电子行业深度报告：消费电子、面板、安防

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一、消费电子：核心龙头高增长，产业链地位提升

创新不止，电子长期成长及估值锚核心在于创新！市场需求今年虽然受到疫情影响，但 以 5G、云、人工智能、可穿戴等为核心的创新周期不断加强，台积电在法说会也表示创 新不止、订单不减、资本开支原计划进行。电子产业前三季度情况位于 A 股全行业前列， 并且与海外及中国台湾省同行业公司相比增速领先，中国供应链产业地位增强！

1.1 消费电子核心龙头三季度实现超预期的高增长

核心龙头实现超预期的高增长，中国核心龙头在全球供应链行业地位提升，例如 2020 年 三季度立讯精密、歌尔股份、领益智造、大族激光、京东方、欣旺达、长盈精密、蓝思 科技等龙头公司继续实现净利润的高增长。随着国内外需求的大量恢复以及海外的陆续 复工，消费电子龙头四季度的净利润预计仍将实现环比增长，行业核心龙头继续高增长， 消费电子核心创新逻辑不改。

1.2 对比中国台湾地区消费电子公司，大陆核心龙头增速更胜一筹

我们选取中国台湾地区与中国大陆几家具有代表性的消费电子公司进行比较，摄像头领域联 创电子增速高于大立光与玉晶光；结构件领域领益智造、长盈精密、蓝思科技增速均高 于 Catcher 和 Casetek；连接器领域 A 股立讯精密、信维通信、电连技术的营收增速远 远高于台股可比公司。

1.3 5G 普及前夜，国内 5G 渗透率超预期

根据 IDC 数据显示，2019 年全球智能手机出货量为 13.71 亿部，同比下降 2.3%。由于 受到疫情影响，我们预计 2020 年整体智能手机出货量下滑 10%-15%。从手机厂商来 看，2019 年，三星、华为、苹果、小米、OPPO 出货量排名前五位，出货量分别为 2.96 亿部、2.41 亿部、1.91 亿部、1.26 亿部、1.14 亿部。2019 年，尽管华为在海外市场面 临持续挑战，但仍超越了苹果成为智能手机出货量全球第二。伴随 5G 时代渐行渐近， 5G 换机带来的长期逻辑不变，目前市面上发布的 5G 手机性价比大幅超出市场预期，5G 手机将成为兵家必争之地。

根据 IDC 的报道，2020 年第二季度，全球智能手机出货量同比下降 16.0%。今年第二 季度，各公司智能手机出货量总计 2.784 亿部。从区域角度看，亚太地区(不包括中国和 日本)、西欧和美国分别下降了 31.9%、14.8%和 12.6%。中国降幅为 10.3%。华为在 2020 年 Q2 出货量仍为第一，苹果凭借促销以及 iPhoneSE 的发布逆势同比上涨 11.2%。

中国信通院发布的数据显示，2020 年 9 月国内手机市场总体出货量 2333.4 万部，同比 下降 35.6%；1-9 月，国内手机市场总体出货量累计 2.26 亿部，同比下降 21.5%。 2020 年 9 月，国内市场 5G 手机出货量 1399.0 万部，占同期手机出货量的 60.0%； 近 3 个月来，市场上发布的手机新品几乎都是 5G 手机，并且覆盖了各个价格段。我国 5G 网络建设全球领先，预计 2020 年全国主要城市都将完成 5G 网络覆盖。目前产业链 整体已回归正常，各大手机厂商产能恢复。随着疫情逐步缓和，国内消费者的消费热情 也将逐步提升，随着 5G 新机型集中发布，可能会迎来一波消费热潮。

1.4 iPhone 12 苹果首款 5G 系列手机正式发布

我们认为随着苹果备货不断加强上量，国内消费电子供应链在全球供应链的产业地位提 升。行业核心龙头公司业绩持续超预期，消费电子核心创新逻辑不改，因此我们坚定看 好苹果产业链核心龙头的投资机会。

北京时间 10 月 14 日凌晨，苹果举办线上发布会，推出了 iPhone 12 系列、Magsafe 系 列无线磁吸充电器以及 HomePod mini 音箱等新品。

iPhone 12 系列包含 iPhone 12 mini，iPhone 12，iPhone 12 Pro 以及 iPhone 12 Pro Max， 分别在摄像头、芯片、外观等方面进行了升级。

