闻泰科技解析：ODM一骑绝尘，收购安世得尔塔打开第二成长曲线

一、ODM业务一骑绝尘，收购安世、得尔塔打开第二成长曲线

（一）十年磨一剑，ODM 龙头地位稳固

闻泰科技为 ODM 龙头，向“ODM+半导体”双轮驱动的制造龙头转变。公司包括通讯和 半导体两大业务板块，通讯板块业务主要系通讯终端产品的研发和制造业务，公司 ODM 业务龙头地位稳固；半导体板块业务主要系半导体和新型电子元器件的研发和制造业务， 在分立器件、逻辑器件、MOSFET 等细分领域处于业内领先位置。

公司自 2006 年创立起 从事手机方案设计， 2008 年从 IDH 转型为 ODM（原始设计制造商），2012 年成为全 球最大的手机 ODM 公司，2016 年成功借壳中茵股份上市，2018 年收购安世半导体，打 通产业链上下游，形成通讯和半导体双翼齐飞的发展格局，2020 年半导体业务进入快速 发展期。2021 年 2 月闻泰科技发布公告，收购欧菲光针对特定客户的摄像头模组业务， 同年 7 月宣布将收购 Newport Wafer Fab，以补充 8 寸晶圆产能。

致力于打造一体化制造平台，业务已在全球范围布局。公司目前已经形成集芯片设计、 晶圆制造、半导体封装测试到通讯终端、笔记本电脑、汽车电子、物联网设备的研发制 造于一体的庞大产业布局，研发中心和制造封测厂遍布全球。公司通讯业务和半导体业 务优势互补、客户共享、资源互通，能够提升公司整体核心竞争力。

公司加法与减法并用，打造 ODM 垂直一体化龙头。公司自 2016 年借壳上市以来，持续 践行“紧紧围绕通讯及相关产业做大做强”的发展战略，逐步剥离房地产业务。2018 年 5 月 9 日公司与云南省城投签署协议，公司将与房地产业务相关的全部资产及相关子公司 的股权出售给云南省城投及/或其指定的控股子公司，2019 年房地产业务占比已低于 0.3%。 2019 年公司成功并购荷兰半导体巨头安世集团，2021 年收购 Newport 晶圆厂、欧菲光针 对特定客户的镜头模组业务，贯通器件-模组-整体全链条，ODM 垂直一体化布局初步成 型。

ODM 领域强者恒强。根据 Counterpoint Research 数据，2019 年智能手机市场规模同比萎 缩 2%，但 ODM 订单猛增 18%，ODM 和 IDH 的出货量同比增长 4%，这主要得益于三 星、LG 电子、小米、OPPO 和 Realme 等品牌商将越来越多的中低端手机订单交付给外 包制造商。由于 ODM 行业集中度高，行业市场空间增长的情况下，龙头企业料将充分 受益。闻泰科技是全球手机出货量最大的 ODM 龙头公司之一，是全行业唯一拥有自建 模具厂和完善的智能化生产线的企业，市场趋势预判能力和客户需求敏感度较强，供应 链管理能力和交付速度优势突出。

主流手机品牌均与 ODM 厂商合作。ODM 厂商长期耕耘中低端机型，在成本控制方面颇 有优势，充分体现了 ODM 厂商在中低端机型的竞争力。各品牌厂商集中资源布局高端 机型，将中低端机型交由 ODM 厂商制造。目前全球 Top10 手机厂商除特定大客户和 vivo外均开始与 ODM 厂商合作。

持续导入主流手机品牌客户，稳坐 ODM 龙头宝座。2018 年，三星为在海外市场与小米 等中国品牌竞争，在关闭中国境内最后一家手机生产厂的同时，选择与闻泰合作进行代 工生产，合作规模快速增长，显示了 ODM 模式在智能手机大规模量产上的优势。2020 年，公司已成为全球十大手机品牌的主力 ODM 供应商，优质的客户资源巩固公司的龙 头地位。

（二）优质管理层经营，“内生+外延”造就电子制造综合龙头

1、公司管理团队经验丰富

公司实际控制人张学政先生深耕电子通信领域多年。根据公司公告，为继续收购安世股 份进行配套融资后，张学政及其一致行动人闻天下共控制公司 15.33%股份，张学政仍为 公司实际控制人。张学政先生出生于 1975 年，清华大学硕士研究生学历，自 1997 年起 在意法半导体、中兴通讯、永盛通讯、闻泰科技等公司先后担任工程师、总经理助理、 总经理、董事长等要职。2015 年，闻天下持有中茵股份的股权比例由 0%增至 24.16%， 为中茵股份第一大股东，闻泰科技实现借壳上市。2019 年 6 月，闻泰集团斥资 268 亿收 购荷兰安世半导体（Nexperia）的交易获批，闻泰科技董事长张学政正式就任安世半导体 董事长。

2、战略绑定下游重点客户

公司通过股权的方式深度绑定下游重点客户，有望取得较好的战略及业务协同。至 2021 年 6 月 30 日，公司第一大股东为拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司，持股占总股 本的 12.36%，前十大股东持股占比 52.95%。格力电器为公司 Top10 股东之一，格力作 为功率半导体的重要下游客户，与安世半导体有较好的业务协同，格力的战略投资对闻 泰的长远发展有积极影响。

股权激励彰显公司长期业绩信心。2020 年 5 月 6 日公司发布股权激励草案，拟向激励对 象授予股票 2562.92 万股，占公司总股本的 2.28%，其中包含 1569.16 万份股票期权和 993.76 万股限制性股票，股票期权的行权价格为每份 112.04 元，限制性股票的授予价格 为每股 56.02 元。行权考核目标为：2020-2024 年，各年营收相较于 2019 年增幅分别不 低于 20%、70%、95%、120%、145%，净利润增幅分别不低于 50%、100%、125%、150%、 180%。2020 年，公司营收较 2019 年增长 24.36%、净利增长 78.32%，已达成第一个行 权期的目标。股权激励计划和可观考核的目标，显现公司对未来业绩的良好信心。

（三）收购安世营收规模迎跃升，盈利能力显著提升

收购安世完成并表，助力公司营收突破 500 亿元大关。2019 年并表安世，给公司带来近 16 亿元的半导体营收，公司整体营收达近 416 亿元。2020 年公司实现对安世的全年并表， 半导体业务收入增至 98.92 亿元，带动公司总收入达到 517.07 亿元。盈利方面，安世并 表亦带来公司利润规模的大幅抬升，2019-2020 年公司实现归母净利 12.54、24.15 亿元， 分别同比增长 1954.37%、92.68%。整体而言，安世并表大大增厚了公司业绩规模。

安世被收购后经营稳定，2021 年有望迎来经营拐点。2018-2019 年，安世营收分别达 104.3、 103.1 亿元，整体保持稳定。2020 年营收为 98.9 亿元，同比有所下滑，主要系疫情影响 下，公司在菲律宾卡布尧、马来西亚芙蓉市的封装工厂均受到阶段性停工影响，同时欧 洲重点汽车客户也呈现不同程度的停工，对上半年特别是二季度半导体业务构成较大影 响。受疫情带来的成本上升影响，2020 年安世半导体毛利率为 27%，低于 2018-2019 年 的 35%水位。然而，随着整合工作的完成，安世集团在 CEO 张学政先生带领下，积极应 对疫情，半导体业务重回增长轨道。伴随 20Q4 整个半导体行业进入高景气周期，半导体业务进入快速增长阶段，21Q1 营收达 5.2 亿美元（按 6.43 汇率折合人民币 33.4 亿元）， 毛利率亦快速回升至 34.1%，安世有望于 2021 年迎来经营拐点。

