2022年轻工行业投资策略：把握中下游消费属性板块盈利修复行情

1 2021 年轻工行业整体回顾：基本面前高后低，下游需求增速变化、原材料成本波动为关键变量

1.1 二级市场表现：板块绝对收益仅实现小幅上涨，市场风格 以中小市值企业为主

2021 年轻工制造板块表现整体呈前高后低态势，板块绝对收益仅实现小幅上涨。2021 年上半年 受疫情后需求修复、下半年受上游地产景气波动等因素影响，轻工制造板块整体呈现前高后低的走 势，年初至今（截止 2021 年 11 月 18 日）轻工制造（申万）指数累计上涨 1.86%，跑赢沪深 300 指数 9.03pct；在 A 股 28 个行业排名第 13 位，排名居中。轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别 为：包装印刷、家具、造纸、文娱用品，其中包装印刷、家具年初至今分别上涨 21.29%、7.41%， 造纸、文娱用品分别下跌 3.19%、21.96%，且年初至今各子板块内相对收益领先的公司均以中小 市值企业为主。

1.2 行业基本面回顾：下游需求增速变化、原材料成本波动是 导致基本面逐季回落的关键变量

回顾 2021 年，下游需求增速变化、原材料成本波动构成影响行业基本面变化的核心要素，造纸、 家具及文娱用品单季度收入、利润增速均呈逐季回落态势，仅包装印刷板块于 2021Q3 率先出现 利润端环比改善。这里根据申万轻工制造分类，并剔除掉部分主业已脱离轻工行业的上市公司，以 101 家公司为样本进行分析。

回顾 2021 年，伴随疫情后需求修复，低基数效应下 2021Q1 轻工制 造行业收入、利润同比分别增长 47.73%、135.98%，其中家具、造纸表现较为突出，疫情后被延 后的装修需求快速释放、竣工回暖拉动家具零售高增长，造纸则由于纸浆期货加速原材料木浆价格上行、推动纸价快速提涨，大型纸企依托低价浆库存红利，盈利能力快速提升至历史高位，2021Q1 家具、造纸板块相对收益领先于其他子板块。2021Q2 以来家具、造纸表现逐步走弱，主要源于上 游地产新房销售、二手房成交增速均自高位回落，以及恒大事件造成地产商整体流动性紧张，市场 对家装需求走弱的担忧加剧，家具板块估值受到压制；同时成本端五金、板材等大宗原材料涨价拖 累毛利率，家具板块盈利能力均有不同程度的下滑。

而造纸行业受国内需求走弱、供给端进口纸冲 击加剧等影响，4 月以来纸价快速下跌至底部，同时木浆价格高企、煤价上涨均构成成本端负面压 制，行业盈利于三季度回落至历史底部。2021Q2 以来轻工行业仅包装印刷板块表现相对强势，主 要源于此前压制毛利率的大宗原材料涨价因素逐步缓解，5 月起上游白卡纸等原材料价格持续下行， 三季度以来包装行业盈利能力触底回升，在其他子板块 2021Q3 单季度利润环比均为负增长的情 形下，仅包装印刷板块于报表端率先出现单季度利润环比改善。

1.3 机构持仓仍处于历史相对低位，2021 年环比逐季回落

2021 年以来轻工行业重仓股配置比例延续历史相对低位，环比呈逐季下行趋势。轻工行业基金重 仓股配置比例自 2018 年下半年持续下滑以来，2021 年仍延续历史相对低位水平、环比呈逐季下 行趋势，2021Q3 基金重仓轻工股配置比例环比下降 0.26pct 至 0.61%，超配比例环比下降 0.16pct 至-0.52%。细分各子板块，2021Q3 重仓股配置比例环比均有下降，整体仍处于低位水平。

