1、公司概况
1.1 基本情况：贴片类专业皮肤护理龙头厂家，股权集中
国内贴片类专业皮肤护理市场龙头品牌商，经营敷尔佳等知名品牌。敷尔佳从事专业皮 肤护理产品的公司，产品覆盖医疗器械敷料和功能性护肤品，基于对透明质酸钠和胶原 蛋白等核心原料应用，形成以轻中度痤疮辅助治疗、促进创面愈合及皮肤修复的医疗器 械敷料贴产品、多形式的功能性护肤品的产品体系。旗下拥有敷尔佳、敷尔佳 1 美、敷 尔佳花季品牌，覆盖医疗机构、美容机构、药店、CS 店、商超、电商等渠道。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年公司专业皮肤护理产品类型中敷料贴及贴片膜类产品销售 额市场份额位居行业第一，份额为 21.3%，其中医疗器械类敷料以 25.9%市占率位居行 业第一，功能性化妆品贴片膜类产品以 16.6%的市占率位居行业第二。
公司前身为华信药业，2012 年开始涉足皮肤护理领域发展近十年。公司前身为华信药业， 成立于 1996 年，主要经营粉针注射剂处方药销售，2012 年瞄准皮肤护理产品领域作为 未来重点发展方向，经过两年研发，华信与生产企业合作完成医用透明质酸钠修复贴产 品研发，在 2015 年成功注册敷尔佳商标。2018 年华信停止经营，旗下皮肤护理业务由 敷尔佳继承，2021 年 2 月敷尔佳通过换股收购生产企业哈三联旗下负责化妆品及药械产 品生产的子公司北星药业，实现产业链一体化。
创始人持股比例高，核心员工拥有股权。根据上市前股权结构（截止 2021 年 8 月），公 司实际控制人张立国直接持有公司股份 93.81%，第二大股东为哈尔滨三联药业股份有限 公司，持有公司股份比例为 5.00%；此外，公司 12 名核心员工通过上市前股权激励持有 公司股份，其中核心高管包括郝庆祝、孙娜、沈晓溪等。整体而言，公司实际控制人持 股比例高，核心员工拥有公司股权，股权结构清晰，激励机制完善。
高管团队具备医药相关背景，核心团队稳定。公司实际控制人张立国先生、副总郝庆祝 先生、总经理助理潘宇女士等核心高管具备医药相关背景。核心高管团队自加入公司以 来保持稳定，未出现重大变动。
募集资金将主要用于品牌营销推广及生产基地建设。根据公司此次募集资金情况，拟发 行股本不超过 4008 万股，不低于发行后总股本的 10%，拟募集资金 19.0 亿元；募集资 金将主要用于投资有助于公司提升产能及产品质量管理水平的生产基地建设项目（6.5 亿 元）、研发及质量检测中心建设项目（0.6 亿元）、品牌营销推广项目（8.9 亿元）以及补 充公司流动资金（3.0 亿元）。
1.2 财务分析：高利率带动业绩快速增长，现金创造能力强
公司收入业绩高速增长，2020 年受疫情冲击及线下渠道调整有所放缓。公司 2020 年收 入、归母净利润分别为 15.85 亿元、6.48 亿元，同比增速分别为 18.1%、-2.0%，18-20 年复合增速分别为 206.0%、180.2%。2019 年公司收入业绩高增，主要系公司当期新产 品上市以及线下招商效果良好，推动收入快速增长；2020 年受疫情冲击及线下渠道调整 影响，增速放缓。21Q1 收入及归母净利润分别为 3.47 亿元、1.73 亿元。
高单价产品及良好成本管控能力助力维持高毛利率，宣传推广费、股份支付费以及运输 费带来净利率波动。公司 2020 年毛利率为 76.5%，18 年以来毛利率高位保持稳定，主 要得益于公司核心产品单价维持高位水平以及良好的成本管控能力；公司 2020 年归母净 利率为 40.9%，盈利水平良好，但较 2018 年下降 12.5pct，高盈利水平主要得益于高毛 利率以及渠道模式带来的低销售费率，近年来归母净利率有所下降，拆分期间费用主要 在于：1）线上渠道快速发展带来宣传推广费用增加，2020 年宣传推广费用占比收入 10.49%，较 2018 年提升 9.86pct；2）2020 年新增股份支付费用 1.25 亿元，其中销售 费用中确认 7613 万，管理费用中确认 4871 万，分别占比收入 4.80%；3）此外，受会 计准则调整影响，2020 年期间费用中运输仓储费用中运输费计入成本，占比收入 1.84%。 21Q1 公司归母净利率为 49.9%，重回高盈利水平，主要在于股份支付费用减少。
现金储备良好，账期与较低存货周转天数较低，现金创造能力佳。现金创造能力方面， 17-19 年经营活动现金流净额与净利润比重维持在 1.0 以上水平，整体稳定，表现出良好 的现金创造能力，主要在于：1）应收账款方面，公司线上直营为主结算周期短，线下先 款后货账期短；2）采用以销定采模式，存货控制良性；2020 年经营活动现金流净额与 归母净利润微降主要在于线上快速发展备货周期有所增加所致。截止 2020 年，公司货币 资金为 3.9 亿元，现金储备良好。
