挤压处方药利润且入选有限，药店成为集采掉 标品种、原研品种、辅助用药、OTC 药品的重要销售渠道。处方药体量大， 是药店定位引流品种。

从品类贡献收入占比看，2009 年至 2018 年期间处方药品在行业收入占 比一直保持 30%以上，2015 年后由于处方药外流加快，OTC 占比排名低于处 方药品成为收入贡献第二大品类；从品类贡献利润占比看，由于支付方性质 不同，OTC 类产品的药品属性及定价不受限，多年来利润贡献占比（2018 年 34.22%）排名居首，处方药虽然受到定价限制但由于其刚需属性利润贡献占 比排名仅次于 OTC 品类（2018 年达 27.03%）；中药饮片、保健品的收入利润 还有较大提升空间，未来行业收入利润结构也将根据连锁药店议价能力和对 品类的把控能力提升而继续优化。

2）连锁药店渠道价值重塑。2018 年连锁药房上市公司品类中西成药收入 占比最低为大参林 63%，最高为老百姓占比 79.9%，利润占比最低为大参林 52.8%，最高为老百姓 66.6%，且 2012 年至 2018 年期间收入和利润占比均维 持高位。

中西成药涵盖处方药、OTC、辅助用药、集采掉标、原研药品等品类，未来随着医药分离政策推进加深，院内市场对于辅助用药、集采范围外品种挤出至院外销售，连锁药店中西成药占比贡献持续优化提升企业盈利能力。我们认为连锁药房是药品流通渠道中不可或缺的环节，连锁药店的品牌及渠道 价值将随着行业发展得到重塑。

3.6. 医疗服务后疫情时代或将进入加速发展期，专科民营医疗机构 发展可期

《“十三五”规划纲要》、“健康中国 2030”、“十三五”卫生与健康规划与限 制公立医院扩张的政策相继出台，“抓预防、治未病” 的健康管理方式成为政 策主导的大方向，非公立医疗机构迎来政策红利带动快速发展的机遇。

中国老龄化社会加速到来，对健康的需求群体不断扩大。2030 年中国人 口将达到峰值，60+人口比例将达到 43%。2004~2015 年期间，公立医院占比 从 86%下降到 47%，民营医院逐渐成为满足人们健康需求的重要终端。

2020 年初，新冠疫情爆发，此次疫情后，我们认为民营专科医院或将实 现快速发展。此次疫情涉及地区广，众多公立综合医院的医生前往武汉进行支援，考虑疫情前，较多公立医院已经处于超负荷运转状态，疫情中各公立医院医护人员紧缺现象或更为明显。同时，为了控制住疫情，减少病毒传播风 险，一些公立医院停诊，这给很多患者的日常诊疗带来不便。

因此我们认为，医疗服务下层，就医患者的分流将作为医疗服务领域的重点工作，其中民营专科医院作为公立医院患者分流的主力，或将迎来快速 增长。2003 年非典疫情后三年，民营专科医院进入快速增长的三年，2004、 2005 和 2006 年民营专科医院数量的增速分别达到 29%、23%和 29%，增长迅 速。此次疫情后，民营专科医院或将迎来快速发展的黄金时期。

医疗服务领域我们推荐关注的标的主要有通策医疗、爱尔眼科及美年健康。通策医疗主要覆盖口腔医疗服务领域，爱尔眼科为眼科医疗服务连锁机 构，美年健康所在领域为体检行业。

3.7. 消费领域后疫情时代将恢复增长，居民健康意识加强推动其加 速增长

改革开放 30 年以来个人收入水平大幅提高，到 2019 年我国人均可支配 收入达到 3.0 万元/年，比 2013 年的 1.8 万元/年提高了 67%。其中可以看出， 农村居民的人均可支配收入增速大于城镇居民，随着个人可支配收入的大幅提高，人们的健康理念也发生了翻天覆地的变化，集中体现在年人均医疗保健支出的大幅提高。随着近年来我国经济的发展和居民对医疗卫生健康意识的逐步提升。可以看出，随着国民健康意识的逐渐加强，我国人均卫生费用也 呈现逐年上市的趋势，2018 年人均卫生费用达 4237 元，同比增长 12%。

