化工行业专题报告：油价重挫下的化工行业复盘与推演

需求放缓引发原油供给协同失效，超低油价或将催生新平衡

3 月原油重挫近 50%，是 OPEC 成立以来第五次

2020 年以来，由于新冠疫情影响而产生对于需求的担忧，1/2 月 Brent/WTI 期货分别下跌 14.15%/11.53%，3 月以来中国以外地区由于新冠疫情引发经济活动骤冷，而 OPEC+在 3 月 5 日减产协议未达成后，主要成员国相继降价增产使得原油创 OPEC 成立以来最大单 月跌幅，3 月 Brent/WTI 期货结算价月内分别下跌 54.99%/42.24%，月末结算价分别报 22.74/20.48 美元/桶，创近 17 年新低。

纵观 1960 年以来，OPEC 作为国际油价主导者的历史，原油价格曾出现过四次大跌，分 别是 1985 年 11 月至 1986 年 7 月（I）， 1996 年 10 月至 1998 年 12 月（II）， 2008 年 7 月至 2008 年 12 月（III）及 2014 年 6 月至 2016 年 2 月（IV），四次原油价格跌幅均超过 55%，其中因供给侧因素导致的大跌包括 I、II、IV，因需求侧导致的大跌包括 II、III，而 本轮大跌亦是类似于 II 的情形，出现了供需两侧的诱因。

疫情恶化拖累需求，产油国增产令油价雪上加霜

据 EIA，2019 年尽管全球原油需求仅微增 0.7%至 100.71 百万桶/日，但在沙特引领下， OPEC 通过全年持续的超额减产维护了相对平稳的油价。需求侧，2019 年美国、欧洲、 中国三大经济体的原油消费量分别占全球的 20%、15%、14%。在 2020 年 1 月，据 EIA、 OPEC 统计，美国、俄罗斯、沙特三大产油国产量分别为 1274、1128、973 万桶/日，占 全球 13%、11%、10%，OPEC 整体占全球原油产出的 28.6%。

1 月下旬以来，新冠肺炎首先影响中国的原油消费，尽管中国自 3 月以来疫情逐步得到控 制，复工复产有序推进，但由于欧洲及美国分别于 2 月底和 3 月中旬成为疫情“震中”， 全球经济活动降温，原油需求面临滑坡。3 月上旬，EIA/OPEC/IEA 三大机构对全年世界 原油需求的下滑预期分别在 40-82 万桶/日，而伴随海外疫情恶化，3 月底知名机构对需求 下滑的预期更趋悲观。Platts 预计 2020 年全球原油需求将下降约 450 万桶/日，渣打银行 预计 4 月全球原油需求同比降减少 1850 万桶/日，降幅约 18.5%。

据百川资讯，2020 年 2 月中国因新冠疫情降低经济活动时炼厂开工率环比下降约 30pct， 可以认为疫情导致的经济活动停滞造成了原油不少于 30%的需求降幅（考虑出口、春节补 库，对内需的影响幅度超过炼厂开工率的下滑）。若海外疫情在 2020Q2 持续，在居家隔 离、封城、关闭边境等措施影响下，全球原油需求或面临较大压力。

而令国际油价雪上加霜的是， 3月6日，据CNBC报道，石油输出国组织及其盟国（OPEC+） 最终未能达成新的深化减产协议，OPEC 此前建议将现有的 170 万桶/日减产计划（原持 续至 3 月底）延长至年底，并继续深化减产 150 万桶/日，其中非 OPEC 成员国承担 50 万桶/日减产指标。由于俄罗斯的负面态度导致协议搁浅，使得 4 月起 OPEC+原先减产协 议亦将宣告结束，支撑 2016-2019 年油价反弹的基础性减产框架或受到威胁。

据路透社，3 月 7 日沙特大幅降低销往欧洲、远东等地的石油价格，并于 3 月 10 日宣布 将 4 月份产量增至接近 1100 万桶/日，较 1 月产量提升约 13%，同时，沙特称如有需要将 增加产量甚至达到 1200 万桶/日的纪录水平。而俄罗斯能源部长亦不示弱，于同日表示俄 罗斯短期具备 20-30 万桶/日的增产能力，后期可增产约 50 万桶/日，若增产将达到其历史 原油产量峰值。3 月 27 日，据金十数据报道，伊拉克国有石油公司 Basra 总裁 Jabbar 表 示，政府允许国有石油企业提高产量和出口量，不施加任何上限。

