2021年春季A股投资策略展望：制造的中段，科技的起点

（报告出品方/作者：国泰君安证券，陈显顺、方奕、陈熙淼）

01 大势研判：3300-3700横盘震荡

投资中国：厚积薄发，坚韧的经济基础

新冠疫情防控凸显制度优势，资本市场同步表现强劲。2020年，出口、制造业和消费成为经济动能抬升的重要支撑，GDP实现“V型” 反转，全年实际增速达2.3%，远高于其他主要经济体。同时，上证综指以13.9%的涨幅表现引领全球资本市场。

出口强势崛起，地产引领投资增速。疫情之下，2020年出口累计2.59万亿美元，贸易顺差达5350亿美元，中国商品贸易出口占全球 出口份额不断扩大。同时，尽管受到政策收紧压力，但房地产投资韧性凸显，引领投资实现突围。

消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展。一方面，在人口结构变迁大背景下，年轻消费群体（千禧一代和Z世代）快速崛起，带动新兴 消费市场量价齐升。另一方面，中国日益强大的制造及供应链体系，叠加综合国力带来的民族自信心提升，共同驱动国货品牌的崛起。

经济基础坚韧夯实，创新空间大放异彩。最新的全球创新指数排名，中国在131个经济体中位列第14名，与2013年相比，提升了21位， 拥有的科技热点数量居全球第二。

投资中国：与日俱进，增长内核迭代

消费结构转型升级，新兴消费蓬勃发展。一方面，在人口结构变迁大背景下，年轻消费群体（千禧一代和Z世代）快速崛起，带动新兴 消费市场量价齐升。另一方面，中国日益强大的制造及供应链体系，叠加综合国力带来的民族自信心提升，共同驱动国货品牌的崛起。

经济基础坚韧夯实，创新空间大放异彩。最新的全球创新指数排名，中国在131个经济体中位列第14名，与2013年相比，提升了21位， 拥有的科技热点数量居全球第二。

投资中国：内外兼修，改革开放进入新高度

对内改革提速：改革是“十四五”期间的关键变量，在2021年中期之后，资本市场的改革路径渐次清晰。

对外开放迎接资本全球化新篇章：“百年未有之大变局”背景下，中国正迎来更全方位、更高水平的对外开放局面。

大势研判：3300—3700为中枢的横盘震荡

市场调整之后，我们判断上证指数在Q2-Q4将以横盘震荡为主，震荡中枢区间为3300-3700。

短期配置方向在于周期价值风格，中期成长占优，大小风格方面关注中盘蓝筹。

02 周期的尾声，制造的中段，科技的起点

周期的尾声：全球原材料价格现拐头迹象，国内下游需求受损影响中游动能

全球定价：2021M3以来铜价上涨乏力，非商业多头持仓疲弱，反映全球需求固然不弱之下前期涨幅可能已透支乐观预期。

国内定价：当前国内房地产处于三步政策（资管新规、三道红线、五档分类）降三重杠杆（拿地-在建-预售）的阵痛期，2021M3“新 -施-竣-售”的同比数据均疲弱，淡季来临不利景气，下游需求受损影响以粗钢产量为代表的中游动能。

周期的尾声：信用收缩压力来临，周期板块性价比优势收敛

本轮信用扩张已临拐点，2021Q2或开启信用收缩周期。考虑本轮地产融资和信贷端受限，以及政府财政约束下债券放量的较弱持续性 和信用市场（尤其是地方债）潜在风险因素的同步上行，叠加高基数因素，预计2021Q2信用收缩或启动，压制周期板块估值。

过去三年消费股经历了“确定性溢价”带来的风险评价下行，从时间序列上来看，各板块之间估值性价比的相对变化更为重要。从周期 板块相对消费板块的估值分位数来看，当前周期板块估值较2020年底已明显修复，估值性价比收敛至历史均值水平。

制造的中段：经济冲击后的修复阶段，制造业领先的小时代特征归来

每一轮经济修复阶段，都率先出现“制造业领先”的小时代归来特征。复盘历史来看，包括2001年-2003年，2009-2010年间，第二 产业对GDP拉动作用均阶段性超过第三产业，且持续提速，而在两次后危机时代，工业部门也均扮演了主导增长贡献的角色。对应当 前来看，截至2020年12月，制造业增加值累计同比增速3.4%，明显快于服务业生产指数和社消零售同比增速。本轮疫情冲击过后， 2021年初至今，国内“制造业领先”的中期阶段性“修复特征”再现。

本轮海内外经济需求复苏叠加温和再通胀背景，利好国内第二产业景气的加速修复。价格方面，自2020年下半年以来，在海内外疫情-经济金融三重周期的错位背景下，国内温和再通胀持续演绎。而2021年初以来，伴随欧美疫情拐点出现，海内外经济修复共振叠加供给端短期相 对受限，全球定价的上游资源品价格迅速拉升，加速再通胀的演绎。量方面，当前国内制造业充分享受了海外宽松政策的溢出效应，受“补 足海外供需缺口+企业全球市场份额提升+国内实现进口替代效应”三重因素拉动，国内上中游制造业实现量、价双升，盈利显著改善。

