01 总体受疫情影响，收入利润均承压
9月社零有所恢复，8月客运量明显下滑。 2021年9月社会消费品零售总额分别为3.68万亿，同比2019年增长 6.8%，2019-2021年CAGR为3.3%，环比8月明显回升。 总体看客运量由于南京疫情影响，公路、铁路和航空客运量8月均呈 现明显下滑。
旺季不旺，收入总体环比下降。 通常三季度为旅游消费旺季，但受南京疫情影响，除去特殊情况（中青旅非景区收入大幅增长、广州酒家三季度为月饼销售旺季）各行业 收入较二季度环比均有下滑。从收入端同比2019年情况看，人力资源、免税、餐饮增速分别为115%、24%、6%；酒店、人文景区、自然 景区正在逐渐修复中，增速分别为-41%、-32%、-53%；而旅行社受短期出境游恢复无望拖累，增速为-88%。
利润恢复放缓，自然景区和旅行社亏损 。利润端恢复放缓。社服板块普遍高经营杠杆，折旧摊销、管理费用等成本费用相对刚性，收入端的改善对利润端提振明显。2021Q3免税、 酒店、人文景区、自然景区、人力资源、餐饮、旅行社归母净利润分别为31.32、0.79、-0.56、-3.04、1.43、3.51、0.85亿元；其中免税、 人力资源盈利能力较强，同比19年正增长，增速分别为241.8%、68.5%，免税有所得税和租金返还影响。
机构对免税、酒店、出境游减仓，对餐饮、人文景区加仓 。2021Q3基金持仓相比2020Q1中免下降1.29pct，酒店下降0.77pct，出境游下降1.56pct，餐饮上升1.58pct，人文景区上升1.09pct 。
02 免税：客流下滑拖累销售，10月 已明显复苏
8月海南旅游接待人数下滑，9月机场游客恢复。 2021年8月海南接待游客为334.6万人，较2019年恢复率为56%，大幅下滑。海南机场游客吞吐量的趋势总体接待游客量相同，但是对疫 情的敏感性更高，2021年8月海南机场吞吐量为124.52万人次，较2019年恢复率为35%，9月吞吐量为222万人，恢复率提升至72%。
8月海南离岛免税销售额同比负增长，9、10月已明显复苏。 海南离岛免税销售额自2020年7月新政以来一直处于高速增长状态，直到2021年8月受广州、南京疫情影响，出现负增长，8月离岛免税销 售额为17亿元/-45%，9月为34.17亿元/+13%，10月1日至7日，海口海关共监管离岛免税购物金额14.7亿元，购物件数200万件，购物人 数18万人次，同比分别增长66.9%、136%和61.6%。预计10月离岛免税销售为45亿元，同比30%以上，重回快速增长。 2021年9月免税购物人数为46.9万人/+2%，人均消费金额为7286元，保持稳定。（报告来源：未来智库）
中国中免Q3收入同比下滑，疫情+竞争导致毛利率下降。 公司2021Q1-Q3收入495亿元/+41%，归母净利润84.9亿元/+168%。其中Q3收入140亿元/-11.7%，归母净利润31.3亿元/+40%。毛利 率为31%，环比Q2下降7pct。其中预计海南收入100亿元，归母净利润约为10亿元。日上上海收入32.5亿元，归母净利润约为3.2亿元。 日上中国6.5亿元，归母净利润约为-0.9亿元。海南所得税返还影响7.4 亿元，北京机场租金返还影响金额为 11.4 亿元。 公司与北京机场签订补充协议：原合同中第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）经营费的计算方式为：在第二合同年保底经营 费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费，为282,586,786.80元。 三季度疫情极端情况对公司短期经营影响较大，海南地区利润率下滑较为明显，四季度开始公司经营已经恢复正常水平，预计10月中免海 南销售额约为54-58亿。
免税行业仍将快速增长，中免享受免税政策红利
根据海南政府的规划，我们预计2021年海南免税销售额达600亿，海南“十四五”时期将完善全岛免税销售网络，实现国外商品和国内购买力 充分对接，吸引免税购物回流3000亿元。岛民免税业务预计年内推出。
中免集团作为行业龙头，充分享受免税政策红利。近期公司公告拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，致力于将其建 设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，总建筑面积约为17.25万平方米，免税项目建设周期为21个月。此外公司的海口免 税城项目商业用地规划面积为47.5 万平方米，预计在2022年下半年开业运营。
03 酒店：旺季疫情反复冲击十分明显
酒店盈利情况环比明显下降 。Q3为旅游旺季，但广州及南京地区疫情反 复及扩散使得暑期出行受限明显，但上述 冲击小于Q1的就地过年，因此各大集团 Q3仍实现盈利。 收入恢复进度重回20Q4水平，而略好于 21Q1，连续4-5个季度的加速拓店，增量 加盟门店贡献的加盟管理收入成为重要的 驱动力。 但考虑到酒店存在诸多前置性投入运营费 用，叠加疫情反复，使得费用率的表现尚 未恢复正常，由此使得利润端恢复情况没 有收入端稳定。