得益于快速的资金周转能力和高盈利水平，公司净资产收益率高。公司 18-20 年 ROE 均超过 95%，高 ROE 主要得益于：1）高盈利水平；2）快周转，资产周转率高。
2、业务分析
2.1 品类拆分：医疗器械产品与化妆品齐驱，产品销售集中
公司以敷尔佳品牌为核心，覆盖医疗器械敷料及化妆品领域，产品主打：1）轻中度痤疮、 创面愈合及皮肤修复（医疗器械类）；2）敏感肌舒缓保湿（化妆品类）。产品类型以敷料、 面膜贴为主，并向喷雾、水乳霜品类延展，具体如下：
医疗器械与化妆品产品结构逐步均衡，化妆品快速增长，医疗器械产品毛利率占优势。 收入方面，公司 2020 年医疗器械产品收入 8.8 亿元，同比减少 4.10%，占比公司收入 55.54%，18-20 年复合增速为 61.90%，为收入占比最高品类；公司 2020 年化妆品类产 品收入 7.0 亿元，同比增加 66.01%，占比公司收入 44.46%，18-20 年复合增速为 332.58%， 化妆品类目起步较晚，已获得快速增长。毛利率方面，2020 年医疗器械毛利率为 81.93%， 较 18 年提升 3.38pct，18-20 年毛利率稳步提升，主要在于产品升级带来均价提升以及 良好的成本管控能力；2020 年化妆品毛利率为 69.66%，较 18 年下降 2.23pct，18-20 年毛利率微降，主要在于公司在各大电商平台加大了主要产品促销力度，销售单价有所 下降，拉低毛利率；总体上，医疗器械类产品毛利率占优势。2021Q1 公司医疗器械类 产品收入 2.0 亿元，毛利率 78.41%；2021Q1 公司化妆品类产品收入 1.5 亿元，毛利率 74.67%。
销量驱动为主，出场均价微升，医疗器械及化妆品产品价格差异较小。销量方面，公司 2020 年医疗器械产品销量为 0.92 亿贴/支/瓶，18-20 年复合增速为 45.99%，医疗化妆 品品销量为 0.71 亿贴/支/瓶，18-20 年复合增速为 253.49%，新品推进及积极线上销售 政策促进销量高速增长；价格方面，公司 2020 年医疗器械产品单价为 9.56 元/贴/支/瓶， 18-20 年复合增速为 10.90%，医疗化妆品品销量为 9.98 元/贴/支/瓶，18-20 年复合增速 为 22.37%。
产品销售集中，SKU 精简，畅销单品销售良好。产品布局方面，截止 2021 年 Q1，公司 旗下合计 34 款产品，其中医疗器械类 4 款，化妆品类 30 款，产品形态以医用面膜贴敷 料膜为主，数量占比近一半，水精华乳液逐步提升，拥有 8 款产品，整体 SKU 精简。产 品推新节奏方面，目前产品 2016 年及之前推出 2 款，18 年推出 13 款，19 年推出 8 款， 20 年及之后推出 11 款，18 年以后加速推新，平均每年推出 10 款新品。产品销售方面， 头部单品销售集中，医疗器械白膜销售稳居第一，20 年收入 6.0 亿元，占比 37.71%， 推出近 5 年表现亮眼；医疗器械黑膜销售居第二，20 年收入 2.6 亿元，占比 16.63%， 在白膜基础上增加净化功能，推出 5 年以来表现良好；其他排列前五产品分别为胶原蛋 白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴，20 年收入分别为 2.1 亿元、 1.6 亿元、1.4 亿元，占比分别为 13.41%、10.22%、9.02%；总体上，公司单品销售集 中，前五大单品销售占比超过 85%，且目前以面膜类产品为主，未来有望延展。
2.2 渠道拆分：线下销售为主，线上直营快速发展
公司以线下经销商渠道起家，线上渠道近年来获得快速发展，具体分为如下四种销售模 式：
1）线下经销模式，公司根据不同场景对线下经销商分为三大类进行管理，第一类分级管 理经销商，采用分级管理模式，根据经销商能力将经销商分为甲、乙、丙三类，主要面 向美容机构、整形机构等终端渠道，经营主体为企业或自然人；第二类为分销联盟系统 平台经销商，采用官方微信公众号中分销联盟平台管理，主要助力于公司产品的下沉、 深度扩展市场，经销商主要经营主体为自然人，仅可经销公司部分产品，且设立随机配 额制度，避免与分级经销商之间产生压价、窜货、抢客等竞争；第三类经销商为实体渠 道经销商，主要面向药店、商超、便利店、CS 店等终端渠道销售，增强产品线下体验， 提升产品展示服务空间。
2）线上直销模式，公司在天猫（18 年 6 月开店，下同）、小红书（18 年 8 月）、考拉海 购（20 年 4 月）、京东（20 年 5 月）、微信小程序（20 年 5 月）、微店（20 年 6 月）、抖 音（20 年 8 月）、快手（21 年 4 月）、拼多多（21 年 6 月）九大 B2C 平台设立直营店铺， 面向 C 端进行销售。