1.5 TWS 无线耳机持续高增长，AirPods 占据半壁江山

TWS 无线耳机在 2019 年迎来爆发年，出货量持续超预期，2020 年消费电子领域 TWS 耳机进一步提升景气度。由于 TWS 耳机、智能手表等可穿戴产品由于仍处于爆发初期阶 段，根据 CounterpointResearch 统计 TWS 无线耳机的市场渗透率仅为 15%，渗透率较 低，因此受疫情影响极为有限，2020 年我们认为 TWS 耳机市场仍然能够维持高增长。

CounterpointResearch 预测，2020 年 TWS 无线耳机的出货量将达到 2.3 亿副，相对于 2019 年仍然继续维持翻倍的增长。随着蓝牙技术的升级、3.5mm 耳机孔的取消以及 TWS 耳机体验感的提升，未来 TWS 耳机市场前景广阔。

分品牌来看，苹果凭借 AirPods 大获成功，占据接近 50%的市场份额，华为 FreeBuds 和 荣耀 FlyPods 也迎来快速发展，小米在 2019 年第一季度推出一系列耳机新品，以超高的 性价比大幅拉动了其在可穿戴设备市场的增长，传统的耳机厂商例如 Bose、1More、漫 步者也纷纷推出了自家的 TWS 耳机，三星 galaxybuds、索尼以及其他白牌无线耳机均迎来了爆发式的增长，TWS 耳机行业百花齐放，对 OEM/ODM 厂商、主控、模拟、存储 等主要芯片带来了可观的业绩拉动。

1.5.1 TWS 终端售价下探，促销拉动需求增长

1.5.2 AirPods 仍占据主导地位，Pro 销量超预期

1.6 光学创新永不眠，dTof 迎来重大产业机遇

如今智能手机进入存量时代，各大手机厂商都在寻找新的手机性能以谋求差异化的竞争 优势和销量突破。在智能手机进化的过程中，摄像头的升级显而易见。从生物识别到人 脸识别，从 3D 建模到虚拟现实，随着 5G 时代的到来，光学的革命性创新将与新的 AR\VR 领域息息相关，也为供应商带来了更多的创新方向和更大的市场空间。

高像素、多镜片，手机厂商推动镜头规格升级换代。旗舰机种的像素不断升级，后置主 摄率先由 2000 万逐渐升至 4000万，而前置摄像头也紧跟逐渐由 800万升级至 2400万， 拍照效果提升。为追求超级大广角和大光圈，在高像素的基础上，国内高端机种的镜头 也逐渐由 5P 向 6P 过渡，IDC 预计 2018 年后置镜头的 6P 渗透率约为 40%。而对对极 致夜拍效果的追求，促使手机厂商不断升级摄像头的光学变焦，从最初的二倍，到现在 的三倍甚至更高倍数。

iPhone 迭代印证镜头向更高片数结构过渡趋势。自 iPhone5s 开始，苹果就采用了 5P 的镜头结构，于第七代 iPhone 起正式启用 6P 镜头结构且一直沿用至今，我们可以看到 在 iPhone 11 Pro 系列，已经出现了一个 5P 镜头搭配 2 个 6P 镜头的主摄配置。聚焦国 产品牌也有强势表现，如 2019 年底发布的小米 CC 9 Pro 旗舰手机，后置四摄中的 108MP 镜头便直接采用了 8P 的结构。

高端需求占用产能，资本开支递延，影响中期供给。随着镜头的不断升级，高端镜头对 镜头的产能占用更大，且良率相对较低，所以变相缩小了供给端的产能。目前需求不断 攀升而供给产能吃紧，供需缺口不断扩大。通过比较，我们发现龙头镜头厂商大立光、 舜宇光学、欧菲光等公司的 capex 支出的增速有所减小，随着下游需求爆发式的增长， 或将影响中期供给。

随着消费者对高质量拍照、录像的需求日益增加，摄像头模组的进化是智能手机发展的 必经之路。伴随着双摄、三摄渗透率的提高，市场将会开启新的成像变革。

根据 Statista 的预测，2018 年三摄渗透率仅为 1.6%，而到了 2020 年三摄的渗透率将达 到 24.5%。在采用三摄的机型上，安卓阵营在今明两年或比苹果更加积极。