随着健康意识与消费能力的快速提高，医药自主消费类产品与服务的需求呈现了快速上升的趋势，通过加大消费支出水平享受更好的健康服务和医药产品已经成为了我国居民提高生活水平的必选消费需求。同时，随着农村 居民可支配收入的快速增长，市场下沉的空间广阔。

我们推荐重点关注 4 家具有典型自主消费产品标的，重点推荐长春高新、 我武生物、欧普康视和片仔癀。

标的产品具备共同的自主消费特点：

1） 产品单价高；

2） 产品使用人群少，但适用人群广，渗透率低；

产品属于可选消费，但其疗效显著，具备一定的刚需属性。

从 4 家公司近年来的业绩可以看出，2017 年至 2019 年均实现快速增长。 2019 年全年，4 家公司净利润总计为 37.54 亿元，同比增长 44.48%。2020 年 一季度，由于疫情的爆发，这四家公司的业绩受到不同程度的负面影响，但随着医院恢复正常营业，上述四家公司的产品将继续维持快速增长。同时，我们认为，此次疫情加强的居民整体的健康意识，未来自主消费类企业或将迎来 加速增长。

我们主要的推荐标的为以下四家：长春高新、我武生物、欧普康视及片仔癀。我们认为这四家标的均为自选消费领域具有代表性的标的，且所处行业 均处于快速发展阶段，未来增长可期。

3.8. 疫苗企业后疫情时期有望继续快速增长，新冠疫苗研发有序进 行

此次疫情使得居民的卫生安全意识进一步加强，对疫病预防的关注度上升。疫苗，作为疾病预防最有效的手段，我们对其接下来的发展持积极的态 度。

我们认为此次疫情将带来传染病相关的二类苗加速增长，其中流感疫苗及肺炎球菌疫苗未来的增长值得关注。流感疫苗及肺炎疫苗均为二类疫苗， 因此并非强制接种的疫苗品种，均需要居民自发接种自付费用。

流感疫苗 2019 年全年批签发数量为 3078 万支，相较于我国 14 亿人口的基数，渗透率仅为 2.2%。根据 CDC 的数据，2019 年 9 月至 2020 年 1 月 3 日，美国共接种流感疫苗 1.7 亿支，这代表美国 2019 年一年的流感疫苗接种 量就为 1.7 亿，考虑期 3.3 亿的人口基数，渗透率高达 52%。随着我国居民疾 病预防意识的上升，我们认为流感疫苗的渗透率将进一步提升，从而带动流 感疫苗加速增长。

肺炎球菌多糖疫苗，作为预防侵入性肺炎链球菌疾病（IPD）的最主要手 段，在全球广泛应用，其中 13 价肺炎球菌多糖疫苗是目前预防 IPD 种类最多 的品种。沃森生物为第一家国内获批生产销售该产品的企业，康泰生物的产 品或将第二个获批上市销售。该产品有效预防 IPD，在美国，1998 年，每 10 万 5 岁以下儿童中有 95 人患 IPD，随着 7 价和 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 的上市，该数据在 2016 年下降到 9 人。

该疫苗对成人预防IPD同样有帮助， 19-64岁人群患IPD的数量亦从1998 年的 16 人/10 万人下降到了 2016 年的 8 人/10 万人。辉瑞在美国获批的适应 接种人群中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗在2月至2岁儿童中需要接种4针； 2 岁以上、65 岁以下并未接种过该疫苗的人群建议接种 1 针；65 岁以上人群 结合自身身体状态和疾病史遵医嘱接种，为名副其实的全年龄接种疫苗品种。

沃森的产品获批适应接种人群为 6 周龄至 15 月龄婴幼儿，未来有望实现 适应人群的扩展。随着国产 13 价肺炎球菌疫苗的相继上市，我们认为其将实现爆发式增长，从而推动我国疫苗行业的快速增长。

其次，此次疫情使得国家更加重视疾病的防控，尤其是流行病传染病的防控成为公众卫生健康领域工作的重点之一。在此背景下，我们认为优质安全有效的新疫苗产品有望实现加速上市，而在研产品储备丰富的疫苗企业值 得关注。