3）线上经销模式，公司线上经销商主要在淘宝、京东、唯品会等大型平台自主开设网店 运营，采用买断式销售模式。
4）线上代销模式，公司与阿里健康大药房、天猫超市、京东平台签订购销协议，平台获 得代销分成佣金。
线下经销渠道仍占据主导地位，线上自营快速发展。分渠道收入表现来看：1）公司 2020 年线下经销渠道实现收入 11.2 亿元，占比收入 71%，是公司收入占比最高渠道，18-20 年复合增速达 85%；2）公司 2020 年线上直营渠道实现收入 4.0 亿元，占比收入 25%， 18-20 年复合增速达 429%，是公司增速最高的渠道，2018 年 6 月天猫旗舰店开店以来， 线上快速增长；3）公司 2020 年线上代销渠道实现收入 71.3 万元，占比收入 0.04%，是公司在 2020 年积极营销的战略背景下新开拓的渠道；4）公司 2020 年线上经销渠道 实现收入 0.64 亿元，占比收入 4.07%，18-20 年复合增速达 46%，自与淘宝、京东、唯 品会建立合作关系以来，收入保持快速增长。分渠道毛利率来看：1）2020 年线下经销 渠道毛利率为73.5%，较18年下降4.1pct，主要受低毛利化妆品类目占比大幅提升影响； 2）2020 年公司线上直营渠道毛利率为 85.1%，较 18 年下降 5.1pct，除产品结构影响外， 公司今年加上线下推广力度，开展较多促销拉新等活动影响毛利率；3）2020 年公司线 上经销渠道毛利率为 75.2%，基本保持稳定，略高于线下经销渠道毛利率水平。（报告来源：未来智库）
产品高加倍率，经销商拥有丰厚利润空间，渠道价格体系稳定。以 2020 年各参与方价 格体系看公司价值链拆分：1）公司医疗器械类产品成本价为 8.6 元/盒，化妆品产品成本 价为 13.5 元/盒（瓶支），平均成本价为 10.9 元/盒（瓶支）；2）公司线下经销价为 41.5 元/盒，线上经销价为 40.2 元/盒（瓶支），线上代销价为 69.5 元/盒（瓶支）；3）公司直 营价格为 70.4 元/盒（瓶支），根据天猫旗舰店及盒马超市线上价格，白膜价格 99-138 元/盒不等；总体来看，公司产品加倍率较高，经销商拥有丰厚的利润空间。参考 2018-2020 年各参与方价格波动情况来看：1）20 年平均成本价较 18 年提升 2.5 元/盒（瓶支），主 要在于运费从销售费用计入成本，同时化妆品类目推出高成本新品；2）20 年线上、线 下经销价格较 18 年分别提升 3.4 元/盒（瓶支）、4.4 元/盒（瓶支），主要转移成本上行压 力；3）20 年直营价格较 18 年下降 28.3 元/盒（瓶支），主要受促销、拉新活动影响；总 体来看，公司成本价格以及渠道价格维持平稳，直营终端价格有所下降。
2.3 早期产品对外采购成品为主，未来自产比例有望提升
早期产品以外采购成品为主，换股收购后转为自产。公司产品早期以外购成品为主，哈 三联旗下子公司北星药业为主要供应商，2020 年占比达 96.9%，2021 年 2 月公司实现 换股收购后将实现自产，第二大供应商为暨源生物，主要采购重组胶原蛋白面膜贴成品， 2020 年占比达 3.1%。公司购销率较高，合理预测需求，以销定产控制存货，2020 年产 品平均购销率为 92%，其中医疗器械类产品 98%，化妆品类产品 84%。
3、行业分析
3.1 专业皮肤护理为皮肤护理重要分支，医用敷料产品为专业度最高的类目
专业皮肤护理为皮肤护理重要分支，依据产品形态及监管体系可细分为不同类型。根据 Frost&Sullivan 对中国皮肤护理市场划分，中国皮肤护理市场分为基础皮肤护理市场及专 业皮肤护理市场，专业皮肤市场根据产品形态及监管体系拥有两种划分类型：1）根据产 品形态可分为敷料贴及贴片产品及非敷料贴片类产品，前者通俗理解成面膜贴及面部敷 料形式，后者包含水乳膏霜精华等产品形态；2）根据监管类别可分为医疗器械类敷料产 品及妆字号或特字号（美白淡斑为主）功能性护肤品，前者需要满足 GMP 生产标准，产 品成分更简单，批准门槛更高，后者对生产线、成分以及审批门槛要求更低。
医疗器械类敷料产品拥有明确适用范围或预期用途，产品成分简单，透明质酸钠及胶原 蛋白成为 2、3 类证主流成分：
从产品用途来看，医疗器械类敷料产品不同管理类型注明明确用途：1）三类证产品 可用于一定深度（创面深度不超过真皮层）、表面积（单光斑扫描面积不超过 20mm*20mm）的激光光子术后创面修复以及缓解皮肤过敏问题；2）二类证产品适 用于轻中度炎症痤疮治疗、痤疮愈后早期色素沉着及浅性疤痕治疗、减轻激光光子 术后疤痕或皮肤过敏问题、创面愈合期减轻色素沉着等用途；3）一类证产品主要为 闭合性皮肤物理降温，为医用冷敷贴。