1.6.1 dTof 开启深度信息的新未来

1.6.2 光学将在 AR、VR 的发展中持续发力

1.6.3 屏下指纹识别：开启全面屏下新的解锁方式

1.6.4 潜望式镜头开启光学变焦新革命

1.7 可穿戴的市场空间巨大，智能手表表现亮眼

根据市场调查机构 IDC 的数据，2019 年全年可穿戴设备出货量达到 3.365 亿部，其中 苹果小米三星出货量位居前三，增长的主要驱动力就是智能手表和耳塞式设备，在 2023年的市场占比份额将超过 70%。按出货量排名前 5 位的可穿戴设备公司分别为：苹果、 小米、三星、华为和 Fitbit，对应的市占率分别为 31.7%/12.4%/9.2%/8.3%/4.7%。

苹果稳坐出货量第一的位置，未来随着 Apple Watch Series 3 的降价以及 AirPods Pro 的 推出，苹果在短期内或继续保持主导地位。第二位的小米主要得益于高性价比的小米手 环、小米手表等。三星排在第三位，Galaxy 耳机销量超预期。华为在全球排名第四。值 得注意的是在中国华为可穿戴设备出货量同比增长 188%，是中国市场增长最快的公司 之一，其约 80%出货量集中在中国。

智能手表出货量快速增长，是可穿戴设备的主要产品之一。自 2014 年三星首次推出智 能手表以来，智能手表的出货量迅速增加，2018 年全球出货量达 79.1 百万台，相比 2014 年增长近 80 倍。根据 trendfore 数据，2019 年全球智能手表出货量为 6263 万块，同比 增长 43%。根据市场调查机构 IDC 的预测，2023 年市场规模将增加至 1.32 亿台。随 着 Apple Watch 以及来自其他电子产品制造商的各种智能手表越来越受欢迎，智能手表 在整个可穿戴设备市场的份额将从去年的 44%增长到 2023 年的 47%。

Apple Watch 市占率最高，其次是三星和 Fitbit。苹果持续主导着智能手表市场，从出 货量来看，2020 年第一季度苹果出货量为 450 万台，排名第一，华为出货了 260 万只 智能手表，仅次于苹果，同比增加 118.5%，华为在 2020 年第一季度的全球智能手表市 场份额为 15.2％，高于去年同期的 6.4％。

随着消费升级及 AI、 VR、 AR 等技术的逐渐普及，可穿戴智能设备将在生物识别、医 疗监控、安全和数字支付领域扮演越来越重要的角色，特别是科技巨头不断增强可穿戴 AI 技术的应用。生态的逐渐成熟将为可穿戴设备创造更多的应用场景，健康、运动、保 险等有望首当其冲地成为超预期的应用场景。智能手表的产业链主要包括 ODM 厂商以 及元器件厂商，其中包括主控芯片、存储芯片、FPC、防护玻璃、touch panel、马达、天 线、过流保护 IC、电池等。

1.8 华为 Mate40 如期而至

华为发布 Mate 40 系列旗舰手机。华为 Mate 40 系列具备 5nm 5G SoC，超感知徕卡电 影影像，有线/无线快充。Mate 40 摄像头和芯片继续提升的同时，针对前代系列 Mate 30 系列进行全面升级，搭载双扬声器、实体音量键和 90Hz 刷新率。