大刀阔斧调整客户结构，生产基地全球布局，公司 ODM 业务实现规模跃迁。2018 年公 司 ODM 业务收入从 166.19 亿元增至 2019 年的 397.86 亿元，增幅高达 139.4%，主要系 公司大幅调整客户结构，2018年引入的OPPO、三星等大客户于2019年快速释放订单量， 同时积极开拓北美市场；而在产能端，公司印尼、印度工厂同年投产，打造全球交付体 系，有力支撑公司营收体量短期内快速增长。

携手大客户加大研发投入，率先布局卡位 5G 风口。2017-2020 年，公司研发投入分别为 7.88/10.49/20.87/28.01 亿元，研发支出占比分别为 4.66%/6.05%/5.02%/5.42%。公司研发 支出连年增加，为快速响应市场、保持持续创新能力，公司在全球范围内扩充研发团队， 2020 年研发人员数量占公司总人数的 21.75%。2019 年公司携手中国联通建立 5G 联合研 发中心，率先布局 5G 领域，并推出全球首款柔性折叠屏手机。2020 年公司位于云南昆 明的 5G 智能制造产业园建设进度进入收尾阶段，将牢牢把握未来数年 5G 手机大批量出 货带来的量价齐升红利。

闻泰与安世协同效应进一步升级，收购得尔塔构建 ODM 垂直一体化。2019 年闻泰控股后，安世将通过闻泰获得业务和客户资源、技术以及资金等多方面支持，进一步拓展消 费电子业务，同时作为内资企业将享受国产替代红利，有望在中国汽车电子、工业与动 力等多领域市场持续发力。而对闻泰来讲，安世不断丰富的半导体器件矩阵，有望承担 闻泰部分零部件的采购需求，达到降本增质的效果。21M5，公司完成对广州得尔塔的收 购，顺利进入光学模组领域，使得其 ODM 业务垂直一体化布局进一步完善。

（四）ODM 与半导体业务相互促进，垂直一体化下共享国产替代红利

1、国产半导体龙头自有产能，充分受益于行业高景气

从交期维度看，20M10 以来功率半导体交期一路上行，景气度未见缓解迹象。交期是反 映行业产品供给紧张程度的重要指标。据富昌电子(ECIA)统计，20M10 半导体交期在 75 天附近，处于历史平均水位，此后半导体产品交期一路上行，于 21Q1 达到上一轮景气 周期的高点 90 天水位，并在接下来的季度持续上探，在 21M8 突破 120 天——达到近 6 年以来的历史最高水位，反映了供给紧张状况在进入 21H2 后进一步加剧。

全球 8 寸产能紧缺局面下，自有产能成竞争的核心优势。2018 年底，台积电时隔 15 年 后再度兴建 8 寸晶圆产能。此外，三星、SK 海力士、世界先进等均在同期公布了 8 寸晶 圆扩产计划。全行业来看，SEMI 预计 2019-2022 年全球将会新建 16 座 8 寸晶圆厂，其 中量产的有 14 座，月产能增加 70 万片，对应 2019-2022 年 CAGR 仅为 4.5%。此种局面 下，那些采取 IDM 模式的半导体器件厂商，有望凭借自有产能顺利提升市场份额，在此 轮半导体景气中获得更大竞争优势。

安世半导体通过内生产能、外协并购的方式增加产能，有望充分受益于半导体高景气周 期：

内生：安世集团原有的在英国、德国的产能。此外，21M1 闻泰科技 12 英寸车规级 半导体晶圆制造中心项目在上海临港开工，预计 2023 年量产。

外协：公司 2021 年外协年产能在 40 万片 8 寸产能。

外购：公司收购英国芯片生产商 Newport Wafer Fab，每月产能接近 3.5 万片 8 寸晶 圆。

其次，通过技改和优化产能结构，自有产能可增加 10%、有效产能可扩产 3%。

2、ODM 收购原特定客户镜头模组业务，主动拥抱行业变革

与一流优质客户合作，提升自采比例。2019 年三星战略转向，将部分手机的开发和生产， 以及零部件的采购交由中国 ODM 厂商负责，从而降低生产成本，而三星在中国的主要 合作方，即是闻泰科技。2019 年三星手机出货量达 2.97 亿台，其中 2500 万台采取全外 包的方式交由 ODM 厂商生产，占闻泰同年 ODM 出货量的近 23%。而三星采取的“全外 包”模式，无疑抬升了闻泰整体的自采比例，从而提升了公司当年的盈利水平。

从 ODM 拓展至镜头外销，闻泰科技有望迎业绩和盈利的双提升。广州得尔塔的镜头模 组业务，不同于闻泰传统的 ODM 制造模式，而是专注于镜头模组的研发设计、并完成 对外部客户的销售。得尔塔的年营收 2020 年近 46 亿元，江西晶润同年营收近 26 亿元， 二者合计 72 亿元，占闻泰科技 2020 年 517 亿营收的近 14%；利润方面，得尔塔与晶润 2020 年合计近 3.6 亿元，占闻泰同年净利润的 14.6%：营收和利润的边际增幅较为可观。

涉足镜头模组，有望实现半导体与 ODM 制造的真正贯通。原先闻泰科技的布局为上游 的安世半导体，负责半导体器件的研制，以及下游的 ODM 整机制造。虽然安世半导体 具备业界领先的 SiP 封装技术，但公司整体产品布局上依旧缺乏中间模组环节的自产品 类别。收购镜头模组的意义在于：1）产品布局上，半导体器件-模组-终端将均有涉足。2） 激发 SiP 封装的应用潜力。借助镜头模组下游对接的终端产品（手机、平板、笔电、IoT 等），闻泰科技可以将安世半导体业界领先的 SiP 封装技术向多种电子终端拓展，潜力 空间巨大。

借助得尔塔，闻泰科技有望进入北美客户组装供应链。当前北美客户组装供应商，主要 由台系厂商主导，如富士康、和硕、纬创、仁宝、广达等，近年大陆厂商则从 Airpods、 iPad 等领域逐步切入北美客户供应链。闻泰科技，则借助收购得尔塔摄像头模组业务， 得以与特定大客户建立联系，未来有望承接北美客户更多品类终端整机的 ODM 业务。

3、上下游全线布局，电子制造全能选手呼之欲出

收购安世，开启上游零部件自供之路。2018-2019 年，闻泰科技历经近 2 年时间完成对安 世集团的收购，正式进军半导体器件领域。收购安世后，闻泰加大对半导体业务的研发 力度，此后陆续将安世的 5G PA SiP、TWS SiP、Cat1 IoT 模块、Cat4 IoT 模块、65W GaN 快充 SiP 等众多 SiP 产品应用到多款硬件产品中，测试和市场反馈的情况较好。2021 年， 安世 5G PA/ TWS/IoT 模块等多款 SiP 产品纷纷下线，进一步丰富了上游模块的产品矩阵。 至此，相比于其他 ODM 同行，掌控上游部分功能 IC 器件的闻泰无疑具备更强的原材料 掌控能力。

收购欧菲光镜头模组业务，涉足原特定大客户产业链。2021 M3 闻泰科技披露了《关于 收购广州得尔塔影像技术有限公司 100%股权及相关经营性资产的公告》，公司拟以现金 方式购买广州得尔塔影像技术有限公司 100%股权以及江西晶润光学有限公司拥有的相 关设备，交易作价合计为 24.2 亿元，广州得尔塔原为欧菲光的全资子公司。由闻泰科技 与格力创投共同出资设立珠海得尔塔公司，作为收购主体。珠海得尔塔公司注册资金为 30 亿元，闻泰科技以货币方式出资 21 亿元，占注册资本的 70%，格力创投以货币方式 出资 9 亿元，占注册资本的 30%。