2 2022 年轻工行业投资策略：自上而下，建议把握中下游消费属性板块盈利修复行情

2.1 建议把握中下游消费属性板块盈利修复行情

结合下游需求景气恢复程度、成本端原材料涨价压制缓解等因素，优先推荐中下游消费属性板块： ① 小家电：厨小电收入端高基数压力逐步缓解，依托新场景、新品类扩充，收入增速有望恢复至 正增长区间；成本端原材料涨价压力逐步消化，盈利能力环比改善，板块有望于 2021 年四季 度迎来基本面拐点。清洁电器、集成灶等新兴赛道，芯片、海运等供给端压制因素有望缓解， 受益于低渗透率带来的高景气，中长期增长空间可观。 ② 包装：原材料成本低位贡献盈利增厚空间，板块盈利能力有望稳步改善；高端纸包装龙头大包 装业务多点开花，通过内生+外延并购拓展客户，未来份额有望加速提升。

③ 家居：“房住不炒”政策主基调下，2022 年新房、存量房装修需求增速或呈现前低后高的增长 态势。其中，软体家居渠道扩张仍有空间，头部企业市占率提升确定性强，受地产周期影响相 对有限；与地产景气相关度较高的定制家居基本面或将回落，渠道扩张、品类融合构成行业收入增长重要驱动力，龙头企业份额有望加速提升。 ④ 造纸：弱周期下，纸价预计温和提涨，原材料价格回落有望带动造纸板块吨盈利温和修复。 ⑤ 文娱用品：必选消费需求偏刚性，文具零售需求有望稳健增长，行业集中度有望伴随办公集采 持续推进而加速提升。

2.2 地产后周期产业链：推荐盈利弹性较高的小家电板块，聚 焦α突出的家具龙头

地产重建“良性循环”，2022 年新房、存量房装修需求预计将呈前低后 高的增长态势 地产重建“良性循环”，预计 2022 年新房、存量房装修需求增速或呈现前低后高的增长态势。随 着受疫情抑制的原有装修需求逐步释放、地产销售延后对应的新增需求逐步兑现，低基数下家具零 售需求于 2021 年一季度实现高增长；二季度以来家具零售额同比增速逐步回落，一方面源于自身 高基数压力，另一方面则源于地产调控趋严下新房、二手房销售增速均有显著回落，其中新房销售 面积、10 大城市二手房成交套数分别于 2021 年 7 月、5 月转为同比负增长，且降幅均呈逐步扩大 态势，导致装修需求相应下行。

结合东方证券地产团队预测，预计 2022 年国内新房销售面积、竣 工面积全年同比将分别下降 5%、10%，且将表现为先低后高的走势，后续需求端刺激政策加码有 望带动销售回暖，新房销售面积增速或将于 2022 年下半年恢复同比正增长区间。由于装修需求与 地产销售之间存在滞后期，随着地产销售、竣工增速持续回落，该部分对应的地产后周期需求下降 过程或将于 2021 年四季度起持续体现；随着新房销售于 2022 年三季度起逐步回暖，预计 2022 年装修需求增速或呈现前低后高的增长态势。

小家电：原材料涨价、芯片、海运等压制因素有望缓解，厨小电将迎基 本面拐点，清洁电器、集成灶成长赛道高景气有望延续

小家电受地产周期影响相对有限，关注传统赛道厨小电基本面反转以及新兴赛道清洁电器、集成 灶高景气延续。展望 2022 年，预计厨小电收入端高基数压力将逐步缓解，依托新场景、新品类扩 充，收入增速有望恢复正增长区间；随着成本端原材料涨价压力逐步消化，基本面有望于 2021 年 四季度迎来拐点。清洁电器、 集成灶等新兴赛道，芯片、海运等供给端压制因素有望缓解，受益于低渗透率带来的高景气，随着 技术创新推动产品升级迭代，中长期增长空间可观。

传统厨小电赛道，内销收入高基数因素或将缓解，叠加成本端原材料涨价压力逐步消化，板块有望 于 2021 年四季度迎来基本面向上拐点。2021 年压制厨小电板块估值的因素主要来自两方面：收 入端，经历 2020 年疫情导致的需求透支，2021 年二季度起厨小电主流品类销售增速普遍回落至 负增长区间，其中新兴品类增速回落幅度整体高于传统品类，厨小电主流品牌内销收入增长面临高 基数压力；成本端，大宗原材料价格维持高位、海运费上涨叠加收入端调价滞后导致板块毛利率承 压，行业利润增速自 2021 年以来持续回落。