1.9 重点企业

1.9.1 立讯精密：三季报再超指引上限，公司成长逻辑清晰

1.9.2 歌尔股份：业绩大超市场预期，TWS&VR 引领公司高速成长

1.9.3 领益智造：订单情况良好，三季度扣非业绩大超市场预期

1.9.4 信维通信：Q3 业绩受客户产品推迟影响，长期成长逻辑不变

1.9.5 瑞声科技：传统业务稳健，光学业务加速

1.9.6 舜宇光学：光学赛道持续升级

1.9.7 大族激光：PCB 以及消费电子拉动公司成长

1.9.8 鹏鼎控股：FPC 行业龙头，消费电子带动未来成长

1.9.9 科森科技：深耕精密金属结构件，2020 年业绩全面反转

1.9.10 精研科技：精密制造龙头平台型企业

1.9.11 杰普特：业绩拐点至，风起正扬帆

1.9.12 赛腾股份：前三季度营收实现高增长

二、面板：价格上涨超预期，业绩有望进一步释放

收入、利润持续增长，净利率水平快速修复。面板行业三季度收入 602 亿元，同比增长 32%；归母净利润 21.57 亿元，同比增长 223%。单季度收入表现高增长，一方面龙头 厂商市占率不断提升，另一方面产品均价起到支撑。2020Q3 单季度净利润逐渐修复， TCL 科技净利率 5.4%，京东方净利率 3.4%，考虑到价格上涨贯穿整个三季度，四季度 仍保持向上趋势，四季度净利率展望有望更乐观。

本轮周期最大的特点在于产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化，行业双寡 头定局，周期性有望减弱。大周期明确向上，明年供不应求确定性强。三周期（库存周 期、产能周期、技术周期）框架下，短期库存周期下需求拉动价格快速修复，明年韩厂 关闭加大供需紧张，转单压力进一步催化行业上行。LCD 长期占据主流技术，Mini LED 背光产品商业化即将启动，坚定看好面板行业大周期上行。

2.1 面板盈利如期释放，四季度展望更乐观

收入、利润持续增长，净利率水平快速修复。面板行业核心公司（京东方、TCL 科技） 三季度收入 602 亿元，同比增长 32%；归母净利润 21.57 亿元，同比增长 223%。单季 度收入表现高增长，一方面龙头厂商市占率不断提升，另一方面产品均价起到支撑，随 着 2021 年京东方、TCL 科技外延并表，市场份额将进一步提高。2020Q3 单季度净利润 逐渐修复，TCL 科技净利率 5.4%，京东方净利率 3.4%，考虑到价格上涨贯穿整个三季 度，四季度仍保持向上趋势，四季度净利率展望有望更乐观。

2.2 涨价幅度超市场预期，产业趋势持续向上

价格涨幅超市场预期，行业趋势持续向上。本轮价格启动于 2020/5，TV 面板平均涨幅 已经超过 40~50%，其中 32 寸更接近 70%，涨幅高于 2016~17 年周期。目前供应链紧 张，产线订单饱满。展望明年，转单压力涌现，现有产线将保持供不应求，趋势继续向 好。

韩国厂商推迟关厂不改产业逻辑。LGD 原计划关厂 TV LCD 产能占比不高。根据 Omida 数据，预计三星/LGD 在 2021 年比 2020 年 TV LCD Panel 出货量分别下降 15/2.9 百万 片。根据我们测算，LGD 计划关闭的产线主要是 P7（约一半的利用率，对应 110K/M 7.5 代线），占全球产能比重 2%；三星计划关闭 L7-2、L8-1、L8-2，合计约 6%。

短期价格怎么看（季度的库存周期）？海外终端销量优于预期，备货行为并没有像往年 旺季过后暂缓，行业在 Q4 仍然保持价格上涨动力。

中期产能怎么看（年度的产能周期）？新增产能仅剩 2020 年京东方 10.5 代、惠科绵阳 8.6 代；2021 年 TCL 科技 10.5 代。三星、LGD 逐步退出。

技术升级怎么看（20/30 年的技术周期）？LCD 仍是主流显示技术，G10 问世近十年没 有继续扩大，微创新不断，过渡期表现为大尺寸 LCD+小尺寸 OLED。

怎么看 TV 需求增长？2019 年平均 46.7 寸，离 4K 主流 55/65 寸天花板韩剧里，商显打 开大尺寸空间。每增长 1.2 寸，可以消耗一条 10.5 代线。

周期向价值升级，ROE 修复。京东方资本开资 400~500 亿，2021 年后至少降低至一半， FCF 有望迎来 10 年首次转正。净利率传导下 ROE 修复对照 17 年。

这轮周期有什么不同？两个尾声、一个定局：产能扩张尾声，区域竞争尾声，行业双寡 头定局，周期性有望减弱。龙头厂商产业地位更高，潜在 ROE、FCF 中枢修复，市场定 价更加成熟。