在实际应用场景中，医美及问题皮肤护理领域应用广泛：1）医美方面，轻医美项目 如水光针、微针、激光、光子、热玛吉等项目术后可能引起皮肤灼热红肿、破坏皮 肤屏障引起皮肤过敏炎症以及形成浅层针口等问题，一般短期内不推荐使用妆字号 产品，往往使用医疗器械敷料贴辅助创面愈合、修复皮肤屏障、实现物理降温等， 是术后项目的重点护理产品；2）问题皮肤护理方面，以痘痘肌为例，进行刷酸等治 疗时，往往需配合具备械字号产品进行辅助治疗，而敏感肌用户进行皮肤屏障修复 过程中，械字号产品可满足其需求。
从产品成分及分布看，截止 20H1，根据标点医药统计，医疗器械类敷料贴/冷敷贴 产品合计 467 款，其中第二类与第三类医疗产品合计 48 款，占比产品总数仅 12%， 35 款产品成分以透明质酸钠及胶原蛋白为主，占比产品总数的 73%。
功能性护肤品以特定成分宣传达到特定护肤用途，专业医疗器械类产品可依靠产品优势 进行化妆品产品延展。功能性护肤品泛指产品中添加特别比例的某单成分从而达到美白 祛斑、抗衰、修复皮肤屏障、祛痘等特定功效的皮肤护理产品，包括拥有医研共创背景 的皮肤学护肤品以及强功效性护肤品。近年来，拥有医疗器械敷料产品的品牌凭借产品 优势纷纷布局妆字号产品进入功能性护肤品赛道，沿用械字号产品成分及严格生产标准 占据一席之地，同时向水乳膏霜及精华类产品延展。
3.2 贴片类专业皮肤护理市场快速增长，精致护肤推动未来成长
专业皮肤护理市场规模约 265 亿元，其中贴片类专业皮肤护理市场规模超过 66 亿元， 16-20 年复合增速为 36%。根据 Frost&Sullivan 统计数据，近年来国内医疗器械类敷料 市场处于发展起步期，维持三位数高速增长，贴片类专业皮肤护理市场景气度高于非贴 片类专业皮肤护理市场，具体而言：
1）专业皮肤护理市场景气度高于基础皮肤护理市场。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年专业皮肤市场规模达 265 亿元，占皮肤护理市场规模约 10%，16-20 年复合增速约 30%， 同期基础皮肤护理市场复合增速仅 14%，专业皮肤护理市场远高于基础皮肤护理市场景 气度。
2）医疗器械敷料市场景气度高于功能性护理品市场。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年医疗器械敷料类市场规模达 42 亿元，占比专业皮肤市场规模 16%，16-20 年复合增速 高达 106%，主要在于医疗器械类产品近年受医疗美容及问题皮肤专业保养诉求提升等 驱动进入快速发展阶段；2020 年功能性皮肤护理市场规模为 223 亿元，占比专业皮肤市 场规模 84%，16-20 年复合增速达 26%，景气度低于医疗器械类敷料市场。
3）贴片式专业皮肤护理市场景气度略高于非贴片式专业皮肤护理市场。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年贴片式专业皮肤护理市场规模达 66 亿元，占比专业皮肤市场规模的 25%，16-20 年复合增速达 36%，其中医疗器械敷料贴市场规模为 33 亿元， 占比约 50%，16-20 年复合增速高达 104%，受益于医疗器械类产品需求爆发高于整体 景气度；2020 年非贴片式专业皮肤护理市场规模达 199 亿元，占比专业皮肤市场规模 75%，16-20 年复合增速达 29%，其中医疗器械类非敷料贴类市场规模为 9 亿元，功能 性非贴片类产品占主流；整体而言，贴片式专业皮肤护理市场景气度略占优势。
我们预计 2025 年贴片式专业皮肤护理市场规模可达 220-285 亿元，具备较大成长空间。 我们认为，贴片式专业皮肤护理市场规模为目标人群乘以人均年消费量乘以单位价格， 各个参数假设中：
1）人群基数，敷料贴及贴片式产品的目标人群包括暗疮性皮肤用户（痘痘肌、痤疮等）、 敏感性皮肤用户等问题皮肤用户以及精致护肤无明显皮肤问题用户。根据《中国痤疮 治疗指南（2019 年修订版）》数据，中国人群痤疮发病率为 8.1%，青少年发病率更 高，假设发病人群中有 45%的用户将选择敷料贴及贴片式面膜辅助护理皮肤，则暗 疮性皮肤用户基数为 5146 万人；跟据《中国皮肤性病学杂志（第 31 卷第 1 期）》统 计，20-59 岁女性敏感肌发病率为 11%，中性及乐观假设下选择敷料贴及专业贴片品 牌概率分别为 70%以及 85%，则对应的用户分别 3100 万与 3765 万；不考虑普通用 户精致护肤需求，则中性及乐观假设下人群基数分别为 8346 万与 8911 万人。
