创新药产业链深度研究报告

来源：中信建投证券
发布时间：2021/08/11
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1 创新药基础知识

创新药的定义：相对于仿制药定义

相较于仿制药，创新药强调结构首创和临床开发评价

创新药的研发是一个严格的筛选及疗效、安全性评价的过程，需要经历完整、可靠的大规模临床试验。而仿制药仅需要做生物等效性评价，不需要大规模临床试验。创新药的申报有严格的国际标准，仿制药则相对宽松。创新药具有自主知识产权和专利保护期，仿制药则是等待原研专利过期后进行仿制。

创新药研发、生产全流程和临床开发流程

创新药的研发和生产流程包括药物发现、临床前研究、临床申报、临床试验、生产申报和规模化生产等环节。动物实验只能部分反应药物的疗效和不良反应，人体临床试验才是检验药物安全性和有效性的金标准。

创新药的类型：生物创新药和化学创新药

从化学药到生物药，分子结构复杂程度大幅提升。一般认为，化学创新药更灵活，生物创新药疗效更持久。化学创新药生产成本低，生物创新药生产成本高。

生物创新药主要是指抗体药：单抗、双抗、ADC药物

生物创新药又可以分为重组蛋白药物和抗体药物，其中抗体药物成为目前生物创新药的主流。抗体药物又可以按照抗体形式分为单抗、融合蛋白、抗体毒素偶联药物（ADC）和双抗。单抗可以实现单靶向治疗，融合蛋白则可以对天然抗体进行重组，抗体毒素偶联药物则在抗体结构基础上实现杀伤增强，双抗可以实现双靶向。

2 政策推动下，腾笼换鸟效应明显

医院用药结构不断优化,创新药渗透率有望提升

创新产品销售额逐步增大：贝伐单抗、奥希替尼、曲妥珠单抗进入销售前十名；

抗肿瘤产品逐步进入前十大：曲妥珠单抗2018年开始进入前十，贝伐单抗、奥希替尼2020年首次进入前十（其中赫赛汀2017年通过谈判进入医保目录，贝伐单抗、奥希替尼2018年通过谈判进入国家医保）。

用药结构优化仍有较大空间：目前前十大用药中仍有辅助类用药，且有五个专利到期原研药，仍有较大空间进行替代。

供给端——药政改革：提速新药审批，推动国内新药研发

2011年到2014年,我国1.1类新药申报上市的平均审评时间从26个月增加到42个月,中国药企的等待时间是美国的3倍以上。药物审批速度缓慢引致多重积弊，推动中国药政改革。

2015年7月，原国家食药监总局印发《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，严查临床试验数据；2015年 8月，2015年8月，原国家食药监总局公开承诺：三年内消化完近10年的新药申请积压存量，后顺利实现；2017年6月，中国正式成为全球ICH的成员国，不仅能让中国新药直接登陆欧美市场，也使全球新药引入中国的速度大大加快。

2018年，默沙东9价HPV疫苗从4月20日提交上市申请到4月28日获批，仅用时8天；梯瓦制药的氘代丁苯那嗪片在2020年上半年的新药审评中仅用139天便获批上市；拜耳的拜瑞妥、艾伯维的修美乐的多款适应症几乎与全球同步获批。2020 年，来自全球的至少40款新药在中国获批上市，同时，还有大约有30款药品获批了新适应症。

需求端：仿制药集中采购，为创新药腾笼换鸟

2018年，医保局开始组织通过一致性评价的仿制药集中采购，大幅降低仿制药的价格，使更多医保资金用于创新药。多管齐下，创新药市场份额占比大幅提升，行业加速发展。

国家层面规则不断优化，未来集采将常态化。三轮带量采购规则不断改进：从最低价中标到淘汰赛，政策漏洞被不断修补；带量采购模式基本固化，约定用量、约定周期延长，带量采购模式基本固化；采购频率取决于CDE过评企业数量，注射剂即将启动；企业的选择：加快核心品种过评速度，加快创新转型。