安卓与苹果供应链若形成协同，则有望促进公司电子制造地位的提升。假若闻泰科技进 入北美客户供应链，则可从业界一流的电子产业体系中，吸收先进的生产管理经验以及 制造理念。而对于闻泰科技本身，一旦进入特定大客户链，横向上公司将成为业内首家 横跨安卓、特定大客户两大阵营的 ODM 厂商，纵向上成为半导体、模组、整机制造垂 直一体化的 ODM 综合龙头，公司独特性将进一步凸显，行业地位有望进一步提升。（报告来源：未来智库）

4、原材料涨价高峰已过，ODM 业务多元化前景广阔

进入 21H1 涨价高峰已过，闻泰 ODM 业务全线扩张势头转好。近期全球疫情有所缓解， 东南亚、欧美多地复产率有望提升，原本受疫情管控压抑的产能有望边际增加，全球电 子器件产能紧缺状况或边际有所改善。进入 21H2 消费电子旺季，公司在产新机型占比 提升，同时得尔塔资产的梳理工作开展顺利，在北美客户供应链有望取得突破，多方面 因素共振下公司 ODM 业务发展态势有望全面复苏。

多元化开拓，ODM 长远可期。1）闻泰科技 ODM 业务从手机向其他电子终端延伸，而 通常智能穿戴、AIoT 产品毛利率高于手机，ODM 整体盈利能力有望增强。2）从整机制 造向模具、注塑、喷涂、CNC 精密加工拓展。对比业内主营此类业务的上市公司，主营 毛利率普遍在 15%以上，较单纯手机 ODM 毛利率更高。3）假若进入北美客户供应链， 一方面可拓展至镜头模组之外的部件，一方面可向其他电子终端组装拓展，想象空间被 大大打开。4）公司行业地位有望提升，营收规模、盈利稳定性有望进一步改善。

二、安世为全球标准器件龙头，高景气下积极扩产助力业绩增长

（一）功率半导体市场快速发展，国产替代空间巨大

1、功率半导体市场快速增长，下游领域需求旺盛

功率半导体主要分为功率器件和功率 IC，2019 年功率器件占功率半导体市场的 45.7%。 功率半导体器件是用于对电流、电压、频率、相位、相数等进行变换和控制，以实现整 流（AC/DC）、逆变（DC/AC）、斩波（DC/DC）、开关、放大等各种功能的半导体电 子器件。功率半导体主要分为功率器件和功率 IC，其中功率器件主要包括二极管、晶体 管、晶闸管三大类别，晶体管市场份额最大；功率 IC 是由功率半导体与驱动电路、电源管理芯片等集成而来的模块，主要应用在小电流和低电压的环境。2019 年功率器件和功 率 IC 分别占功率半导体市场的 45.7%和 54.3%。

2021 年全球功率半导体市场规模有望达 441 亿美元，汽车领域是最大的下游应用。随着 汽车电子化和数字化持续推进，全球功率半导体市场中汽车领域占比提升至 35.4%，工 业、消费电子领域分别占比 26.8%和 13.2%。电气化程度加深等因素推动市场需求增加， 供需格局改变带动价格增长，2015-2018 年全球功率半导体市场增长较快，市场规模由 328 亿美元提升至 391 亿美元，CAGR 为 6%。2019 年受经贸摩擦加剧、全球经济下行压 力增加等因素影响，行业增长速度有所放缓，同比增 3.3%。然而，自 2020 年以来伴随 半导体景气周期上行，功率板块增长较快，且下游新能源车销量复苏，对功率半导体需 求形成进一步拉动，IHS Markit 预计 2021 年全球功率半导体市场有望达 441 美元，同比 增 4.5%。

MOSFET 和 IGBT 未来增长强劲，各自市场空间均有望超 60 亿美元，为功率半导体市 场主要驱动力之一。据 IC Insights，得益于新能源车、光伏新能源等领域的爆发式需求， 各类功率半导体产品中，未来增长最强劲的产品将是 MOSFET 与 IGBT。据《功率 MOSFET 市场及技术趋势-2017 版》，MOSFET 全球市场空间 2019 年达 85 亿美元，至 2022 年将接近 75 亿美元；另据博思数据，IGBT2020 年市场空间有望达 60 亿美元，至2022 年有望达到 67 亿美元。

全球来看，Top10 功率半导体厂商均为海外企业，其中英飞凌、安森美、意法居前三强。 据 Yole 统计，2019 年按功率器件&模组销售额计，英飞凌以近 35 亿美元的营收居于第 一，其次为安森美（近 20 亿美元）和意法（近 12 亿美元）。按地区划分，全球 Top15 功率半导体厂商，欧系占 4 席，美国占 5 席，日本占 5 席，中国占 1 席（2019 年闻泰集 团收购荷兰安世半导体）。

中国功率半导体市场迅速增长，下游领域广泛。近年来中国功率半导体市场规模迅速增 长，据 Yole 预测，2020 年中国功率半导体市场规模约为 153 亿美元，至 2021 年有望升 至 159 亿美元，整体呈现稳步增长的态势。从应用领域来看，2019 年消费电子领域占比 约为 18.57%，汽车领域需求最大，占比达到 27.41%，下游领域分布较为广泛。

从销售额看，安世半导体为中国规模最大的功率器件厂商。根据中国半导体行业协会的 排名，2020 年安世半导体凭借 98.9 亿元的营收，成为中国规模最大的功率器件厂商，华 润微以 69.8 亿元的营收居第二位。相比于发达国家，中国的功率半导体行业发展起步相 对较晚，技术实力与海外龙头相比仍然存在较大的差距，国内中高端功率产品仍一定程 度依赖进口——闻泰对安世半导体的收购，使得中国具备了达到全球一线水平的功率半导体厂商，一定程度改变了这种局面。

中高端产品主要依赖进口，国产替代存在巨大空间。国内功率半导体企业以低端产品为 主，中高端 MOSFET 及 IGBT 器件中 90%依赖于进口。2020 年中国功率半导体市场，英 飞凌在产值上占据 35.93%的市场份额，闻泰科技（安世半导体）占据 21.57%，士兰微占 据 8.15%的比重。随着行业技术发展，国内厂商在电力领域的中高端 MOSFET 以及轨道 交通领域的 IGBT 器件方面已取得明显进步，但在对成本及性能要求更为严格的领域仍 有较大不足，国产替代存在巨大空间。

2、全球 8 寸产能紧缺，功率半导体领域“产能为王”

（1）供给：8 寸扩产有限，海外疫情对产能造成一定冲击

面对强劲需求，代工厂开始扩张 8 寸晶圆产能，但增幅有限。2018 年底，台积电时隔 15 年后再度兴建 8 寸晶圆产能。此外，三星、SK 海力士、世界先进等均在同期公布了 8 寸 晶圆扩产计划。全行业来看，SEMI 预计 2019-2022 年全球将会新建 16 座 8 寸晶圆厂， 其中量产的有 14 座，月产能增加 70 万片，对应 2019-2022 年 CAGR 仅为 4.5%。

2020 年新冠疫情爆发，影响半导体产品的全球供给。半导体产业链全球分工，环节众多、 高度复杂。一条产线的正常运转，离不开上游原材料、设备维护、配件供应三方面的配 合。从全球产业链分工来看，东南亚为全球 IDM 制造和封测的重镇，据统计全球十大 IDM 和封测企业中，均有 7 家在东南亚设立工厂。2020 年 H1 疫情的爆发，东南亚各国采取 限制生产密度和交通等措施，对半导体产品生产与交期势必造成影响。