成本竞争中，美国页岩油企业压力陡增

需求放缓下的价格战，令油价陷入谷底。据 IMF 及 Bloomberg，2019 年主要产油国的财 政平衡油价介于 44 至 114 美元/桶，远高于当前油价，意味着若低油价持续，产油国政府 赤字将大幅攀升，并逼迫削减开支。而从运营成本而言，据 2016 年 Rystad Energy 统计， 全球主要产油国均在 35 美元/桶以下，俄罗斯、伊拉克、伊朗、沙特等主要产油国均低于 20 美元/桶，我们预计 2016-2019 年生产成本变动不大，意味着短期的低油价并不足以使 其产生经营现金流流出而快速停产。

在高运营成本一侧，美国页岩油成为最大的受害者。2010 年以来，在页岩油的推动下， 据 EIA，美国原油产量自 548 万桶/日猛增至 2019 年的 1223 万桶/日，2019 年页岩油产 量约占 70%。据美国主要页岩油企业的年报，2018 年包括 Continental，Whiting 等六家 页岩油企业的运营成本（包括开采、采集处理、运输、一般行政成本及水处理）在 28.4-41.0 美元/桶。

另一方面，据 Federal Reserve Bank of Dallas 在 2019 年 3 月的一项统计，美国主要页 岩油产区的运营成本在 27-35 美元/桶。意味在 30 美元/桶的油价下，大部分页岩油生产商 无法获得正经营现金流，考虑到页岩油企业的财务成本，其压力陡增。4 月 3 日，美国巴 肯地区最大页岩油生产商 Whiting 石油宣布破产。

全球各国货币政策转向宽松

在新冠肺炎对经济的早期影响阶段，我国自 2 月以来通过货币政策持续释放流动性，包括 降低 MLF 利率、下调 LPR、新增再贷款贴现、定向降准等。而伴随海外疫情日趋严重， 出于对经济衰退及金融危机的担忧，全球市场避险情绪自 3 月以来升温，美元指数自 3 月 7 日 94.63 大幅反弹，至 3 月 19 日最高上涨至 103.01。流动性紧张也促使油价在这段时 期内急跌。3 月 12 日至 3 月 23 日，美联储相继通过回购、降息、恢复商业票据融资、提 高货币互换频率及无限量 QE 等货币政策缓解阶段性流动性危机。除美国外，3 月以来其 他国家亦陆续通过降低利率、购买 ETF、实施刺激政策等方式支撑经济。我们认为全球“放 水”对于阶段油价的下跌起到了抑制作用。

未来的预判：疫情决定需求恢复节奏，供给端或现新协同

从期货角度，截至 4 月 3 日，WTI/Brent 期货远月合约均保持升水，表明市场对油价回升 的预期。参照历史上的 4 次大跌，我们认为从供需角度，本次下跌在需求端出现了新的利 空因素，其反转可能类似于 08 年，亦有可能出现大萧条。而从供给角度，我们认为可参 考 2016 年的反弹，本次下跌后可能导致供给端出现新的协同。

需求端而言，我们认为当前的不确定性在于疫情的持续时间及未来是否会反复。若假设疫 情在 2020Q2 末逐步褪去，则需求端在 2020 上半年大幅下滑后仍有望于 2020 年下半年 逐步复苏至前期状态，各国货币政策及财政政策的助力或将加速这一进程。若疫情难以根 除，不断反复，并在全球其他地区出现新的“震中”（印度、非洲等），或将导致持续性的 需求低迷，可能导致原油需求端持续低迷，从而引发高成本产能大幅退出。

供给端而言，相较于 80 年代、90 年代、08 年 OPEC 通过自身减产实现的供需平衡。页 岩油的兴起使得本轮的供给格局更接近于 2015 年的大跌。2014 年 OPEC 意图通过价格 战捍卫被页岩油侵蚀的市场份额，自 2015 年 1 月起，由于低油价的冲击，美国页岩油钻 机数开始大幅下滑，最终在 2016 年 5 月降低至 317 台低点，较 2014 年底高点减少 80%。 实现页岩油的市场化减产。另一方面， 2016 年 11 月的维也纳会议，OPEC 达成了 8 年 以来的首次减产协议，并获得非 OPEC 国家的支持，其中俄罗斯承担非 OPEC 国家一半 的减产量。OPEC+的协同也支撑了 2016-2019 年的油价整体反弹。