3 港股、科创板未盈利生物制药企业为创新药投资提供更多选择

2018年4月，港交所修订主板上市规则，新增第18A章《生物科技公司》（下称“新规”），允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。据统计，港股18A、上交所科创板开闸至今，均有29家生物医药企业登陆资本市场，2020年IPO募资额更高达669亿元。资本市场改革赋予VC、PE更灵活的退出机制，国内一级市场创新药融资额持续增长。

资本项：港股18A、科创版助力创新药发展

2018年港股放开未盈利生物制药企业上市，从歌礼制药到加科思，当前共有20余家未盈利的创新药企业上市，其中康希诺、信达生物、康方生物、开拓药业、诺诚健华等受到投资者的广泛认可。

科创板为创新药公司提供新选择

2019年科创板推出以来，创新药公司多了新的上市途径，且目前来看科创板投资者对创新药公司的认可度较高，微芯生物、百奥泰等已经上市的企业股价表现良好。其中百奥泰、泽璟为未盈利的企业。其中君实生物、复宏汉霖、复旦张江通过科创板上市实现“A+H”布局。

4 产业链上游：卖水人CXO景气度保持高位

全球CRO与CDMO市场规模

根据Frost & Sullivan ，CRO行业市场规模由2014年的约400亿美元增加至2018年的579亿美元，CAGR达到9.6%，渗透率由2014年的28%增至2018年的33%；预计2023年CRO市场规模将达到952亿美元，2019-2023年CAGR为10.5%，渗透率增至44%，实现持续快速的增长。

中国CRO与CDMO市场规模

根据Frost & Sullivan ，中国CRO的规模由2014年的21亿美元增至2018年的55亿美元，预计到2023年将增至191亿美元，预计2018年至2023年期间的复合年增长率为28.3%；中国CDMO市场规模由2014年的11亿美元增至2018年的24 亿美元，CAGR=21.5%，预计2023年市场规模为85亿美元，2018-2023年CAGR=28.8%

CRO: 行业景气度整体保持高位，2021年国内临床CRO有望恢复

数据统计显示，2020年国内处于IND阶段的数量仍有显著提升，预示CXO的需求程度较高。2017年-2020 年，CDE共受理化药和治疗性生物制品1类分别共274、290、455、585个。其中1类化药的IND数量2017- 2020年分别为144、149、239、371个，1类治疗性生物制品IND数量分别为130、141、214、214个。

预计2021年国内临床CRO有望恢复

2021年国内临床CRO有望恢复。2020年受疫情影响，临床试验数量可能持平或有所下降。但根据 2020年IND数量来推测，2021年的临床试验数量可能会有较大增长。同时，国内临床试验的成本提升、临床试验的复杂性提高，均会加大临床试验市场空间。再考虑到2021年疫情得到控制，我们预计2021年国内临床CRO有望恢复。

CDMO：全球产业转移+MAH双轮驱动，持续强势增长

大型药企的产能剥离将进一步加强CDMO行业的渗透率。当前药品的生产制造行业外包的比例大约在26% 左右，未来仍有较大的提升空间。当前医药行业中中小型药企的外包渗透率高于大型药企，而随着大型药企不断剥离自己的非核心制造设施，预计CDMO行业的未来渗透率仍将进一步加大。

不同生产环节的外包率呈多样性，产业链精确分工有望推动渗透率提升。药品的生产环节存在多样性，临床研发阶段、商业化生产阶段均需要药物供给，同时生产所需的原料、中间体、API、制剂生产条件和要求不同。对于制药企业而言，建造全套完善的生产体系需要较大的成本。同时自建产能的利用效率对公司

5 整体创新热情高涨，综合研发、临床、商业化、国际化选股

行业研发整体研发投入上升明显，创新转型趋势延续

2020年，化学制药板块中，大部分龙头企业的研发费用均持续增高，研发费用增速显著高于行业整体收入增速。从化学药板块研发投入前10名的企业来看，恒瑞、丽珠、健康元、科伦、人福等均制药板块的龙头企业，也为创新转型相对较快的公司。2020年这些公司的研发费用率均有上升，企业向创新转型的投入需求强烈，预计行业的分化也将持续。