展望 2022 年，我们判断以上两方面压制因素有望逐 步缓解——收入端，随着厨小电龙头企业积极布局新场景、新品类，内销收入有望随着可选消费需 求回暖、高基数压力缓解而恢复至正增长区间；外销方面，考虑到海外小家电需求仍较为旺盛，国 内小家电龙头依托于自身强大的制造能力与品类矩阵持续扩充，外销收入有望保持稳健增长；预计 小家电板块收入增长动能将切换为内销主导，高毛利的内销自主品牌占比提升有望带动行业盈利 能力稳步改善。与此同时，随着成本端原材料涨价压力逐步消化，行业盈利有望于 2021 年四季度 迎来拐点、进入向上修复通道。

集成灶行业增长红利逐步释放，中性情形下未来十年集成灶总销量年均复合增速有望达 12%以上， 短期业绩确定性较高。随着行业内有实力的竞争者逐年增加，产品不断推陈出新、销售渠道逐步拓 宽、营销策略开始转型，行业短、中长期的增长逻辑清晰，渗透率开始步入上升通道。根据中怡康 以及产业在线的统计数据，中国集成灶销量在烟灶总销量中的占比逐年提升，2020 年已达 13%， 同比提升 2pct。

我们预计行业渗透率在未来有望延续上行趋势，维持较快的放量态势。在中性情形 下，我们假定 2030 年集成灶在烟灶内部的渗透率达到 27.6%（平均每年提升 1.5pct）、2021 年 起新房销售面积复合增速为-2%，则未来十年集成灶总销量年均复合增速可达 12%；若未来几年行 业渗透率加速上行（平均每年提升 2.5pct），房地产销售情况有所改观（假设未来销售面积复合增 速为 0%），则未来十年集成灶行业销量有望实现近 17%的年均复合增速。

家具：高基数压力显现，建议优选软体赛道及定制优质龙头

基本面回落压制估值，建议优选在新兴渠道、品类融合等方面构筑坚实基础的软体赛道及定制优 质龙头。“房住不炒”政策主基调下，房地产业健康发展和良性循环将稳步推进，2022 年新房、二 手房装修需求预计将呈前低后高的增长态势，考虑到 2021 年上半年家具行业收入增速较高、2022 年高基数压力或将显现，建议优选在新兴渠道、品类融合等方面构筑坚实基础的软体赛道及定制优 质龙头，有望实现高于行业平均水平的收入增长，从而为估值扩张提供动力；若未来地产需求端刺 激政策进一步出台，板块估值有望相应修复。（报告来源：未来智库）

分赛道而言，我们认为软体板块投资看点将主要集中 于两方面：①渠道拓展仍有充足空间，下沉市场发展潜力高。软体企业通过扩充品类矩阵打开拓店 天花板，多品类融合门店有助于单店面积与门店坪效的提升。此外软体企业在四、五线城市的门店占比显著低于定制企业，即低线城市仍有一定空白市场，软体行业下沉市场发展空间较大。②行业 步入加速整合期，头部企业市占率提升确定性强。中国软体行业区域性特征突出，行业集中度较低， 对标美国市场，提升空间较为可观。在地产景气下行的背景下，龙头企业通过强化终端流量把控、 优化生产模式、完善全国性产能布局等方式，巩固自身在渠道端、生产端的竞争壁垒，营收增速处 于行业领先水平，市占率有望稳步提升。

软体赛道投资看点之一在于，品类扩充拓宽渠道发展空间，软体行业下沉市场发展潜力仍较高。软 体零售渠道的拓展可以拆分为渠道门店数量增加、单店面积扩大与门店坪效提升三个层面。近年来， 软体企业开始扩充品类矩阵，如顾家家居自建定制工厂、拓展定制业务，敏华控股于 2021 年 7 月 收购那库家居。品类的拓展一方面打开了软体企业拓店天花板，另一方面也为品类融合大店的开设 奠定了基础，如顾家近几年主推以大店为核心的“1+N+X”渠道战略，融合了沙发、软床与床垫、 定制家居的势能店流量虹吸作用明显，在扩大单店面积的同时有效提升了门店坪效。