2）人均消费量：伴随用户对专业性品牌需求提升以及本身问题肌肤对特定品牌忠诚度提 升，中性及乐观假设下年均消费量分别为 20 贴与 24 贴。
3）终端价格：参考标点医药数据（市场规模/消费贴数量），2019 年医疗器械类敷料贴 产品均价为 14.7 元/片，专业护肤贴产品由于销售渠道更多样化以及进入壁垒相对较 低，价格相对便宜；我们假设未来医疗器械类产品均价为 14.7 元/片，专业护肤贴片 产品均价为医疗器械类的 80%，价格为 11.8 元。
4）医疗器械类与专业护肤贴片类产品结构：未来伴随精致护肤需求提升，我们认为医疗 器械类产品消费量占比降提升，预计医疗器械类产品消费量比重为 55%，专业性贴 片类产品消费比重为 45%。
综合而言，中性预测下 2025 年中国敷料贴及贴片类专业皮肤护理市场规模为 220 亿元， 20-25 年复合增速为 27.2%，以销量驱动为主，其中医疗器械类敷料贴市场规模为 131亿元，20-25 年复合增速为 31.7%，专业护肤贴片市场规模为 89 亿元，20-25 年复合增 速为 22%；乐观预测下 2025 年中国敷料贴及贴片类专业皮肤护理市场规模为 285 亿元， 20-25 年复合增速为 34.0%，以销量驱动为主，其中医疗器械类敷料贴市场规模为 170 亿元，20-25 年复合增速为 38.8%，专业护肤贴片市场规模为 116 亿元，20-25 年复合增 速为 28.5%。总体而言，未来细分市场增长潜力大。
光电类医美需求及问题皮肤辅助皮肤护理带动医疗器械敷料市场增长，精致化护肤理念 不断加强推动专业皮肤贴片市场增长，具体而言：
1）光电类 医美需求增长 带 动行业需求 向 上 。 医美市场 维 持高景气度，根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年中国医疗美容市场规模约 1500 亿元，2014-2019 年中 国医美市场规模保持 23%复合增速，2020 年受疫情影响线下消费，增速有所放缓； 其中非手术类项目市场景气度更高，2018 年我国非手术项目疗程数量为 1450 万次， 14-18 年复合增速为 26%，略高于行业整体景气度。水光针、激光、光子、热玛吉等 轻医美项目术后可使用医疗器械敷料贴产品辅助创面愈合、皮肤屏障修复等，未来伴 随轻医美项目高景气度，医用敷料贴市场有望受益。
2）精致护肤盛行，具备皮肤问题用户选择专业品牌概率提升，消费数量有望提升。伴 随化妆品行业人群渗透率不断提升，消费者对产品诉求从普及使用到精致护理转变， 根据不同皮肤问题选择专业护肤品牌符合美妆消费升级趋势，本质是对产品力更高要 求。根据根据华经产业研究及前瞻产业研究，2017 年欧美发达市场功能性化妆品渗 透率超过 60%，中国市场渗透率为 17%，而以 Frost&Sullivan 数据口径，2020 年渗 透率仅 10%。根据《中国痤疮治疗指南（2019 年修订版）》及《中国皮肤性病学杂 志（第 31 卷第 1 期）》,我国适龄敏感肌及暗疮性问题皮肤用户基数超过 1.5 亿人， 小红书、抖音等新兴内容平台增强用户对皮肤问题认识，未来伴随专业品牌不断夯实 产品力，通过新潮营销方式推广放大声量，有望增大用户选择专业品牌护肤概率，增 加专业品牌消费数量。
3.3 敷尔佳领先行业占据第一，巨子生物、创尔生物为其他头部玩家
敷尔佳、巨子生物、创尔生物为行业重点玩家。敷尔佳科技 2016 年推出第一款医用敷 料贴产品进入专业皮肤护理市场，并创立敷尔佳品牌，2018 年沿用敷尔佳品牌推出旗下 妆字号产品，形成综合性品牌矩阵。巨子生物 2006 年推出可立金品牌开始进入专业皮肤 护理市场，旗下拥有可复美、可丽金、可愈、可痕四大品牌矩阵，涉及医疗器械产品及 功效性化妆品。创尔生物 2004 年推出首款医用敷料贴产品，创立创福康品牌，专注于医 疗器械类产品，2005 年注册创尔美品牌，为专业功效性护肤品品牌，进入行业时间最久。总体而言，创尔生物较早涉足医用敷料市场，巨子生物品牌矩阵较为丰富，敷尔佳进入 市场较晚作为后起之秀不断追赶。（报告来源：未来智库）
医用皮肤修复敷料品牌集中度较高，敷尔佳占据第一位置。根据标点医药数据，2019 年 医用皮肤修复敷料 TOP3 品牌份额为 51%，其中敷尔佳以 37%市场份额遥遥领先，占据 第一，创福康、可复美两大品牌以 8%份额位居第二；根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年敷尔佳品牌在贴片式专业皮肤护理市场中位居市场第一，市场份额为 21%，其中在医 疗器械敷料市场中以 26%份额位居第一，功能性贴片市场中以 17%份额位居第二。尽管 两数据存在一定差异，敷尔佳以绝对优势领先市场，整体品牌集中度较高。