而伴随页岩油技术的进步，运营成本持续下降。 2019 年美国成为全球最大的石油生产国， 2020 年 1 月页岩油产量已较 2016 年低点增长 77%，达 915 万桶/日。但低油价下页岩油 企业压力倍增，据 Bloomberg，2020Q2 将出现一波页岩油企业债到期小高峰，债券规模 合计达 39.55 亿美元，主要来自 SandRidge 能源公司、Diversified Gas & Oil PLC、 Midstates Petroleum Co Inc 以及已宣告破产的 Whiting 石油。

基于美国 42 家页岩油样本企业的数据， 2018 财年平均石油销售价格 57 美元/桶， EBITDA 利润率为 47%，假设样本企业收入均通过页岩油销售实现，则相应成本为 30 美元/桶， EBITDA 为 27 美元/桶。 2019 财年 42 家样本企业 EBITDA/利息支出倍数为 5.7，假设 2020 财年成本与 2018 财年相同，利息支出与 2019 财年相同，则当 2020 财年销售油价为 34.7 美元/桶时，相应的 EBITDA/利息支出倍数为 1。考虑到页岩油井产量快速衰减的特点，企 业需要通过持续资本开支维持产量，我们认为其实际保持 EBITDA 覆盖利息的销售油价或 显著高于 34.7 美元/桶。

在 OPEC 份额持续受压的背景下，页岩油企业亦面临利息与债券兑付的双重压力，我们认 为更大范围内的原油减产协同，或将成为拯救本轮需求放缓背景下低迷油价的救星。4 月 13 日据财联社报道，OPEC+组织成员国初步达成减产协议，内容包括今年 5 月-6 月间减 产原油 970 万桶/日，7 月开始至年底减产 800 万桶/日，2021 年 1 月至 2022 年 4 月减产 600 万桶/日，沙特、阿联酋和科威特三国还将额外联手削减原油出口量 200 万桶/日。 WTI/Brent 期货价格亦自 4 月 1 日以来反弹 12%/27%，截至 4 月 10 日收盘分别报 22.76/31.48 美元/桶。

历史上油价大跌对多数化工品价格影响负面

有机原料价格通常与油价同步下跌

原油一般先加工为石脑油，再裂解生产三烯、三苯等基础原料，进而生产各类化工品，并 且由于三烯、三苯都是大宗通用化学品，偏向于成本定价机制，因此定价的锚往往在于原 油价格。从长周期历史价格走势数据中可以看到乙烯、丙烯、丁二烯、纯苯、PX 产业链 化工品价格走势基本与布油走势吻合，仅有丁二烯下游顺丁橡胶、ABS 塑料（偏下游化学 品）等价格走势时有背离，短周期的背离则源于具体产品供需格局的差异。

煤化工及天然气化工产品价格与油价关联度高

对于煤化工、天然气化工产品而言，不管在成本曲线上与油头路线所处相对位置如何，由 于两者是竞争关系，油价大跌所导致的油头成本下降，必然会使得行业成本曲线中枢下移， 从而压制煤化工、天然气化工利润空间。因此历史上 PVC、醋酸、甲醇等产品价格走势与 布油亦较为相关，但波动幅度小于布油，原因在于油价若跌穿煤头、气头成本线，煤化工、 天然气化工路线会形成较强的成本支撑作用，化工品定价的锚转向煤头、气头。

精细及功能化学品短周期内跟随油价下跌，长周期相关性不强

短周期内精细及功能化学品价格与油价走势有一定相关性，虽然油价传导经过较长的产业 链条后有效性较低，但布油大跌通常也会出现全球经济放缓现象，上述化工品的需求会受 到较大冲击，因此在短周期上布油大跌也会带动农药、橡胶、塑料、MDI 等价格下跌，但 长周期上油价波动相对平抑后，精细及功能化学品价格走势受供需影响较大，与油价关联 度较小。

化肥及维生素价格与油价关联度低

理论上与油价走势关联较小的化学品分为两类，一是资源垄断型化学品，上游原材料为自 然储存矿物，例如钾肥以钾长石为原料、磷肥以磷矿为原料等；二是需求较为刚性的化学 品，整体需求与宏观经济环境关联不大，例如营养化学品维生素、蛋氨酸等。可以发现在 长周期上化肥、维生素 A、泛酸钙等价格走势确实与布油并不相关，更多是受行业政策、 供需格局变化影响。