2.3 京东方：业绩明显修复，产业趋势持续上升

单季度收入创新高，业绩持续修复。京东方 20Q3 营业收入 408 亿元，同比增长 33%； 归母净利润 13.4 亿元；扣非归母净利润 10.6 亿元。单季度毛利率达到 18.61%，为 2019 年以来新高；2020 年前三季度净利率分别为-0.46%/0.68%/3.41%。盈利能力显著修复， 且仍在上升趋势。

现金流增长显著，B17 转固固定资产增加。2020Q3 单季度销售用率 2.5%（同比增加 0.4pct）；管理费用率 5.2%（同比增加 0.7pct）；研发费用率 4.9%（同比减少 0.3pct）； 财务费用率 1.8%（同比增加 1.1pct）。单季度其他收益 3.4 亿元，投资收益 1.4 亿元， 资产减值 1.4 亿元。单季度经营净现金流 137.5 亿元，环比/同比增长超翻倍。存货水平 环比略下降，固定资产环比增加 381 亿元，主要是由于在建转固增加。

京东方面板龙头地位加强，柔性 AMOLED 逐渐起量。京东方在面板行业的地位长期崛 起趋势不变，AMOLED 有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语权与日俱增。随着 Capex 尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同时 FCF 有望提升。

2.4 TCL 科技：主业回暖，行业逻辑持续向上

公司单季度营业收入 194 亿元，归母净利润 8.2 亿元。考虑到单季度少数股东损益为 1.8 亿元（前两季度为负值），单季度资产减值为 3.8 亿元（Q1/Q2 分别为 2.3/1.0 亿元），TCL 华星仍然单季度贡献 7 亿净利润，显示业务经营表现符合预期。

TCL 华星单季度营业收入 128.7 亿元，同比增长约 56%。单季度大尺寸收入约 82 亿 元，同比增长约 91%。单季度大尺寸 ASP 约 1161 元/平方米，去年同期仅为 801 元/平 方米。单季度小尺寸收入 47 亿元，同比增长 20%。TCL 华星今年前三季度净利润率分 别为-1.5%/0%/5.4%，随着面板行业涨价，ASP 向上，利润率有持续修复趋势。

并购三星苏州厂，优化显示产业布局。TCL 华星将以 10.80 亿美元收购苏州三星 8.5 代 线 60%的股权及苏州三星模组厂 100%的股权；同时，三星显示以 7.39 亿美元增资 TCL 华星，持有 TCL 华星 12.33%股权。苏州三星 8.5 代线产能 120K/月，2019 年净资产 71 亿元，营业收入 84 亿元。三星模组厂产能 3.5M/月，2019 年净资产 47 亿元，营业收入 116 亿元。此项收购将推动 TCL 华星进一步优化产业布局、产品结构和供应链体系。

经营优质的面板企业，具有持续的成长能力。公司聚焦科技产业，从显示面板横向拓展 至新能源、半导体领域。主业加速整合，收购 T3 股权、苏州 8.5 代线，推进 t4、t7 新 产能投建；半导体领域收购中环电子 100%股权，开辟新赛道。

三、安防：收入端逐季改善，AI 布局持续深化

收入端逐季改善，经营业绩表现亮眼，行业明显修复。安防行业核心公司（海康威视、 大华股份）第三季度营业收入 241 亿元，同比增长 12%；归母净利润 53 亿元，同比增 长 18%。从事业部上而言，大企业端收入增速跑赢平均，SMBG/零售端收入也在三季度 逐渐转正，行业明显修复。

在这复杂的外部环境中，安防龙头企业的有利的因素逐渐形成，以海康威视为例：

1、产品方面：AI 全系列产品的成型、AI Cloud 架构的完善、AI 开放平台和统一软件架 构布局的完成，去 A 化产品、方案基本成型，AI 化的贡献部分已经体现在毛利率上；