经营数据波动趋势高度趋同，绝对值水平排序依然是华住/锦江/首旅 。我们认为行业恢复趋势的高度趋同表明，在疫情反复下，优秀公司的努力固然重要，但数据的波动更多是疫情周期下需求波动的自然规律。
剔除产品结构升级驱动力后，反应需求的同店数据回正依赖疫情稳定 。锦江优势区域为华南地区，Q1-Q3均受疫情反复导致管控趋严影响，首旅北方地区相对强势，受北京重大活动庆典管控亦影响较大。 目前三大酒店集团恢复趋势基本一致，同店RevPAR恢复至2019年同期85-90%水平。
净增门店数依然可观，加盟商仍有很浓的官网情绪 。疫情反复下，加盟商加盟意愿低于2020年，核心原因在于2020年加盟商认为疫情为一次性冲击，更多是投资酒店底部的好时机；但疫情持续 反复，局部管控趋严，使得近期新开门店短期存在较大经营压力，由此导致投资人观望情绪严重，Pipeline转开店节奏放缓。 但三大集团在BD团队扩容、推出新产品、提供金融支持、区域下沉等战略支撑下，依然维持了毛开店数量的稳定节奏；值得注意的是，首旅 Q3拓店受疫情影响，与Q2持平，未延续Q2以来加速势头，其产品结构与其他两家存在较大差异。三大集团关店数量增加的趋势在Q3有所放缓，此前关店加速原因有二：1）由于疫情反复+补贴退坡，部分加盟商资金困难期自20Q3延续至 21Q2，导致关店；2）头部集团开始主动评估门店质量，清退不合格门店，由此带来关店数量有所增长。
04 餐饮：短期受疫情影响，四季度有望逐渐恢复
疫情下中小餐饮企业出清，连锁餐饮市占率提升
三季度疫情反复，餐饮行业受到一定影响。三季度南京、扬州、郑州、武汉、福建省、黑龙江省相继爆发小规模区域疫情，对餐饮行业影 响较大，8月份餐饮社零收入同比19年下降10%；后续餐饮行业逐渐恢复，9月份餐饮社零收入同比19年增长2%。
长期看疫情加速中小餐饮企业出清，行业集中度进一步提升。2021年9月社会消费品零售总额已经恢复到2019年同期的102%，已恢复至 正常水平；2021年9月限额以上企业餐饮收入总额已经恢复到2019年同期的111%，限额企业收入/餐饮行业收入比例从2019年3月的 21.4%提升到2021年7月的23.6%。（报告来源：未来智库）
恢复情况有所分化，Q4有望加速恢复
疫情后持续修复，太二/湊湊/同庆楼/海伦司恢复情况较好。2021年9月份海底捞/九毛九/太二/呷哺/湊湊/海伦司恢复至19年同期的 75%/80%/90%/70%/80%/96%，国庆期间恢复至
80%/102%/96%/70%/100%/100%，恢复情况有所好转。太二、湊湊、海伦司 恢复较好主要由于定位客群为年轻人，同庆楼恢复较好主要是由于定位大众餐饮和婚庆宴会市场，宴会需求延后释放。 目前餐饮龙头估值均处于较低水平，疫情影响消退+消费旺季+刺激消费政策有望出台，经营情况有望加速恢复。
05 景区和出境游：景区受疫情扰动， 出境游尚待时日
自然景区：疫情扰动Q3恢复节奏，静待业绩复苏
南京疫情影响Q3旺季表现，前三季度营收恢复情况降至19年同期64成。8 月南京疫情对国内景区尤其长三角地区景区业务开展造成影响，原本暑期 为旅游旺季，疫情导致多地跨省游暂停，学生暑假出游受限，整体前三季 度自然景区板块营收恢复至2019Q1-3的63.6%，环比上半年恢复至71%有 所下降，同比增加44.7%，单Q3营收为19Q3的53%。业绩恢复依旧滞后于 营收恢复。板块整体微亏8276万元，19年同期盈利13.6亿元，同比20Q1- 3减亏73.7%。 展望Q4及2022年，10月份国内局部疫情散发，目前看整体可控，影响小 于8月南京疫情，双十一各景区也大力开展营销活动，温泉、滑雪等冬季 项步入旺季。2022年疫情防控形势有望进一步好转，期待景区加速修复。
出境游：出境恢复尚待时日，国内业务受疫情扰动
众信旅游2021Q1- 3营收5.0亿元/-63.6%（去年Q1出境游业务正常导致基数高），业绩-2.05 亿元，同比减亏34.3%，单Q3营收1.9亿元/+36.6%，业绩亏损8249万元， 环比减亏39.5%；凯撒旅业2021Q1-3实现营收7.8亿元/-34.3%，业绩亏损 2.6亿元，增亏34%，单Q3营收2.1亿元/-31.3%，业绩亏损8935万元，同比 增亏18.7%，增亏速度环比Q1和Q2已大幅放缓。
众信旅游继续加强回款现金流改善。得益于部分客户欠款收回，2021Q1- 3应收账款较去年年末下降46.1%，预付款较去年年末微降7.6%至1.67亿元； ③2021Q1-3现金流-2.13亿元/-269.9%，单Q3净流入111.7万。
探索转型布局国内业务，拟换股合并优势互补。众信旅游积极参与到免税 业务布局以及高端国内游赛道，制定了旅游+购物的战略方向；凯撒旅业 与三亚市政府、海南橡胶等多家海南企业达成战略合作，2021年迁至三亚， 将提供包括精品游、海岛康养、度假游等众多旅游产品。2021年6月，公 告称拟换股吸收合并众信旅游，加强优势互补深度融合。
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