此外，软体行 业下沉市场仍存有较大的发展潜力，根据以地级市为单位的门店统计分析，软体企业在四、五线城 市的门店占比显著低于定制企业，如顾家家居四、五线城市门店占比分别为 21%、10%（低于欧 派家居的 23%、16%），即低线城市中仍存在着较大的空白市场。行业内如顾家家居、喜临门等企 业已分别推出子品牌天禧派、喜眠，尝试用高性价比、时尚化的产品去拓展下沉市场，待经营模型 逐步跑通、经销商利益得到充分协调后，下沉市场有望为龙头企业带来增量。

定制赛道，积极拓展新渠道、推动品类融合的定制家居龙头份额有望加速提升。2018 年以来，为 应对自然客流下滑，定制家具龙头公司入局大宗、整装等新兴渠道，积极把握流量入口；展望 2022 年，在上游地产需求难言乐观、行业流量获客层面竞争愈发激烈的背景下，龙头企业通过全品类、 全渠道、全国性产能布局构筑的竞争优势将愈发凸显，定制家居龙头份额有望加速提升。

2.3 造纸包装产业链：上游成本压力缓解，关注板块盈利触底 向上修复

包装：原材料压制缓解、大包装布局加速，建议把握高端纸包装龙头盈利拐点

包装板块，建议关注上游原材料成本回落、盈利能力拐点显现的高端纸包装龙头。包装作为中游制 造业，行业集中度较为分散，对上游原材料供应商议价能力较为有限，2020 年下半年以来上游原 材料价格持续上涨导致包装板块盈利及估值均有承压。以高端纸包装龙头裕同科技为例，2020 年 其纸制品包装主营产品成本中，直接材料占比达 60%；

近年其原纸采购量中白卡纸占比最高、超 过 40%，2020 年 7 月以来白卡纸价格快速上涨导致公司盈利能力持续回落；随着 5 月以来白卡纸 等原材料价格持续下行，叠加智能化工厂投产降本增效，高端纸包装龙头企业已于 2021 年三季度 迎来盈利拐点。结合前文分析，考虑到白卡纸因 2021 年年底起新增供给压力较大、价格或将维持 历史中位以下水平，伴随原材料成本进一步回落，高端纸包装行业毛利率或将稳步改善。

大包装业务增长看点丰富多元，高端纸包装龙头通过内生+外延并购拓展客户，未来份额有望加速 提升。从下游需求来看，消费电子是高档纸包装下游需求中占比最高的板块，以裕同科技为例， 2020 年前三季度贡献收入比重约 70-80%。展望未来，以智能穿戴、智能家居等产品为代表的智 能硬件市场近年持续快速扩张，IDC 统计 2020 年全球可穿戴设备出货量达 4.45 亿台，预计未来 四年（2020-2024 年）年均复合增速达 9%；智能音箱作为智能家居市场中的代表性产品，Strategy Analytics 统计 2020 年全球智能音箱出货量达 1.61 亿台，未来三年（2020-2023 年）年均复合增 速约 14%，共同为高档纸包装下游消费电子业务注入增长看点。

与此同时，高端纸包装龙头下游 客户中，烟酒、化妆品及大健康业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑业务有望加速，打造大包装业 务多元增长看点。在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，龙头企业有望通过内生+外延并 举的方式实现中长期稳健成长，市占率提升空间广阔。推荐大包装布局加速、盈利迎来拐点的高端

造纸：弱周期下，成本压力缓解有望带动造纸吨盈利由底部向上温和修 复

2021 年木浆系、废纸系产业链价格走势存在差异，前者呈现前高后低、后者则呈现全年整体提涨 的走势。

（1）木浆系，价格自 4 月以来由周期高点快速下行，同时木浆成本高企、煤价上涨均构成成本端 负面压制，当前行业盈利已回落至历史底部。文化纸价格于 2021 年 4 月中旬起自前期高点快速回 落，主要源于东南亚等地区疫情后需求恢复速度较为缓慢，导致进口纸对文化纸供给端再次构成较 大幅度冲击。三季度以来海外需求仍较为疲弱、供给端进口压制仍存，需求端传统淡季叠加“双减” 政策拖累，文化纸价格持续探底；10 月底以来价格小幅提涨，但当前纸价、盈利处于历史约 10- 15%以下分位。