本轮再通胀演绎的持续性超预期，在量骤升、价缓升的第三阶段，成本传导是大制造板块盈利的考量重心。2016-2017年供给侧改革及外 需拉动涨价，但需求疲弱导致成本传导不足。而2020-2021年在内外需共振下，投资-利润（企业部门）-收入-零售（私人部门）的传导 更为通畅，外需强劲下呈现“量价齐升”、“量缓升、价骤升”、“量骤升、价缓升”的三阶段演绎，当前第三阶段成本传导是重心。

科技的起点：科技成长板块将迎来高盈利高成长阶段

科技成长板块将迎来高盈利高成长阶段。据国君行业分析师预期，电气设备、机械设备、国防军工等行业2021年单季利润增速持续维 持在20%以上，ROE（TTM）逐季提升。与制造业产业升级相关的工控自动化、机器人、减速机等通用制造设备全年将保持较快增长。

03 主题投资：国货之光、碳中和与国企改革

国货之光主题：民族自信与爆款中国

内需消费复苏具备宏观证据且呈加速态势。社零总额2020年全年呈现快速复苏节奏，汽车、化妆品、金银珠宝、烟酒类消费复苏势头 强劲。从复工复产后一个月直播相关岗位分别逆势大增83.95%和132.55%。

疫苗接种提速是内需消费复苏的催化剂。我国疫苗接种量从3月中旬开始加速，3月底超过美国水平，4月上旬维持在日400万剂以上接 种量，显示我国已开启全国范围疫苗接种，接种率有望持续攀升，成为打通国内国际双循环的有力保障。

构建“国内大循环”，消费复苏叠加国货发光。3C数码、运动户外、美妆个护的国货市场规模同比增速高，市占率提升空间大。五位 顶流明星代言国产主流品牌数量占比从2019年Q4的38.7%提升到2021年Q1的53.7%。2020年以来国内主流美妆品牌营收增速明显 高于海外品牌。

国际局势波云诡谲，内需消费风景这边独好。历史复盘看突发事件下相关海外品牌均出现收入下滑，而国货品牌关注度快速提升。 2021年Q1全市场股票回购金额556亿元，消费行业回购金额为351亿元，占比63.14%。

碳中和主题：融资、生产、生活方式变革

碳中和对传统周期行业的影响类似一轮供给侧改革。“30·60”目标下多地纷纷出台节能减排和新能源产业发展规划。实施能源消耗总 量和强度双控政策下，耗能大省的管控措施有望持续加码。经济复苏节奏加快，工业产能利用率快速提升，各地减排压力加大。

实现2030年碳达峰目标需要严格限制高耗能行业新增产能。我国焦炭、电解铝、粗钢、钢材产能在2016年达到产能高点，随后在供 给侧改革下产能持续回落，而2018-2019两年产能明显反弹，尤其是粗钢产能已接近2016年高点，电解铝产能连创新高。

碳中和下可再生能源发展进入快车道。全球绿色复苏正在带来一轮巨大的产业机遇，一是新能源汽车已经迎来市场井喷，二是可再生 能源发电撬动储能高速增长，三是智能电动化应用正在多领域渗透，预计未来五年锂电池出货量将进入TWh时代。

光伏平价时代到来，装机量进入爆发期。2025年可再生能源在新增发电装机中占比将达到95%，而光伏 在所有可再生能源新增装机中占比将达到60%。根据中国光伏行业协会的乐观预测，十四五期间我国光伏年均新增装机规模是90GW。

国企改革：蹄疾步稳，进入攻坚之年

2021年要完成国企改革三年行动目标任务的70%以上。2021年4月16日，国资委发言人指出按照“可衡量、可考核、可检验、要办 事”的要求，明确提出相关改革任务的完成标准，精准指导改革的推进。建立“月例会、季综合、半年报、年总结”的工作推进机制， 推动线上线下相结合的方式，全程跟踪推进各项改革任务的落实。

混改落地进程加速。徐工机械公告正在筹划通过向控股股东徐工有限全体股东以发行股份的方式实施吸收合并徐工有限。2020年9月， 徐工有限已经通过混改引入12名战略投资者

04 风险提示

盈利端：变异新冠病毒给海外群体免疫进程带来不确定性、强美元下新兴市场国家经济突发波动，全球经济修复并非坦途。

利率端：当前地方隐性债务已远高于显性债务规模、偿付压力较大，警惕下半年降杠杆、防风险负面影响。

风险偏好端：地方债务问题的突发，以及当前中美紧张关系难见收敛、中国国际紧张关系扩散，均易冲击风险偏好。

报告节选：

精选报告来源：【未来智库官网】。

编辑：123weilai