（2）需求：新能源车销量复苏，5G 开启新一轮创新周期

需求侧，消费电子原有升级趋势仍在进行。2017 年指纹识别向中低端机型渗透，至 2020 年这一趋势仍在继续。据 CINNO Research，2020 年屏下指纹渗透率达到 40%。同时，手 机双摄向三摄、四摄演进，据 Counterpoint，2020Q1 手机单机摄像头数量达到 3.5 个，三摄、四摄渗透率持续提升。增加的摄像头主要以中低像素的辅助镜头为主，与屏下指 纹一道，拉动对 8 寸晶圆生产的中低像素 CIS 芯片的需求。

5G 大规模商用，开启手机快充等新一轮创新周期，带来全新增量市场。5G 信号高功率、 高数据吞吐量的特性，使得 5G 手机电量消耗远高于 4G。据 Tom’s Guide 网站测试， iPhone12 开启 5G 后续航较仅适用 4G 网络减少 2 小时。在电池大小受限的前提下，通过 快充来解决续航问题成为业界的一致方向。BCC Research 预计 2020 年快充占比将达 21%， 整体充电器市场空间近 130 亿美元，为 MOSFET 等产品带来显著需求。

5G 同时驱动基站及数据中心升级，打开高压功率半导体增长空间。基站端，Massive MIMO 天线技术使得单站天线部分的功率器件价值量达 100 美元，为传统基站 4 倍；同 时 5G 基站由于更短的覆盖半径，未来预测建站数要超出 4G 基站近 1 倍。在数据中心市 场，5G 应用带来数据流量爆发，驱动数据中心扩容，降耗需求应运而生，UPS 逆变器中 IGBT、SCR 等器件向高功率升级以提升降耗性能，从而带动数通市场功率器件的量价齐 升。

疫情影响下，人们增加了远程办公和短途出行的需求，NB/PAD 和新能源车销量回暖：

疫情让远程办公、在线教育的渗透大大加速，带动对 NB/PAD 类设备的需求。据 Canalys， 2020Q2-21Q2，全球 PC（含平板电脑）季度出货量，持续保持同比两位数以上的增长。 进入 2021 年，Q1、Q2 单季度 PC 出货量均在 8000 万台以上，同比增速分别为 54.6%、 12.9%，仍显现良好的需求景气。

疫情限制长途出行，利好新能源车市场。海外疫情持续、国内零星案例爆发，人们减少 远途出行，周边游需求上升。以北京、上海为例，中秋国庆期间北京郊区饭店平均出租 率同比升 10.9pct，上海国际旅游度假区累计接待人次同比增加 52.5%。短途出行趋势下， 牌照政策友好、续航里程可覆盖近郊的新能源车受到青睐，市场回暖明显。据商务部统 计，2021M1-M9，中国新能源车辆累计达 215.7 万辆，同比增近 190%；进入 9 月，中国 新能源单月销量达 33.4 万辆，月度环比增 33.8%，更是显现新能源车良好需求景气。

（3）行业交期一路上行，产能重要性愈发凸显

从交期维度看，20M10 以来功率半导体交期一路上行，景气度未见缓解迹象。交期是反 映行业产品供给紧张程度的重要指标。据富昌电子(ECIA)统计，20M10 半导体交期在 75 天附近，处于历史平均水位，此后半导体产品交期一路上行，于 21Q1 达到上一轮景气 周期的高点 90 天水位，并在接下来的季度持续上探，在 21M8 突破 120 天——达到近 6 年以来的历史最高水位，反映了供给紧张状况在进入 21H2 后进一步加剧。

华虹半导体作为成熟制程代工龙头，其 8 寸线产能利用率的变化亦能较好反映市场对产 能需求的紧迫程度。2017-2018 年上一轮半导体景气周期中，华虹半导体产能利用率维持 在 99%-101%的满载状态；而在自 20Q2 以来的此轮半导体景气周期中，华虹半导体产能 利用率于 20Q2 即突破 100%，并在随后的季度里持续向上，至 21Q2 更是达到 112.1%的 历史高位，可见下游强劲需求晶圆产能的紧张程度。

3、“内生+外购+外协”三管齐下，半导体产能高速扩张支撑业绩成长

内生：安世集团为 IDM 模式企业，被收购之初，在英国和德国分别拥有一座前端晶 圆加工工厂，在中国广东、马来西亚、菲律宾分别拥有一座后端封装测试工厂。母 公司则在完成对安世的收购后，在英国曼彻斯特晶圆工厂增加 8 英寸产线的产能， 第一阶段计划于 2021 年第三季度完成，并对东莞、律宾(LFPAK)和马来西亚（夹片 粘合）的产能进行扩充。截至 21M5，公司在国汉堡和英国曼彻斯特的晶圆厂合计有 95 万片-100 万片的 8 寸年产能。此外，21M1 闻泰科技 12 英寸车 规级半导体晶圆制造中心项目在上海临港开工，该项目预计年产晶圆片 40 万片，最 终投产时点为 22 年底。

外协：公司 2021 年外协年产能在 40 万片 8 寸产能。

外购：21M7 公司发布公告，称将收购英国芯片生产商 Newport Wafer Fab，每月产 能大概为 3.5 万片 8 寸晶圆，最大产能可扩充至每月 44000 片 8 寸晶圆（据芯智讯）。 故对 Newport 的收购，一方面在短期内可缓解半导 体业务产能紧缺的状况，一方面亦以低价购入优质资产，未来面临的折旧压力相对 较小。

通过技改，自有产能可以提高超过 10%。其次优化产品结构，有效产能可扩充 3%（据 财联社），则预计至 2022 年，公司内生 8 寸产能可达 110 万片（97.5*110%*103%）， 假设届时外协产能规模 40 万片不变，Newport 年产能为 38.4 万片（保守按 3.2 万片*12）， 则 2022 年产能相比 2021 年增长 15.3%（188.9/138.8-1），至 2023 年伴随临港产能开出 并假设 Newport 扩至每月 4.4 万片（全年 52.8 万片），公司总产能预计边际增长近 55% （293.3/188.9-1）——产能的快速扩张将有力支撑公司半导体业务在行业高景气下的高速 成长。

4、国产替代呈现加速趋势，安世为国内功率半导体龙头有望充分受益

中国疫情管控得当，全球半导体制造加速向大陆集中。凭借良好的社会管控措施，中国 大陆于 20H2 率先实现复工复产；另一方面，疫情在半导体重镇如东南亚、非洲、北美 的蔓延，造成了这些地区半导体生产的中断——全球半导体制造加速向中国大陆集中。 根据中国海关的数据,2020 年中国集成电路(芯片)进口金额超过 3500 亿美元,同比增长了 14．6%,创下历史新高。

（二）新能源车&新材料扩容行业空间，国产替代大势所趋

1、汽车电气化浪潮迭起, 安世集团有望持续受益

全球新能源汽车渗透率相对较低，新能源汽车发展潜力巨大。2019 年受中国市场影响， 全球新能源汽车销售增速有所下降，全年共销售 221 万辆，同比增长 10%，渗透率同比 增加 0.4pct 至 2.5%。新能源汽车中纯电动汽车市场份额不断提升，2020 年升至 81.57% （据华经产业研究院）。

中国是全球最大的新能源汽车市场，长期来看渗透率提升空间巨大。中国新能源汽车销 量在全球占比超过 50%，是全球最大的新能源汽车市场。2019 年由于新能源汽车补贴退 坡，加上国六切换引发国五车型的恐慌性抛售，下半年新能源汽车销量开始出现下滑， 全年销售同比下降 4.0%至120.6 万辆，其中纯电动汽车销售完成 97.2 万辆，占比 80.60%。 长期来看，我国新能源汽车渗透率提升空间巨大，2019 年我国新能源汽车销量占汽车销 量的 4.68%，2025 年我国 新能源汽车新车渗透率将达到 25%左右。前瞻产业研究院以 2025 年新车销量 3000 万辆 计算，我国新能源汽车新车销量或将达到 750 万辆左右，是 2019 年销量的 6 倍，我国新 能源汽车未来有望迎来高增长。