2、组织方面：人员迅速增长，组织结构调整，技术团队下沉到各省，将更注重夯实效率、 提高人效，费用率有望得到控制；

3、业务方面：收入结构逐渐转变，由过去 PBG 作为主要增长转向 EBG，EBG 增速持续 跑赢整体，并且面向未来商业领域数字分析蓝海市场，是行业未来发展方向。

3.1 收入端逐季改善，行业经营状况持续修复

收入端逐季改善，经营业绩表现亮眼，行业明显修复。安防行业核心公司（海康威视、 大华股份）第三季度营业收入 241 亿元，同比增长 12%；归母净利润 53 亿元，同比增 长 18%。整个行业而言，2020Q1/Q2 受疫情和实体清单影响，收入端大幅受压制。随着 国内疫情逐渐缓解，安防核心公司营业收入逐季改善，虽然防疫测温产品逐渐下降，但 核心公司收入增速仍回到双位数。2020Q3 受汇兑损益影响较大，如果不考虑汇兑带来 的财富费用，核心经营业绩有较为亮眼的表现。从事业部上而言，大企业端收入增速跑 赢平均，SMBG/零售端收入也在三季度逐渐转正，行业明显修复。

3.2 安防：AI 布局持续深化，开拓数据分析蓝海市场

2015 年以来，以海康、大华为代表的的安防龙头开拓数据分析蓝海市场。定位智能视 频服务，技术上智能化，全线升级产品。2015 年，公司发布“猎鹰”、“刀锋”结构化服 务器等 AI 产品系列，2016、2017 年持续有新品发布，2017 年发布 AI Cloud，2018 年 推出物信融合。公司依托于音视频技术、云计算、大数据、人工智能等技术，推动安防 AI 升级，落地数据分析。

近几年，一方面是 AI 布局的深化，另一方面是越来越复杂的外部环境。2017 年是国内 财政大年，PPP 项目奠定行业高光时刻。2018 年财政转向，安防行业增速降台阶，北美 不确定性传言增多。2019 年安防龙头正式列入实体清单，2020 年疫情爆发影响项目市 场及宏观经济，2020H1 防疫测温产品起到一定支撑作用，2020Q3 收入重返双位数增长 则证明了主业的回暖。

在这复杂的外部环境中，安防龙头企业的有利的因素逐渐形成，以海康威视为例：

1、产品方面：AI 全系列产品的成型、AI Cloud 架构的完善、AI 开放平台和统一软件架 构布局的完成，去 A 化产品、方案基本成型，AI 化的贡献部分已经体现在毛利率上；

2、组织方面：人员迅速增长，组织结构调整，技术团队下沉到各省，将更注重夯实效率、 提高人效，费用率有望得到控制；

3、业务方面：收入结构逐渐转变，由过去 PBG 作为主要增长转向 EBG，EBG 增速持续 跑赢整体，并且面向未来商业领域数字分析蓝海市场，是行业未来发展方向。

人工智能解决安防行业的痛点，芯片的技术升级与价格下降将解决人工智能的痛点。对 于安防行业而言，AI 芯片发挥作用的地方分为两个：一个是前端芯片，在前端进行初步 的智能化处理、结构化分析，以英伟达 GPU、英特尔的 VPU、海思的 SoC 为代表；另一 个是后端芯片，在后端进行集中式分析，以英伟达的 GPU 为代表。

安防架构分为模拟视频监控系统和数字视频监控系统，不同系统使用的芯片不一样。模 拟摄像机前端芯片为 ISP 芯片，主要对图像传感器的输出信号进行处理，模拟摄像机 +DVR 是模拟视频监控系统的核心，DVR 主要功能包括进行数字化编码压缩和存储。在 NVR 出现后，产生了模拟摄像机+DVS+NVR 的数字视频监控系统，这个体系下 DVS 仅 有编码压缩的功能，并没有存储能力，而是将数字化后的信息经过互联网传输到后端 NVR 进行存储。随着前端 IPC 逐渐替代模拟摄像机，IPC SoC 替代了 ISP，IPC 逐渐实现从视 频采集到编码压缩的全数字化，此时数字视频监控系统架构精简为 IPC+NVR。

安防芯片增加 AI 计算单元，众多供应商提供多种芯片。安防市场较为碎片化，安防芯 片对编解码能力要求较高，智能化的 IPC SoC 会加入 AI 计算单元，系统复杂度、集成度 进一步提升。安防芯片市场参与者包括海思、安霸、TI、联咏、MSTAR、星宸科技、富 瀚微、国科微、瑞芯微等。安防龙头企业正在积极导入不同供应商的多种解决方案。