白卡纸价格向下拐点始于 2021 年 6 月，随着下游需求于 2021 年二季度逐步转入 淡季，渠道以库存去化为主，白卡纸价格自 6 月初起由历史高位快速下跌；三季度以来，极端天 气、疫情反复等因素导致下游消费需求不及预期，白卡纸价格走势较为疲弱。尽管回落幅度较高， 但受益于 2020 年以来竞争格局优化、供应端协同提升，当前白卡纸价格、盈利仍处于 2020 年涨 价之前的历史中位水平，近期已实现触底小幅回升。

（2）废纸系方面，外废进口受限带来优质纤维稀缺性凸显，原材料、能源成本上升推动纸价稳步 走高。受疫情后欧美废纸回收受限、海运成本上升等因素影响，外废价格自 2021 年年初以来持续 上涨至历史新高，导致废纸浆供应成本居高不下，国内部分大型纸企通过竹浆、木浆等原生浆替代 美废优质纤维，并通过提高国废添加比例等方式填补废纸缺口，箱板瓦楞纸行业原材料成本持续上 升。8 月以来煤价上涨进一步带来能耗成本快速抬升，叠加限电限产背景下部分纸机停机检修，推 动箱板瓦楞纸价格自年初以来持续走高，当前箱板瓦楞纸价格、盈利均处于 2017 年废纸政策调整 以来约 60-70%的历史分位。

木浆、煤炭价格已于前期高位逐步回落，未来或将因新增产能释放而维持低位，原材料、能源成本 压力缓解带来木浆系纸品盈利改善空间。2021 年 5 月底以来受下游终端需求疲弱、9 月起能耗双 控政策导致部分造纸产能停机减产等因素影响，木浆价格逐步回落至历史约 40-45%分位水平；考 虑到纸企原材料库存周期导致木浆外盘报价与实际用浆成本之间存在滞后期，预计浆价回落过程 将于纸企成本端逐步体现。（报告来源：未来智库）

展望未来供给端，2021 年四季度起阔叶浆新增产能将陆续释放，预计 2021-2023 年新增供给增速分别约 7%、12%、1%，且新增产能主要集中于成本优势突出的巴西、 乌拉圭等南美地区，新增供给压力较大；针叶浆 2021-2023 年新增供给增速分别约 0%、2%、3%， 未来两年新增供给压力相对有限，考虑到木浆需求相对稳定，我们判断 2022 年木浆价格或将整体维持历史中位以下水平。与此同时，伴随煤炭保供稳价的政策组合拳密集出台，煤炭价格已自前期 历史高位有所回落，随着 2021 年年底大量核增产能带来供给释放，煤价或将逐步回归合理区间， 纸企能耗成本压力或将相应缓解。随着木浆、煤炭价格回落，原材料、能源成本压力缓解带来木浆 系纸品盈利改善空间。

需求弱周期下，预计文化纸价格将呈温和提涨态势，白卡纸价格走势则与新增产能投放进度直接 相关。随着 2022 年国内经济运行和外需回归常态，预计造纸下游内需、出口需求将呈现稳健增长 态势，结合供给端新增产能投放情况，我们判断 2022 年文化纸价格或将呈温和提涨态势，白卡纸 价格走势则与龙头纸企新增产能投放节奏直接相关。

（1）文化纸：2022 年二季度前文化纸并无新 增产能释放，价格有望随着需求侧边际改善而温和提涨，伴随成本端木浆及煤炭价格回落，文化纸 吨盈利有望温和修复。与此同时，由于前期东南亚疫情反扑，进口纸再次涌入中国文化纸市场导致 国内供给端压力加大，构成压制纸价的关键原因之一；未来若海外复苏进程加快，进口压制相应缓 解或贡献约 10-15%的供给下降空间，对应的价格弹性值得期待。