政策加码下全球新能源汽车渗透率有望快速提升。欧洲对全球气候变暖的关注推动传统 汽车向新能源汽车转变，英国政府 2020 年 2 月宣布，2035 年前禁止销售所有搭载汽油 和柴油发动机的汽车，包括混合动力车和插电式混合动力车，比之前的计划提前 5 年。

相较于传统燃油车，电动汽车功率半导体用量将大幅提高。功率半导体作为汽车电子的 核心，在汽车引擎中的压力传感器、驱动系统中的转向、变速、制动，以及车灯、仪表 盘等仪器的运作控制等方面均发挥着重要作用。与传统燃油车相比，电动汽车半导体用 量将大幅提高，其中功率半导体用量占比提升显著。根据 IHS 数据，传统的燃油车单车 功率半导体用量只有 71 美元，轻混车（MHEV）、混动车/插电混动车（HEV/PHEV）、 纯电动车 BEV 中功率半导体的单车平均成本为 90 美元、305 美元、350 美元，较传统汽 车分别提高 27%、330%、393%。

新能源汽车销量增加叠加单车功率半导体用量提升，汽车功率半导体市场有望迎来高增 长。汽车电气化与数字化程度加深驱动汽车半导体尤其是功率半导体用量大幅提升， 2010-2018 年全球汽车半导体市场 CAGR 为 7.6%，汽车功率半导体市场 CAGR 为 9.3%， 全球汽车功率半导体市场增速高于汽车半导体。新能源汽车销量增加叠加单车半导体用 量提升，全球汽车半导体行业有望持续扩容，IHS 预计 2017-2024 年全球汽车半导体市场 年均复合增速为 6.89%，作为新能源汽车主力的纯电动车有望带动汽车功率半导体市场 实现更高增长，全球汽车功率半导体市场空间巨大。

安世集团在汽车电子领域拥有领先的市场地位。安世分立器件及 ESD 保护器件全球市占 率第一，逻辑器件产品全球市占率第二，MOSFET 器件产品范围涵盖 30-100 伏各种高可 靠性沟道 MOSFET 工艺，中、低压 MOSFET 产品组合领先，车用功率 MOSFET 器件全 球市占率第二。安世集团目前拥有博世、比亚迪、大陆、德尔福、电装等汽车领域知名 客户，产品性能与产品组合已通过认证测试，未来有望充分受益于新能源汽车带来的发 展机遇。

抓住“汽车缺芯”机遇，安世集团正完成从标准器件向中高压功率器件的产品升级。新能 源车自国内疫情缓解后持续放量，叠加海外汽车芯片产能紧缺，给予安世半导体这样的 IDM 厂商难得的提升份额的机遇。2020 年，公司半导体业务研发投入 6.5 亿元，进一步 加强了在中高压 MOSFET、化合物半导体产品 SiC 和 GaN 产品、以及模拟类产品的研发 投入，预计 2021 年研发投入为 9.4 亿元，同比增约 45%。

收购 Newport、临港项目开工，安世完善了车规级半导体的垂直一体化布局。Newport Wafer Fab 成立于 1982 年，主要生产车用高能效功率半导体如 IGBT、MOSFET 等，而 安世半导体是车用芯片和元器件的重要厂商，安世对 Newport 的并购，将有效增强安世 在车规级 IGBT/MOSFET 领域的实力。而临港项目的开工，将有望为安世每年新增 40 万 片晶圆的产能，产出的功率器件可广泛用于汽车电子等领域，年产值有望达到 33 亿元。（报告来源：未来智库）

2、第三代半导体材料性能凸显，安世已积极布局

汽车领域成为 SiC 功率市场快速发展的首要驱动力，2020 年市场占比将超过 50%。以 SiC 与 GaN 为代表的第三代宽禁带半导体功率器件具有高击穿电压、高功率密度、耐高 温、高频工作等优势，适用于大功率、高频率与恶劣的工作环境。2018 年特斯拉的主逆 变器采用 SiC，随后采埃孚、博世等多家零部件制造商以及比亚迪、雷诺等汽车生产商 都宣布在其部分产品中采用 SiC 技术。汽车领域成为 SiC 功率市场快速发展的首要驱动 力，Yole 预计 2025 年 SiC 器件市场规模将超过 30 亿美元，汽车领域占比将超过 50%。

全球 GaN 功率器件 2020 年市场规模将超过 3 亿美元，电源设备领域是最大的应用市场。 GaN能够减少电源体积、提升效率，目前电源设备领域是GaN功率器件的最大应用市场， 2018 年市场占比 55%。随着 Oppo、Vivo、Realme 和魅族等多家手机 OEM 采用基于 GaN 的盒内原配快速充电器，三星、华为和小米选择在其配件充电器中采用 GaN。消费型快 充应用推动 GaN 功率器件市场快速增长，2019 年增长率将达到 167%左右，根据 Yole 预计，2020 年全球 GaN 功率器件整体市场规模将超过 3 亿美元，2025 年将超过 7 亿美 元。

安世集团目前已推出 GaN 功率器件产品，未来有望继续布局 SiC 领域。近年来英飞凌、 安森美、意法半导体等功率器件龙头陆续切入 GaN 领域，2019 年 11 月安世集团发布首 款 GaN FET，2020 年 6 月推出新一代 650V GaN 技术，针对汽车、5G 和数据中心等应 用。安世高效率氮化镓功率器件目前已达到行业领先性能，在功率器件重要指标 RDS(on) 上已不逊色于老牌厂商 Transphorm，新产品导通电阻 RDS(on)最大仅为 41mΩ（参数越 低越好）。目前安世相关技术已经可以量产并能够灵活扩产，未来有望继续布局 SiC 领 域，为客户提供更多高性能产品。

3、未来的安世：ODM 赋能，向高端半导体器件龙头演进

2年产能有望翻番，闻泰科技半导体业务产能 2023年有望接近 300万片/年。如前文所属， 2021 年闻泰科技半导体产能（自有+外协）预计达到 138.3 万片，通过安世原有产能扩充 +技改+产品结构提升+临港 12 寸产能开出，至 2023 年公司整体产能有望达到近 293.3 万 片/年，产能的快速扩充，将有力支撑公司半导体业务的高速发展。

产品结构上，公司半导体业务有望实现低压向中高压、功率向模拟的升级。新能源车自 国内疫情缓解后持续放量，叠加海外汽车芯片产能紧缺，给予安世半导体这样的 IDM 厂 商难得的提升份额的机遇。2020 年，公司半导体业务研发投入 6.5 亿元，进一步加强了 在中高压 MOSFET、化合物半导体产品 SiC 和 GaN 产品、以及模拟类产品的研发投入， 预计 2021 年研发投入为 9.4 亿元，同比增约 45%。2021 年 7 月，公司计划收购 Newport Fab，使得公司同时具备了在车规级 IGBT、MOSFET、模拟芯片和化合物半导体领域的 产能和工艺能力。至 21H1 末，公司顺利实现逻辑、模拟、功率 MOS 等的产能和料号扩 充：大幅增加在模拟开关市场的投入，目前第一批电源管理 IC 已经推出；第二代 650 V 功率 GaN FET 器件系列开始批量供货； 100V 以上的 Mosfet 料号已经超过 100 种。

展望未来，安世半导体将推动公司从服务型公司向产品型公司的转变。安世半导体的加 入，将有助于闻泰科技 ODM 业务的垂直化整合，有助于公司整合、发展出更多的新部 件，增强 ODM 自供能力，一方面可形成安全可控的体系，一方面有助于获取更多毛利。 伴随公司在半导体业务上的持续加码，下一阶段公司将以半导体为创新龙头，为部件和 系统集成赋能，全面提升整机产品的核心竞争力，打造以半导体创新为龙头，硬件流量 平台为基础的科技产品公司，实现闻泰科技从服务型公司向产品公司的战略转变。