港股生物科技公司研发维持高投入，创新药景气度持续

Biotech公司的核心价值成长在于自身管线的推进，港股生物科技公司的研发投入持续高企，以百济神州、信达生物、君实生物、再鼎医药、基石药业为代表的创新型生物制药公司2020年研发费用支出维持高增长。

创新药企长期成功的要素是前端研发、临床能力、商业化能力和国际化

癌症前端研发又可以细分为靶点/适应症预判和选择能力及研发风险管理体系，前端研发决定了方向选择和在研产品的前景；临床能力又可以分为临床方案设计、临床资源和运营能力；商业化能力是很多biotech药企到成熟药企的重要障碍，又可以细分为中央及区域市场准入能力、市场及医学、渠道和销售团队。国际化则需要有值得国际化的品种，国际化的临床（管理）团队和商业团队。

6 估值逻辑：DCF广泛应用，注意中美差异

中美创新药估值体系差异

药品生命周期

1996-2015年，美国新药，从上市到专利到期平均时间在135个月-189个月之间，中国创新药新分子实体较少，渠道壁垒相对较高，目前缺乏药品专利周期数据，我们认为考虑渠道壁垒，中国创新药生命周期或更长。新药上市到专利到期时长存地区差异，美国地区相对较长，日本地区相对较短，或与各地专利保护规定、新药审评效率相关；此外，年销售额超10亿美元的药物、生物药平均专利到期时间更长。

销售达峰时间

2000-2002年在美国上市的61个药品达峰时间平均在6年左右，其中新药平均达峰时间平均为5年，Me-too类药物平均达峰时间6年，非生物药达峰时间6年，生物药达峰时间5年。至于在中国，区别于美国即时纳入医保的形式，过去需要3-4年时间纳入医保，国家医保局成立后，效率大幅提升，但仍需要等待1-2年时间纳入医保，因此中国上市新药销售达峰时间预计将高于6年。

7 其他看好的方向

肿瘤免疫

PD-1竞争进入下半场，机会在不应答人群。肿瘤免疫方案针对肿瘤细胞“免疫逃逸”的特征设计，使得人体免疫系统重新识别肿瘤。

精准治疗时代正在到来。肿瘤免疫的精准治疗目标是实现肿瘤免疫分型的精准治疗，给不同免疫分型的肿瘤寻求最有效的治疗方案。

免疫疾病全球市场：肿瘤之后的下一个金矿

过去10年免疫病药品占比快速提升。免疫疾病类药物在2019Top100药品中占比27%，仅次于肿瘤药物。从2009年至2019年，免疫疾病药物在2019Top100中占比由8%提升至27%，Top100中免疫疾病药物销售额总和从 90.09亿美元增加到894.85亿美元。临床需求方面，免疫疾病的发病率随着时间而增加，同时检测技术的进步和对疾病认识的深入使更多患者能够确诊。随着基础研究的深入和合成筛选技术的发展，新靶点不断增加，更多的临床需求被满足，生物制剂类药物占比大幅提升。

免疫升级靶点层出不穷，适应症相互渗透

自身免疫新靶点药物适应症相互渗透。JAK、IL17、IL12/23均已获得至少3个适应症，目前仍在拓宽适应症。

以AAV为载体的基因疗法临床试验推进风头正盛

AAV作为载体开展基因疗法的策略

基因过表达：目标是递送表达正常蛋白的基因来弥补功能丧失性突变的影响。它适用于治疗隐性单基因疾病，已经临床试验中获得极大成功。

基因沉默：目标是治疗由于功能获得性基因突变导致的单基因疾病，例如亨廷顿病（Huntington disease）。RNAi疗法目前是AAV基因沉默平台的首选策略。

基因编辑：新兴的以核酸内切酶为基础的基因编辑技术（如ZFN、TALEN和CRISPR/Cas9）也正被科学家们开发用于疾病的治疗。具有极强组织靶向可塑性的AAV与可行使多种功能CRSIPR系统的结合，已成为一个功能强大且潜在用途广泛的动物实验工具。目前已发表以AAV为载体的CRISPR应用研究主要有基因敲除、基因片段删除、精确同源重组修复三类。