4、同业比较及未来看点
4.1 同业比较：敷尔佳渠道布局兼顾深度及广度，新媒体营销领先
我们从从产品特色、研发沉淀、渠道布局、营销策略等各个维度对比行业头部品牌商敷 尔佳、巨子生物、创尔生物等公司，认为敷尔佳早期通过第三方进行产品研发及生产， 研发沉淀有所欠缺，但严选原料供应商且定价中端具备产品竞争力，同时线上线下渠道 布局广度及深度领先，新媒体营销灵活，为高市占率及良好的盈利性奠定基础，具体而 言：
研发维度：敷尔佳早期依托第三方研发生产，未来有望夯实研发基础
敷尔佳早期研发生产依托哈三联，原料供应商优质，创尔生物、巨子生物、锦波生物以 自研自产为主，研发实力更强。敷尔佳早期产品研发生产主要委托哈三联，研发投入及 自研项目储备有限，2021 年 2 月通过换股收购哈三联旗下为敷尔佳提供产品注册生产的 厂家北星药业，实现产业链一体化；创尔生物与巨子生物从产品核心原料胶原蛋白到产 品生产均以自研自产为主，涉足原料研发约 20 年。从研发人员储备看，截止 21 年 8 月 敷尔佳研发人员仅 6 名，而创尔生物、锦波生物、巨子生物分别为 51 名（截止 20H1）、 33 名（截止 19 年）、30 余名，敷尔佳研发人员储备较弱。从研发投入来看，2018-2019 年敷尔佳、创尔生物、锦波生物研发投入合计分别为 91 万元、2522 万元、2176 万元， 敷尔佳研发费用投放低于同业。从专利储备来看，创尔生物拥有发明专利 13 项，关于创 福康发表文献 120 余篇，巨子生物拥有以“类人胶原蛋白”为基础的发明专利 19 项，发 表科研论文 200 余篇（其中 SCI 收录 118 篇），敷尔佳暂无发明专利储备。
敷尔佳精选核心原料供应商保障产品品质，未来将通过外部高校合作、加强研发团队建 设等路径提升研发实力。尽管敷尔佳早期研发生产依托外部，但其核心原料供应商原料 商实力突出，包括华熙生物、暨源生物等优质厂家。未来，敷尔佳将提升研发实力，主 要通过：1）与外部科研机构或高校合作，赋能产品研发，包括完成合作研发完成 III 类 医疗器械及功能性护肤品的研发；2）根据业务发展需要不断扩充研发队伍。
产品维度：敷尔佳以透明质酸钠为核心原料布局医疗器械 2 类及化妆品产品，中端 定位突出性价比
从产品成分来看，敷尔佳以透明质酸钠为核心成分，巨子生物、创尔生物以胶原蛋白为 主，功能性化妆品产品均丰富成分增加卖点：1）敷尔佳医疗器械类产品以透明质酸钠为 核心成分，功能性化妆品同时涉足重组胶原蛋白（暨源生物合作）、虾青素、传明酸、积 雪草等成分，形成不同主打成分的爆款产品；2）创尔生物医疗器械产品以天然提取的胶 原蛋白（牛提取）为核心成分，功能性化妆品主打天然活性胶原蛋白外，增加积雪草（舒 敏）、光果甘草（透亮）、维生素 E（透亮）、角鲨烷（舒敏）等成分，增加产品卖点；3） 巨子生物医疗器械类产品以类人源重组胶原蛋白为主，亦涉足透明质酸钠成分，其功能 性化妆品维持胶原与透明质酸钠成分外，亦涉足积雪草、熊果苷、烟酰胺、肽类等多种 成分。
从产品功能看，各品牌商定位差异化不显著，仅创尔具备三类证产品：1）敷尔佳医疗器 械类产品以 2 类敷料贴为主，适用于轻中度痤疮创面愈合、光子激光辅助治疗，功能性 化妆品主打舒敏修复、痘痘肌修复、透亮肤色等功效；2）创尔生物医疗器械类产品以 2 类、3 类敷料贴为主，可用于一定深度及表面积的创面修复，亦可满足轻中度痤疮创面 愈合、光子激光术后辅助治疗等诉求，功能性化妆品主打舒缓修复、维稳祛痘、补水保 湿等功效；3）巨子生物医疗器械产品以 2 类敷料贴为主，适用于轻中度痤疮创面愈合、 光子激光辅助治疗，功能性化妆品主打舒缓修复、净痘清颜、赋能紧致、提亮肤色。
从产品销售来看，敷尔佳敷料贴及贴片、膜类产品类型占比最高，医疗器械类产品占比 领先，毛利率居中：1）敷尔佳 2019 年医疗器械产品及护肤品收入分别为 9.2 亿元、4.2 亿元，医疗器械类产品占比达 68%，高于创尔生物及锦波生物，两者毛利率分别为 79.7%、 71.0%，毛利率水平居中，其中敷料贴及贴片面膜占比高达 96%，高于创尔生物及锦波 生物，展现出其他产品类型产品发展空间；2）创尔生物 2019 年医疗器械产品及护肤品 收入分别为 1.7 亿元、1.1 亿元，医疗器械占比 62%，两者毛利率分别为 85.2%、87.6%， 毛利率领先同业，其中敷料贴及贴片面膜占比达 91%，产品结构较为单一；3）锦波生 物 2019 年医疗器械产品及护肤品收入分别为 0.9 亿元、0.4 亿元，毛利率分别为 70.1%、 81.5%，其中敷料贴及贴片面膜占比为 53%，其他类型产品销售良好。