同时，新冠疫苗的研发工作正在应用多种路径有序进行。目前国内众多企业均参与到新冠病毒疫苗的研发中。其中研发进度相对较快的为康希诺， 其已经进入 I 期临床实验阶段。另外，智飞生物正在申请临床实验，复星医药 与 BioNTech 合作，独家开发、商业化基于其 mRNA 技术平台研发的针对 COVID-19 的疫苗产品，目前处于临床前阶段，并计划在 4 月底在中国、德国 和美国开始临床试验。浙江普康生物目前处于动物试验阶段。

我们主要的推荐标的为以下三家：康泰生物、智飞生物及华兰生物。三家 公司的主要产品均处于快速放量的阶段，康泰生物即将上市的 13 价肺炎球菌 疫苗为重磅产品，上市后有望推动整个行业加速增长。

3.9. 承接全球市场迁移和国内市场空间释放共同助力国内研发外包 行业步入黄金发展期

根据 Frost & Sullivan 的预测，2014 年-2018 年期间，全球 CRO 销售额年 复合增速为 9.6%，2020 年全球 CRO 行业规模预计达到 687 亿美元，CRO 行 业将占整体研发投入支出的 58.3%。在国际制药企业研发外包往新兴国家转 移，生物医药园区、人才以及创新药 VC/PE 井喷式发展，一致性评价落地、 CRO 行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，我国 CRO 行业实现跨越式 发展。根据 Frost & Sullivan 预测，2016~2020 年期间我国 CRO 行业年复合增 长率为 21%，至 2020 年末我国 CRO 行业市场规模或将超过 600 亿元。

我们认为未来几年将迎来本土 CRO 的黄金发展期，逐渐占据更重要的地 位，主要原因有以下几点：

1） 本土 CRO 熟悉国内市场，可提供大部分临床前或临床试验研究服务， 研究成本更加低廉。考虑到临床 CRO 的成本高，周期长，是研发支 出的重要组成部分，企业在选择 CRO 供应商方面更加注重性价比。 CRO 行业是人力资源密集型行业，中国的劳动力资源更加丰富，价 格较美国而言更加低廉。

国内人工资源丰富，2014 年后，医学类硕博研究生毕业生人数均在 6 万 以上，为行业提供充足的人力基础。

2） 中国创新药崛起，科创板为医药创新助力。

鼓励创新药相关政策的出台，使新药申报数量、IND 批件数量增长迅速， 药品临床试验开展增多。

以抗体为代表的的国内生物创新药临床申报逐步迎来快速增长。主要由 于目前 4+7 带量采购影响，仿制药目前价格承压大，以恩替卡韦为例，价格 降幅超过 90%，而目前全球前十大销售药品中，抗体药物占据 6 位，其中阿 达木单抗销售额达 199 亿美元，目前国内 PD1、CD20、VEGFR、HER2 的靶 点药物研发开展如火如荼。

承接全球市场迁移和国内市场空间释放共同助力国内 CDMO 行业步入 黄金发展期。成本优势是 CDMO 行业由欧美成熟市场向国内迁移的最初动因， 近年来国内在医药技术研究、产权保护制度和管理体系等方面的进步明显、 服务能力得到提升，使得国内 CDMO 企业受到众多跨国药企的青睐，并参与 到全球新药创制的浪潮中。

全球 CDMO 市场已由西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移，中国受益最 为明显。欧美成熟市场劳动力及环保成本日趋昂贵，叠加以中国为代表的亚洲药品市场需求爆发，以及在药品专利保护制度建设上逐步完善，中国和印度等发展中国家在固有的成本效益优势的基础上，随着科研和制造实力的提 升，全球 CDMO 市场已陆续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。 Roots Analysis 预计 2028 年亚太地区 CDMO 市场份额将达到 34%，接近 北美。

在国内市场，国内药企向创新药研发转型，及众多新兴创新型药企的涌 现，为 CDMO 企业提供了新的业务增长。此外，近年来国内鼓励创新政策频 出，特别是 MAH制度的推行极大地激发了中国制药行业发展的内在驱动力。 MAH 制度的施行，改变了药品上市许可与生产许可的“捆绑式”管理模式， CDMO 企业可为国内药企同时提动研发和生产服务，充分享受国内制药行业 需求增长的红利，开始步入快速发展的轨道。

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（报告来源：东吴证券）

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编辑：沃巴查芒