三、ODM业务引领行业发展，收购镜头模组资产主动拥抱行业变革

（一）ODM：难有终局，持续变革中求生存

1、ODM：有效降低手机厂商成本，未来仍有广阔渗透空间

1.1 ODM 的产业意义：研发、采购、生产一体化，规模优势为行业提质增效

电子产品制造行业在经营模式上主要分为 ODM 模式、OEM-EMS 模式及 IDH 模式等。

ODM：全称原始设计制造商，此模式下 ODM 厂商根据品牌厂商的产品需求，为品牌厂 商研发设计并生产产品，提供的服务包括产品方案等设计、物料采购、组装制造、供应 链管理等全环节，故 ODM 对厂商的研发设计能力提出较高要求。需要说明的是，从生 产节奏上，ODM 厂商是“以销定产”，即根据品牌商的订单来生产产品，以品牌商的品牌 在市场上进行销售。通常来说，典型 ODM 厂商为 ODM 市场主流，占据 ODM 出货量的大部分比重。

OEM-EMS：OEM 全称原始设备制造商，EMS 全称电子制造服务商。在 OEM-EMS 模 式下，生产厂商承担原料采购、生产制造、物流配送服务，但不承担产品研发设计，研 发设计由品牌商承担。在实际使用中，OEM 通常指品牌厂商，如小米、OPPO、特定大 客户等，EMS 通常指生产厂商，如富士康、比亚迪等。

IDH：全称独立研发设计商，此类公司仅从事研发设计活动。具体到手机产品，IDH 厂 商在原厂 IC 芯片的基础上，搭建整款机型的软硬件解决方案（如手机主板），类似工程 行业的 turnkey 模式。IDH 模式的存在，大大降低了手机行业的门槛。伴随国产手机品牌 崛起，他们亦愈发重视产品品质和品牌的营销，并逐渐注重产品的差异化。在这个过程 中，大量的 IDH 企业转型从事 ODM，故如今的 ODM 头部厂商在主营 ODM 服务之余， 也有部分的 IDH 业务。

ODM 已成为电子制造不可或缺的一环，有助于降低行业成本、提升研发效率。至 2018 年，随着三星、OPPO 开始与 ODM 厂商合作，整个手机行业除了特定大客户和 VIVO， 其余所有主流品牌均不同程度采用了 ODM 模式。此外，对于中小型 OEM 厂商（如中移动、诺基亚、海外手机品牌等）而言，ODM 厂商 往往具备更强的研发设计能力，他们能借助 ODM 快速推出新机型以抢占特定市场。

5G 抬升手机研发成本，品牌商提升 ODM 比例以节约成本。相比 4G 手机，5G 手机硬 件上改变最大的部分体现在射频前端，同时更大的数据通量也要求包括天线、PCB 在内 的基础元器件进行升级。据 Digitimes，在 5G 手机普及初期，同配置下 5G 手机的调制解调器和处理器比 4G 的成本增加近 50 美元，新天线，PCB 和其他材料的增加约 30 美元， 整体增加近 74 美元。另据小米手机创始人雷军微博，5G 手机增加的成本还包括 5G 相关 的专利费、增值税，首批 5G 手机成本比 4G 手机至少贵 700 元。对于手机品牌商而言， 初期 5G 手机高昂的新增边际成本，对整体成本管控造成较大压力——而如前文所述， 成本管控恰是 ODM 厂商的强项。出于控本靠量，品牌商纷纷提升 ODM 模式比例，以便 节约更多资源去进行旗舰机型的研发，争夺高端市场。

1.2 ODM 商业模式特点：向上游要利润，向市场要销量

ODM 厂商在具体经营中，往往有三种经营模式：

1) 整机销售模式：交付给客户的为整机，按整机价格结算，整机价格包含 ODM 厂商 采购的物料成本、研发设计费用、生产加工费用、技术支持/售后费用等。此种模式 为 ODM 厂商主要的经营模式。

2) 整机散料模式：交付给客户零部件或半成品，以适合部分国家或地区的关税或贸易 政策，散料价格包含散料成本、相关的研发/加工/技术支持费用。

3) 专业服务模式：给客户提供 IDH 服务或 EMS 服务，收取的费用分别为技术开发费 或制造加工费。

ODM 厂商在原材料采购上，主要包括自采和客供两种模式。

1) 自采：A.ODM 自采，采购价由 ODM 厂商与供应商谈判协商，此种模式下，ODM 厂商更容易创造利润空间。B.客户指定供应商，ODM 厂商直接向供应商下单。

2) 客供：A.客户完成采购,ODM 厂商收取的费用不包含原材料采购价格；B.ODM 厂商 向客户采购原材料再生产，成品再销售给客户，此种模式下客户既是供应商亦是出 货对象。

而在生产模式商，ODM 厂商通常“以销定产”，生产规模随客户需求的变化而变化。

原材料采购成本占比高，是 ODM 商业模式的显著特点。2018-2020 年该公司主营业务成本中，原材料成本占比接近 93%，人工成本占比接近 3%，制造费用 主要为产线折旧，占比在 3-4%。行业另一家 ODM 龙头龙旗科技，据其在招股书中披露， 2014-2017H1 直接材料成本占主营业务成本分别为 97.66%、96.92%、96.48%、94.93%。 材料成本中的大头，则又以屏幕、主芯片、存储器、机壳、摄像头、功能 IC、电池、PCB 为主，此类原材料合计占原材料采购成本的近 75%。

面对高昂的原料成本和“以销定产”的生产特点，ODM 厂商为获得更大的利润弹性，需要 同时做到“向上游要利润，向下游要销量”：

1) 降低原材料采购成本，向上游要利润。如前文所述，ODM 厂商在原材料采购上，主 要包括自采和客供两种模式。客供模式下，ODM 厂商不涉及采购，所有利润来自于 研发及制造环节——这两个环节毛利原本就较为薄弱。所以 ODM 通常会尽力提升 自采——尤其是 ODM 厂商自己选定供应商模式的占比。另外，龙头 ODM 厂商有望 凭借庞大的采购规模，获取更强的对供应商议价力，从而提升自己的利润水平，故 在保证自采的前提下，ODM 厂商往往会尽力做到 ODM 出货量，以提升自身面向上 游的议价力。

2) 努力推出爆款机型，提升利润规模。ODM“以销定产”的生产模式，决定了单款机型 的出货量，与该款机型的市场表现息息相关。若 ODM 厂商能推出较多的爆款机型， 则在与同行同等项目数量的情况下，往往能获得大的多的 ODM 出货量。例如闻泰 科技在 2018-2019 年就曾推出 OPPO A5 系列、小米 CC9 系列、三星 A 系列等爆款 机型，有力地促进了闻泰当时 ODM 出货量地增长——2019 年闻泰科技 ODM 出货 量同比增 22%，达到 1.1 亿部。而爆款机型的推出，背后是 ODM 强大的研发实力和 投入。如 ODM 行业第一梯队的闻泰科技、华勤技术、龙旗科技，常年的研发费用 率在 4-5%，而行业中游的福日电子（旗下中诺为 ODM 厂商，营收占比近 75%）研 发费用率近年在 2%以上，低于第一梯队水平。（报告来源：未来智库）