废纸系产业链高品质纤维稀缺性预计仍将凸显，行业原材料结构分化带来的盈利分化或将持续。 箱板瓦楞纸供给端，行业集中度整体较为分散，2022 年箱板瓦楞纸新增供给约 8%，且新增产能 主要集中于龙头纸企；需求端，箱板瓦楞纸受内需、出口影响较大（终端需求出口占比约 1/3）， 与 2022 年全球经济增长情况直接相关，供需关系存在不确定性，中高档箱板纸供需相对偏紧。

随 着 9 月以来外废价格已见顶逐步回落，伴随未来全球航运周转恢复，以及外废进口受限下高品质 纤维稀缺性愈发凸显，预计使用外废等高质量原材料生产的高档箱板纸价格、盈利涨幅仍将显著优 于使用国废生产的低档箱板纸，且分化或将加剧。若需求向好、推升国废原材料价格上涨，龙头纸 企由于箱板瓦楞纸中优质纤维占比（即替代国废的原材料比重）整体高于行业内其他企业，依托原 材料布局构筑的成本优势，盈利弹性有望充分凸显，行业盈利或将进一步向龙头纸企集中。考虑到 海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地，已实现布局的纸企具备先发优势，护城河有 望持续拓宽。

2.4 文娱用品：中长期配置价值突出，建议关注业绩确定性较 高的文具龙头

必选消费为中长期配置的优质赛道，建议关注业绩确定性较高的文具龙头。受高基数、“双减”政 策等因素影响，传统文具行业基本面有所放缓，以晨光文具为代表的文具龙头聚焦重点终端、打造 “完美门店”，积极推进渠道优化升级，品牌、渠道优势显著，市场份额有望进一步提升。新业务 方面，办公文具拥有超万亿市场规模，且行业集中度较低，龙头企业供应链整合、客户开拓、订单 交付等综合服务能力较强，份额有望提升，且随着规模效应逐步显现盈利能力有望改善。

3 投资分析：看好估值较低、盈利改善的中下游消费属性板块

3.1 估值比较：细分板块龙头动态估值已普遍回落至历史中位

以下水平，估值安全垫较高 当前造纸包装、家具、小家电等细分板块龙头企业动态估值已普遍回落至历史中位以下水平，估值 安全垫较高。2021 年以来随着下游需求增速回落、成本端原材料涨价等因素压制毛利率，造纸包 装、家具、小家电等细分板块龙头企业 PE（TTM）估值均已回落至历史中位以下水平。

在此情形 下，考虑到需求稳步修复、成本端原材料涨价压制缓解，预计小家电、包装等中下游消费属性板块 基本面将稳步向上修复，有望贡献充足弹性；家具上游地产基本面回落压制估值，在新兴渠道、品 类融合等方面构筑优势的优质龙头有望实现高于行业的收入增长，从而为估值扩张提供动力，若未 来地产放松政策进一步出台，板块估值有望相应抬升；造纸板块当前估值已处于历史底部水平，弱 周期下纸价预计温和提涨，原材料价格回落有望带动造纸板块吨盈利由底部温和向上提升，估值水 平有望逐步修复。

3.2 看好中下游消费属性板块的盈利修复行情

综合前文分析，结合下游需求景气修复程度、成本端原材料涨价压制缓解等因素，我们对各板块标 的推荐顺序如下：

① 小家电：受地产影响相对有限，厨小电收入端高基数压力将逐步缓解，依托新场景、新品类扩 充，收入增速有望恢复正增长区间；随着成本端原材料涨价压力逐步消化，基本面有望于 2021年四季度迎来拐点。

② 包装：原材料成本低位贡献盈利增厚空间，依托新客户拓展+老客户深耕，通过内生+外延并购 相结合，龙头公司有望加速份额提升。

③ 家居：“房住不炒”政策主基调下，新房、二手房装修需求预计将逐步回落，软体家居渠道扩 张仍有空间，头部企业市占率提升确定性强，受地产周期影响相对有限。

④ 造纸：弱周期下，纸价预计温和提涨，原材料价格回落有望带动造纸板块吨盈利温和修复。

⑤ 文娱用品：必选消费需求偏刚性，建议优选中长期成长确定性较高的文具龙头，其零售有望稳 健增长，行业集中度有望伴随办公集采持续推进而加速提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）