从产品定价看，敷尔佳定价中端表现出较高性价比，为爆款打造奠定基础。我们通过天 猫旗舰店比较各品牌类似产品定位产品：1）医疗器械 2 类产品方面，巨子生物旗下可复 美胶原敷料贴产品定位高端，线上单片价格超过 35 元/片（贴），创尔生物旗下创福康胶 原敷料贴产品定价 25 元-30 元/片（贴），而敷尔佳透明质酸钠敷料贴产品定价约 20 元/ 片，为头部厂家中性价比最高品牌；2）功能性化妆品面膜产品中，巨子生物旗下可丽金胶原修复贴、创尔美胶原修复蓝膜以及敷尔佳胶原修复贴单价差异不大，但可丽金需购 买更高数量。整体而言，敷尔佳在头部玩家中产品定价中端，综合性价比有一定优势。
渠道维度：线下渠道布局兼具广度与深度，线上多平台发力后来者居上
敷尔佳线下渠道占比高，多类型终端广布局，渠道覆盖度深。从线下终端渠道布局来看， 1）敷尔佳采用三级经销商覆盖终端，其中分级管理经销商覆盖美容整形等机构，分销联 盟经销商直接对接 C 端加深线下覆盖深度，实体经销商覆盖传统药店、商超、CS 等渠 道，实现线下多渠道深度覆盖；2）创尔生物通过经销商及配送商覆盖以医院药房为主的 终端机构，截止 2020H1 创尔生物旗下胶原贴敷料产品覆盖 702 家公立医院，81 家民营 医院，94 家药房，全国百强医院覆盖率近 50%，具备较深专业渠道沉淀；3）巨子生物 线下覆盖医院药房等专业渠道及品牌店等大众化渠道，根据亿邦动力网，截止 2021 年 1 月，旗下各品牌覆盖 3500 余家公立医院、民营医院以及医美机构；4）锦波生物通过经 销商及配送商覆盖医院药房以及美容机构，线下渠道较为单一。从线下渠道收入及占比 来看， 2019 年敷尔佳、创尔生物、锦波生物医疗器械敷料贴及生物护肤品线下渠道收 入分别为 10.3 亿元、1.3 亿元、1.2 亿元，线下占比分别达 77%、44%、87%，敷尔佳 线下敷料贴及护肤品占比较高。整体而言，敷尔佳线下渠道布局广度及深度领先，线下 占比较高，创尔生物与锦波生物线下渠道以医院医美机构药店等专业渠道为主，创尔在 百强医院中覆盖率高彰显专业渠道沉淀。
敷尔佳线下单个经销商交易规模 100 万以上占比提升，经销商整体实力增强。一方面， 2018-2020 年公司线下经销商年交易规模超过 100 万的经销收入总规模分别为 3.3 亿元、 8.4 亿元、9.8 亿元，占比公司线下经销商收入规模的 64%、76%、82%，线下规模以上 经销商规模体量不断增大，整体实力增强。另一方面，受益于品牌良好推广，2019 年公 司线下新增经销商当年交易规模达 5.0 亿元，退出经销商上年经销商规模达 0.7 亿元， 2020 年受经销商调整及疫情影响，当年新增经销商交易规模 1.4 亿元，退出经销商上年 交易规模 1.9 亿元，线下经销以内生增长为主，逐步实现动态平衡。
敷尔佳线上起步较晚，多平台广布局，自营为主，后来者居上。从线上渠道布局来看：1） 敷尔佳 2018 年开始布局线上渠道，以自营为主，涉足天猫、小红书、京东、微信、抖音 等多个平台，同时涉足淘宝、唯品会京东等经销以及阿里大健康等代销渠道，整体线上 自营占线上比重高达 86%，抖音小红书等新兴平台均有涉足；2）创尔生物 2014 年开始 布局线上渠道，以自营为主，涉足天猫、京东、抖音等平台；3）巨子生物 2014 年开始 布局线上渠道，涉足天猫、京东、抖音等平台；4）锦波生物化妆品产品线上以自营为主， 医疗器械敷料贴产品通过代理商覆盖为主，整体线上布局较为初期。从线上销售来看， 根据 2019 年财务数据，敷尔佳、创尔生物、锦波生物医疗器械敷料贴及生物护肤品线下 渠道收入分别为 3.1 元、1.7 亿元、0.2 亿元（其中医疗器械类产品未单独拆分收入），根 据 2020 年 10 月-2021 年 9 月淘数据，敷尔佳、可复美、创福康、创尔美、可丽金品牌 旗舰店 GMV 分别为 7.6 亿元、5.2 亿元、2.0 亿元、0.9 亿元、0.6 亿元，敷尔佳保持领 先。
头部厂家渠道利润均较为丰厚，为扩大 C 端触达快速发展奠定基础。根据各公司招股书 信息，2019 年敷尔佳、创尔生物、锦波生物医疗器械敷料贴产品成本价分别为 1.9 元/ 贴、1.4 元/贴、1.6 元/贴；综合出厂价分别为 9.5 元/贴、10.6 元/贴、9.7 元/贴，以综合 出厂价/成本价，加倍率分别为 5.0、7.4、6.1，整体而言，各品牌均为渠道留有较厚利润 空间。（报告来源：未来智库）
营销维度：敷尔佳善于借助明星达人放大声量，新媒体布局领先