历史上油价周期各子行业的盈利变化与运行规律

油价周期中各子行业运行规律总结

1、 有机原料行业盈利是顺油价周期。油价大跌会通过库存周期利空上游有机原料行业价 格趋势和企业库存价值，短期 1-3 个季度内毛利率或许会有所改善，但由于产品价格 下跌以及计提存货减值损失的影响，净利润仍同比下滑，油价回升时期虽然成本压力 有所上升导致毛利率下滑，但产品价格回升能够抵消成本压力，盈利会有较大程度改 善。

2、 煤化工、天然气化工等竞争性路线行业盈利是顺油价周期。油价大跌时会导致甲醇、 醋酸、PVC 等产品油头路线成本下降，而煤头、气头等路线生产成本相对固定，因此 毛利率下滑、盈利能力下降，油价回升时则受益于油头路线成本上升利好产品价格， 毛利率会有较大改善、盈利能力上升。

3、 精细及功能化学品行业盈利受油价周期和供需格局共同影响。油价大跌利好偏下游的 精细及功能化学品的生产成本，但产品价格走势由供需格局决定。2008 年油价大跌伴 随宏观经济衰退，改性塑料、MDI 等化学品需求受损、盈利下滑，2014-2015 年油价 大跌主要是美国页岩油革命导致，对精细及功能化学品的需求影响不大，改性塑料行 业盈利改善较大，但 MDI 行业由于行业供需格局恶化、盈利仍下滑。

本轮油价大跌后的演化会有何不同

基础有机产品生产环节利润或将缩减

近 2-3 年由于烯烃原料多元化，各烯烃工艺路线之间存在较大的成本差异，因此在油、煤 等能源价格相对稳定时，低成本路线厂商有强烈的扩产的冲动去挤出高成本路线产能，烯 烃价格中枢在未来可能下移。从计划新增产能数据来看，国内正在进入新一轮烯烃扩产周 期，据中石化经济技术研究院，2019 年末我国乙烯产能 1894 万吨/年，2020-2021 年新 增产能合计将达 1190 万吨/年，其中 CTO/MTO 项目占比 7.6%，乙烷/丙烷裂解项目占比 68.1%；据卓创资讯，2019 年末聚丙烯粒料产能 2343 万吨/年，2019-2020 年聚丙烯新 增产能合计将达 817 万吨/年，其中石脑油裂解占比 46.5%、CTO/MTO 占比 15.5%。

虫害、异常气候等影响或使得农药、化肥价格相对坚挺

2020 年初以来全球虫害相对频繁，2020 年 1 月沙漠蝗虫灾害开始在非洲之角、红海沿岸 和印巴边境大规模爆发，2020 年 2 月蝗灾基本消退，但主要系产卵后自然死亡，后续若 顺利孵化，沙漠蝗灾有可能二次爆发，据 FAO 官网 3 月 31 日最新报道在肯尼亚、埃塞俄 比亚和索马里蝗虫快速繁殖，“令人震惊”的虫群正在形成；根据 FAO 预测，截至 2020 年 4 月全球草地贪夜蛾发生风险主要分布在非洲地区、中东地区、东南亚地区，其中非洲 地区发生风险较高。

同时异常气候概率也在上升，据 WMO 于 2020 年 3 月预测，全球发生厄尔尼诺现象概率 较低，2020 年 3-4 月出现厄尔尼诺和拉尼娜现象的概率分别为 35%和 5%，而 6-8 月出现 上述现象概率均为 20-25%。但太平洋中部、印度洋西南部以及非洲沿赤道地区可能经历 超常降雨，而南美洲北部、中美洲和加勒比地区以及非洲南部的降雨则较为稀少。东南亚、 大洋洲和西澳大利亚的天气预计将比 2019 年 11 月-2020 年 1 月期间更为干旱。

3 月初全球受疫情影响，多个国家封锁粮食出口，因此相对推升大豆、玉米等农产品价格， 农药、化肥价格年初至今也相对平稳，但疫情致使种植面积减少理论上并不利好农药、化 肥需求。我们认为后续全球疫情得到有效控制、农民耕种恢复正常后，虫害、异常气候的 影响会抬高农产品价格、但不会减少种植面积，相当于只是降低亩产水平，因此对于农药、 化肥而言都将是利好。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

如需完整报告请登录【未来智库官网】。

编辑：沃巴查芒