1.3 ODM 渗透率依旧不高，未来仍有广阔空间

全球手机 ODM 渗透率尚不到 40%，未来仍有广阔提升空间。 2020 年全球手机 ODM/IDH 渗透率为 36.1%，至 2021 年有望升至 36%，至 2025 年则有 望达 40%。展望未来，全球手机 ODM 渗透率的提升，仍有以下因素的推动：1）部分龙 头品牌商当前 ODM 采用率依旧较低，竞争加剧情形下，未来仍有采用更高比例 ODM 模 式的动力；2）参考成熟电子产品如笔记本电脑近 74%的 ODM 渗透率（据 Counterpoint 数据），手机 ODM 仍有提升空间；3）海外 5G 手机的普及，增强了 5G 手机对 ODM 的 需求。

三星、OPPO、LG 的 ODM 渗透率仍有较大提升空间，闻泰有望充分受益。据 Omdia， 至 2020 年，主流手机品牌中 ODM 采用率低于60%的厂商主要有三星（22%）、华为（18%）、 OPPO（51%）、LG（56%），其余主流品牌则达到 70-90%的采用率，故除华为受特殊 因素影响外，三星、OPPO、LG 仍有较大提升空间。而分析此三家的 ODM 合作伙伴，闻泰科技均为最重要的两大供应商之一。

2、ODM 厂商的无奈：盈利波动性较强

上下游巨头垄断，ODM 厂商在产业内地位相对不高。ODM 行业发展至今已非常成熟， 产业链分工完善，闻泰科技、华勤技术、龙旗科技为第一梯队的竞争格局亦已清晰。然 而，从产业链上下游分析来看，上游原材料端的屏幕、芯片、存储、摄像头领域均已产 生了对应的龙头，下游品牌商近年更是发生行业洗牌，龙头厂商市占率进一步提升，故 位于中间环节的 ODM 厂商面对上下游合作伙伴，对上缺乏议价能力，对下缺乏溢价能 力。这使得 ODM 厂商在财务特征上，呈现出以下特点：

1) ODM 厂商整体利润水平较低。A.首先是毛利率不高。如前文所属，ODM 厂商主营 成本中的原材料成本占比已近 90%，使得其毛利率普遍在 10%以下。B.净利率偏低。 ODM 厂商尤其是龙头，为了保证强大的研发实力以推出爆款机型，还需常年维持 3-4%的研发费用率，使得公司净利率普遍在 5%以下。部分厂商在某些年份甚至会 录得亏损。

2) 利润弹性易受上下游因素影响，缺乏稳定盈利的能力。以闻泰科技为例，公司在 2019 年取得 13.79 亿元的净利润，较 2018 年的 0.72 亿元同比增近 1800%。利润的大幅增 长，一方面是对安世的并表，但并表时间为 2019 年 11 月，故安世的利润对整体利 润增幅的贡献并不大；更重要的一方面，是公司海外市场增长迅速。

（二）收购欧菲光镜头模组业务：ODM 巨头的一次投石问路

1、苹果的盛世隐忧：产品增多，研发成本边际递增

苹果不断开创消费电子新品类，研发成本压力边际递增。2007 年苹果研发费用为 7.8 亿 美元，至 2020 年已增至近 188 亿元，2007-2020 年 CAGR 高达近 28%，研发费用的递增 来自两方面：1）既有产品的年度升级更新，如 iPhone 系列的升级；2）研发全新的电子 产品。2007 年苹果发布第一代 iPhone，开创了智能手机的新时代，第二年苹果为维护 iPhone 的升级更新，研发费用突破 10 亿美金、同比增近 42%。2007 年至今的 14 年间， 苹果陆续发布 iPad（2010 年，同年研发费用近 18 亿美金）、Apple Watch（2015 年，同 年研发费用近 81 亿美金）、Airpods（2016 年，当年研发费用首次突破 100 亿美金）、 M1 芯片版 Mac 电脑（2020 年，当年研发费用近 188 亿美元）。

苹果的汽车项目筹划良久，智能汽车庞大的投资规模或进一步加大特定大客户的研发成 本。2014 年苹果发布车载软件 CarPlay（前身为 2013 年发布的 iOS in the Car），2014-2015 年苹果推出智能汽车相关的“Titan Project”项目——汽车研发从软件转向硬件，至 2017 年 苹果获得加州自动驾驶汽车测试的许可证，此后年份苹果在智能汽车领域的投入逐渐加 大。而从表观财务 数据看，由于苹果还未发布自家汽车产品，相关研发投入未能在当年产生收入，与此对 应地，是苹果从 2016 年起研发费用率一路上行，2016 年为 4.7%，2020 年升至 6.8%。

成本压力下，苹果具备寻找全球布局的 ODM 龙头进行生产合作的动力。结合苹果自身 诉求，与苹果合作可能的厂商应当具备：1）多品类的生产能力，因苹果的产品覆盖 PC、 NB、手机、智能硬件（TWS、可穿戴设备等）；2）具备一定的消费电子产品研发设计 能力，在一些非关键的研发环节有助于减轻苹果的研发费用压力——在此方面 ODM 厂 商比 OEM 厂商天然更具优势；3）在海外有产能基地，以便能以更低的人力成本进行生 产。

2、闻泰的能力：研发+部件+制造，全环节控本

闻泰科技收购欧菲光特定客户摄像模组业务，具备了与特定大客户进行更深度合作的基 础：1）欧菲光出售给闻泰的摄像头模组业务，涉及的子公司即为广州得尔塔影像技术有 限公司，此前欧菲光凭借广州得尔塔得以进入特定大客户摄像头供应商之列。2）闻泰科 技作为全球布局的 ODM 龙头，具备全方位的与特定大客户合作的实力。3）闻泰科技此 前即为特定大客户提供移动及可穿戴设备领域产品，此次涉足手机摄像头模组业务，公 司向产业链上游延伸更进一步。

研发：如前文所述，闻泰科技已具备成熟的手机、智能硬件、笔记本电脑的整机设计经 验。此外，透过对安世和得尔塔的收购，具备了部分半导体模拟器件、保护器件、SiP 模块（5G PA/ TWS/IoT）的研制能力，以及业内顶尖的镜头模组研发能力。这些能力的 综合，使得闻泰科技具备部分关键零部件的研制能力。同时相比于海外一流客户更昂贵 的研发人员成本，闻泰科技的研发成本则受益于国内工程师红利，更具性价比。

部件：相比于 EMS 商、其他 ODM 同行，闻泰科技可自供部分半导体零部件、PA/TWS/IoT 等模组，较高比例的部件自供水平，将有力满足海外一流客户的降本诉求。

制造：闻泰科技具备电子产品全品类的生产制造能力，涵盖手机、智能穿戴、物联网设 备、笔记本电脑、平板电脑、服务器、TWS 耳机等制造和组装。此外，部分产品的电子 器件可以共用制造资源，故全品类 ODM 制造具备一定的规模效益。

（三）进军镜头模组的意义：叩关苹果供应链，贯通 ODM 上下游增强盈利稳定性

1、直接意义：ODM 转外销，业绩和盈利能力双提升

从 ODM 拓展至镜头外销，闻泰科技有望迎业绩和盈利的双提升。广州得尔塔的镜头模 组业务，不同于闻泰传统的 ODM 制造模式，而是专注于镜头模组的研发设计、并完成 对外部客户的销售。得尔塔的年营收 2020 年近 46 亿元，江西晶润同年营收近 26 亿元， 二者合计 72 亿元，占闻泰科技 2020 年 517 亿营收的近 14%；利润方面，得尔塔与晶润 2020 年合计近 3.6 亿元，占闻泰同年净利润的 14.6%：营收和利润的边际增幅较为可观。

光学镜头产业仍在增长，带动镜头模组市场持续增大。近年 AIoT 的快速渗透，推动视 觉、自动驾驶、智能家居、AR/VR 等领域的光学镜头需求持续爆发，光学镜头市场边界 持续拓宽。据华经产业研究院，全球光学镜头市场 2020 年规模达 495.9 亿元，至 2023 年有望达 682.8 亿元，CAGR 达 11%。对于北美客户而言，未来 2-3 年为存量用户替换为 5G 手机的高峰期，为得尔塔镜头模组业务提供潜在的增长空间。