敷尔佳宣传推广费用较高，受益于渠道结构及线上高投放效率，整体销售费率较低。根 据 2019 年财务数据，敷尔佳、创尔生物、锦波生物销售费用分别为 1.2 亿元、1.4 亿元、 0.4 亿元，占比收入分别为 8.6%、44.7%、27.6%，敷尔佳整体销售费率显著低于同业。 分拆费用明细，2019 年敷尔佳、创尔生物、锦波生物销售费用中宣传推广服务费分别为 0.7 亿元、1.1 亿元、0.1 亿元，占比收入分别为 5.2%、35.0%、8.8%，若单看线上推广 服务费用/线上收入指标，敷尔佳、创尔生物、锦波生物线上推广费率分别为 14.2%、27.4%、 24.7%，敷尔佳较低的销售费率一方面由于线上渠道占比较低，营销投放费用较低，另 一方面由于高效的线上推广效率带来较低的线上推广费率。
2019 年以来敷尔佳借助明星及网红达人不断放大品牌声量。敷尔佳充分利用明星代言及 网红达人推广效应，具体而言：1）2019 年、2020 年先后邀请带货达人李佳琦、薇娅推 荐敷尔佳面膜，其中李佳琦仅用一晚售出 25 万张面膜，实现良好战绩；2）2019 年、2020 年先后聘请袁姗姗、邓伦成为品牌代言人，其中 19 年 9 月与袁姗姗开启“万物皆可贴” 营销活动，邀请超过 300 位微博达人共同种草，通过 14 天内容运营与信息流广告宣传， 为品牌带来 3 亿阅读量及 6.2 万社交讨论，影响超 3000 万用户心智；3）2020 年黄圣依 等明星在小红书为敷尔佳面膜发声，进一步扩大品牌声量。
较早布局新媒体，敷尔佳在微博、小红书等内容平台领先。根据上海感营咨询，早在 2017 年，敷尔佳确定“医用敷料”产品定位后开始涉足小红书，寻找达人推荐 400 余次，发 布 5000 篇口碑推荐，随后扩大范围至微博、抖音等内容营销平台。根据微博、小红书、 抖音平台各品牌官方运营账号，尽管敷尔佳运营官方账号时间未体现先发优势，但在粉 丝数量沉淀方面领先同业，其中微博、小红书沉淀粉丝数量分别为 34.4 万、11.3 万，领 先其他竞争品牌，抖音粉丝数量为 9.2 万，仅次于可丽金。
综合财务表现：敷尔佳收入利润体量领先，利润率远高于同业
从营收及归母净利润看，敷尔佳领先同业。敷尔佳 2020 年收入、归母净利润分别为 15.85 亿元、6.48 亿元，18-20 年复合增速分别为 206.0%、180.2%；创尔生物 2020 年收入、 归母净利润分别为 3.03 亿元、0.92 亿元，18-20 年复合增速分别为 19.0%、17.2%，锦 波生物 2020 年收入、归母净利润分别为 1.63 亿元、0.32 亿元，18-20 年复合增速分别 为 12.2%、-14.7%。
从盈利水平看，敷尔佳以低费用率拥有同业领先的盈利水平。2020 年敷尔佳、创尔生物、 锦波生物归母净利率分别为 40.9%、30.5%、19.8%，整体盈利水平较高，敷尔佳领先， 主要得益于较低的期间费用率：1）2020 年敷尔佳、创尔生物、锦波生物毛利率分别为 76.5%、82.5%、80.0%，由于产品定价及委托第三方生产等因素影响敷尔佳毛利率低于 同业可比公司；2）2020 年敷尔佳、创尔生物、锦波生物销售费率分别为 16.8%、37.8%、 23.3%，得益于低费用渠道较高占比及高效营销投放，敷尔佳销售非费率远低于同业； 2020 年敷尔佳、创尔生物、锦波生物管理费率分别为 4.2%、6.3%、20.4%，得益于规 模效应敷尔佳管理费率低于同业。
从 ROE 水平看，敷尔佳受益于高净利率及快周转领先同业。2020 年敷尔佳、创尔生物、 锦波生物 ROE 分别为 98.7%、41.0%、10.9%，敷尔佳 ROE 领先同业，一方面得益于 高盈利水平，另一方面得益于高效资产周转效率，2020 年敷尔佳、创尔生物、锦波生物 总资产周转率分别为 1.55 次、1.06 次、0.37 次。
4.2 未来看点：线上发展空间广阔，加大新品推进有望带来新增量
线上渠道发展正当势头，增长空间广阔。敷尔佳 2018 年开始发力线上渠道，2019 年加 大对新营销渠道投放，实现快速增长。截止 2020 年，公司线上收入占比仅 29.1%，化 妆品公司水羊股份、贝泰妮、珀莱雅、丸美股份、上海家化同期线上占比分别为 90%、 82%、70%、54%、42%；根据公司募集资金用途，公司将计划投入线上平台服务推广 费 4.1 亿元用于发展以天猫为主的线上自营平台，未来线上有望继续维持快速增长。
加大新品开发力度，畅销爆品有望带动新增长。公司具备良好的爆款产品打造能力，2016 年推出首款医用透明质酸钠敷料（白膜）年销售超过 6 亿元，2018 年-2019 年先后推出 胶原蛋白水光面膜、虾青素传明酸面膜、积雪草面膜成为爆品，年销售均超过 1 亿元。 未来，公司将致力于推出重组 3 型人源胶原蛋白 3 类医疗器械产品，主要针对皮肤创面 修复，同时积极研发防晒类产品、修复皮肤屏障类面膜产品以及以维生素为主要成分的 舒缓修复类水乳类产品。公司依托良好的营销运营能力以及现有渠道优势，有望打造新 爆款产品拉动整体增长。