3.3 海康威视：收入端持续回暖，夯实效率逐渐提升人效

公司发布 2020 年三季报。公司第三季度营业收入 177.5 亿元，同比增长 11.53%；归母 净利润 38.15 亿元，同比增长 0.12%。单季度毛利率 44.92%，净利率 22.03%。公司营 收逐季改善，2020Q1/Q2/Q3 同比增速分别为-5.2%/6.2%/11.5%。第三季度受汇兑损 失带来的财务费用约 5 亿元，去年同期有汇兑收益 4 亿元，不考虑汇兑影响，单季度经 营性利润表现较为靓丽。

EBG 引领公司业务，各版块均逐渐回暖。第三季度，公司三个事业群收入均实现正增长。 EBG 仍然具有最快收入增速，下游头部企业持续推进数字化转型，公司智能化业务助力 降本提效。PBG 业务收入增速在第二季度回正，第三季度持续回升，政府端需求有所回 暖。SMBG 收入增速在第三季度也企稳回正，随着疫情缓解、经济复苏，该业务有望逐 渐恢复。热成像产品在上半年起到支撑作用，三季度的影响已经回落到常规产品范围。

夯实效率，提高人均指标，持续控制费用率。2016 年以来的人员大规模投入，主要来自 于业务扩张、统一软件架构搭建、营销下沉、智能化升级、其他业务及创新业务的投入 等。海康已经在多个维度完成转型与升级，沉淀了较强的业务能力和风险应对能力。预 计今年人员增长会在双位数以下。三季度单季度销售费用率同比下降 2.1 个百分点；管 理用率同比下降 0.6 个百分点；研发费用率同比下降 1.6 个百分点；财务费用率由于汇 兑，同比提升了 4.7 个百分点。

传统行业向数字化升级，智慧视频物联打开蓝海市场，安防龙头率先卡位布局。人工智 能率先将在智慧视频物联领域落地，未来大数据、云计算、边缘计算打开行业天花板。 视频监控作为 AI 感知的入口端和海量数据的分析源，安防龙头企业具有天然的竞争禀赋。海康威视把握技术趋势加大布局，全系列 AI 产品、AI Cloud 架构、物信融合、统一 软件架构等战略规划持续落地，具有较强竞争优势。

海康威视是国内安防龙头企业，在 AI 升级时引领行业发展，打开物信融合、数据分析 蓝海市场。我们预计，随着智慧视频物联升级，海康有望持续受益于龙头地位的竞争优 势。

3.4 大华股份：经营业绩持续增长，持续加强精细管理

大华股份第三季度营业收入 63 亿元，同比增长 12.56%；归母净利润 14.56 亿元，同比 增长 128%；扣非归母净利润 4.46 亿元，同比下降 25%。考虑到单季度汇兑损益对财务 费用的影响较大，实际经营业绩同比具有增长。预计公司各业务板块中，企业端表现较 为优秀。

随着费用管控、夯实效率，预计公司未来毛利率将更好地向净利率传导。随着视频物联 智能化推进，应用场景逐步延展，市场空间不断扩大，公司产品结构升级，盈利能力将 有望进一步提升。

保持研发的大规模投入，加强 AI、大数据、5G 等技术投入。公司持续对 AI、云计算与 大数据、5G、机器视觉等核心技术投入，同时持续加强软件能力建设，洞察行业趋势， 联合生态伙伴，研发更多客户需求导向的产品与解决方案。

持续加强精细管理，提升渠道和供应链建设。在国内市场，公司持续推进渠道体系建设， 精细化运营渠道，提升项目运作能力；在海外市场，公司克服疫情的不利影响，采取线 上和本地化等多种方式，继续推进渠道的拓展和下沉。公司不断强化端到端的供应链预 测能力与库存管理能力，提升面向全球市场高效低成本的供应能力，持续完善合规运营 体系，支撑业务稳健发展。

我们预计视频物联智能化推进，应用场景逐步延展，市场空间不断扩大，公司产品结构 升级，盈利能力将有望进一步提升。大华作为安防 AIOT 的领军厂商之一，开拓蓝海市 场。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国盛证券）

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编辑：沃巴查芒