2、完善模组布局，打通上游安世和下游通讯制造

纳入得尔塔镜头模组业务，闻泰模组产品矩阵进一步完善。通过对安世半导体的收购， 闻泰科技原本具备 5G PA SiP、TWS SiP、Cat 通信模块、GaN 快充 SiP 模块的研制、封 测能力。此次对得尔塔的收购，使得公司直接具备光学镜头模组业务的研发、制造能力， 公司模组环节的产品拼图被补齐较大一块。此外，假若得尔塔镜头模组外销通道一旦被 打通，公司可以进一步向其他重要模组产品拓展，进一步完善自身的模组矩阵。

更为重要地，涉足镜头模组，有望实现半导体与 ODM 制造的真正贯通。原先闻泰科技 的布局为上游的安世半导体，负责半导体器件的研制，以及下游的 ODM 整机制造。虽 然安世半导体具备业界领先的 SiP 封装技术，但公司整体业务布局上依旧缺乏中间模组 环节的自供能力。收购镜头模组的意义在于：1）有望直接实现半导体器件-镜头模组-终 端整机的上下游贯通。2）激发 SiP 封装的应用潜力。借助镜头模组下游对接的终端产品 （手机、平板、笔电、IoT 等），闻泰科技可以将安世半导体业界领先的 SiP 封装技术向 多种电子终端拓展，潜力空间巨大。

3、有望拓展北美大客户：ODM 一体化+安卓&果链若全打通，电子制造龙头呼之欲出

5G 换代，北美大客户移动终端具备广阔的 ODM 空间。回顾历史销售数据，iPhone 销量 的高峰位于 2015 年，该年销量达 2.3 亿部，此后年份整体有所下降。但凭借特定大客户 业界领先的用户留存率（据巨量算数数据，2021 年特定大客户率近 70%排第一），近年 iPhone 销售所积累的存量用户数在数亿级别，具备庞大的 ODM 空间。同时，2020 年北 美客户才发布第一代 5G 手机，未来 2-3 年为特定大客户存量用户替换为 5G 手机的高峰 期，亦为 ODM 需求形成支撑。此外，华为事件的发生空出的部分高端市场份额，有望 为 iPhone 的销量增添新动力。据 TrendForce 预测，iPhone2021 年出货量 2.3 亿台，年成 长达 15.6%。

安世为北美客户供应商之一，手机及智能硬件出货量增长有望使得对安世半导体产品的 需求水涨船高。据 TrendForce，北美客户 Airpods 出货量至 2021 年有望出货 8200 万组， 同比增近 4%，累计出货达 2.92 亿组，同比增近 29%，Apple Watch 2021 年出货量有望 达 3620 万块、累计销量达近 1 亿块，分别同比增 18.6%、26.4%。

闻泰科技有望进入北美客户组装供应链。北美客户笔电产品的组装，主要集中在广达和 富士康完成，而平板电脑的生产则分布在富士康、仁宝、和硕、广达及比亚迪电子这些 代工厂。近年大陆厂商则从 Airpods、iPad 等领域逐步切入北美客户供应链。闻泰科技， 则借助收购得尔塔摄像头模组业务，有望与北美大客户建立供应联系，未来有望承接北 美客户更多品类的终端整机 ODM 业务。

安卓与苹果供应链若形成协同，则有望促进公司电子制造地位的提升。假若闻泰科技进 入北美客户供应链，公司的安卓产品制造业务可则可从业界一流的电子产业体系中，吸 收从特定大客户产业链业务中，吸收先进的生产管理经验以及制造理念；反过来，公司 的特定大客户链业务则有望受益于安卓制造在成本控制方面的经验，提升制造环节的效 益。而对于闻泰科技本身，一旦进入特定大客户链，横向上公司将成为业内首家横跨安 卓、特定大客户两大阵营的 ODM 厂商，纵向上成为半导体、模组、整机制造垂直一体 化的 ODM 综合龙头，公司独特性将进一步凸显，行业地位有望进一步提升。

4、ODM 业绩低点已过，品类扩张未来看点十足

21H1 手机主要原材料纷纷涨价，侵蚀 ODM 厂商利润。一部手机主要元器件中，主芯片、 存储器、屏幕、CIS 占据主要成本。以中端 5G 手机 vivo X30 为例，据集微网的拆解， 其主芯片、存储、屏幕、CIS 合计占原材料成本的 91%。而这四类器件，在自 20Q4 开始 的半导体“缺芯潮”中均迎来不同幅度的涨价：

主芯片：据中新经纬，全球最大的硅片制造商信越化学 3 月初宣布，4 月 1 日起硅 片提价 10%-20%，直接带动芯片原材料成本的增加，此后多家晶圆代工厂纷纷宣布 于 21Q2 进行提价。

存储：TrendForce 对 21Q2DRAM 均价的涨幅预估，从原先的 13%-18%上调至 18%-23%，主要系上游电子元件价格普涨带动。

屏幕：21H1 受益于上游材料紧缺和需求旺盛，面板价格一路上涨，上半年全球面板 厂营业利润录得 110 亿美元，创历史新高。手机面板中相对低端的 a-Si 面板，自 20Q3以来即持续涨价，其驱动因素主要有低端产能紧缺、TDDI 芯片涨价、驱动 IC 和玻 璃基板涨价。

CIS：据 Omdia，从 2020 年 12 月开始，三星已经将其 CIS 报价调涨 40%，其他 CIS 供应商的报价也跟进调涨约 20%。

原材料成本的上涨，对主要 ODM 厂商 21H1 的毛利率造成不同程度的影响。闻泰科技 ODM 业务毛利率从 2020 年的 12.11%降至 21H1 的 9.02%，华勤技术和福日电子毛利率 同期也有 2-3pct 的下滑。

进入 21H1 涨价高峰已过，闻泰 ODM 业务全线扩张势头转好。近期全球疫情有所缓解， 东南亚、欧美多地复产率有望提升，原本受疫情管控压抑的产能有望边际增加，全球电 子器件产能紧缺状况或边际有所改善。进入 21H2 消费电子旺季，公司在产新机型占比 提升，同时得尔塔资产的梳理工作开展顺利，在北美客户供应链有望取得突破，多方面 因素共振下公司 ODM 业务发展态势有望全面复苏。

品类扩张有望叠加北美大客户供应链，ODM 业务长期空间料将被打开。公司 ODM 的品 类扩张，分为两大方向：

1) 从手机向其他电子终端延伸，如平板、笔电、IoT、智能硬件、汽车电子等。据公告， 公司计划于2023年将非手机品类的业务收入比重提升至30%——而非手机品类毛利 率相对较高。据华勤技术公告，该公司 2020 年智能穿戴、AIoT 产品的毛利率分别 为 16.15%、15.24%，高于手机的 11.32%。预计闻泰提升非手机品类占比，亦有望抬 升整体 ODM 毛利率。

2) 从整机制造向模具、注塑、喷涂、CNC 精密加工拓展。闻泰已能够为客户提供塑料 和金属中框、前壳、后盖、五金件等部件，未来还将持续提升部件产能和种类。而 业内主营此类业务的厂商，普遍毛利率在 15%以上。

更重要地，假若闻泰科技借助镜头模组业务进入北美客户供应链，公司则一方面凭借完 整的制造能力向镜头模组之外的部件拓展，一方面在整机制造上亦具备多品类的服务能 力，公司则有望成为横跨两大消费电子阵营的综合制造龙头，业绩规模、盈利稳定性均 有望迎来改善。

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