冷冬投资机会专题研究报告：未冷绸缪

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一、 我国今冬冷空气势力偏强，气温可能较往年偏低

11 月 4 日，中国气象局召开 11 月新闻发布会。经过会商，我国气象局专家认为，受拉尼娜事件影 响，我国今冬总体冷空气比较频繁，势力偏强。在此形势下，今冬我国大部地区气温是正常到偏低 的分布，降水总体上北多南少。

1.1 何为冷冬？

一般冬季冷暖现象可以分为三种：冷冬、暖冬和正常冬季。判断冬季是暖冬还是冷冬，主要是看整 个冬季的全国平均气温是否高于常年值。如果当年冬季（12月-次年 2月）期间的平均气温比常年值 高出 0.5℃，那么这年冬季就是“暖冬”；相反，如果平均气温比常年值要低 0.5℃，那就是“冷冬”；其 余为正常冬季。

根据国际气象组织的规定，我国于 2002年开始启用 1971年至 2000年这 30年冬季（即 12月到来 年 2 月）的平均气温作为常年值（气候平均值）。自 2012 年 1 月 1 日起，在我国日常气候业务中， 废除了之前所沿用的 1971-2000 年气候平均值，开始使用 1981-2010年新一轮的平均值作为常年值 或气候平均值（-2.2℃）。

1.2 今冬拉尼娜事件将形成，冬季气温或偏低

拉尼娜事件是指赤道中、东太平洋海表温度异常出现大范围偏冷、且强度和持续时间达到一定条件 的冷水现象。根据国家气象信息中心的分析，2020年 8月，赤道中东太平洋大部海表温度较常年同 期偏低，海温关键区（Niño3.4区）的监测指数为-0.6℃，较 7月份下降了 0.3℃；9月 1-20日，Niño3.4 区海温呈波动下降，监测指数低于-0.5℃，标志着 9月份赤道中东太平洋已进入拉尼娜状态。

根据中国气象信息中心预判，预计随着赤道中东太平洋冷水持续发展，拉尼娜状态将于今年冬季达 到峰值，形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件。根据 1950—2018 年发生的 15 次拉尼娜事件分析，在拉尼娜年份的冬季，中国地区气温大概率会低于常年值。这主要是因为此时影响我国的东亚冬季 风比较强，有利于冷空气活动，所以我国中东部地区容易出现低温天气。

根据国家气候中心对 2000 年以来发生的 5 次拉尼娜事件的研究表明，在拉尼娜年的冬季，我国中 东部大部地区气温总体上较常年同期偏低，其中东北及内蒙古东部最为显著，气温偏低 1～2℃，局 部偏低 2℃以上。

降水方面，2000年以来的 5次拉尼娜年的冬季，东北地区北部和南部、华北中北部、长江中下游中 西部和华南南部等地降水较常年同期偏少；而东北地区中西部、华北西南部、黄淮大部、西北地区 东南部、江南东部、华南北部等地降水偏多。其中，受 2007/2008 年拉尼娜事件影响，2008 年 1 月 10 日至 2 月 2 日，我国遭受四次低温雨雪冰冻天气过程袭击。

从目前已公开的权威气象资料来看，今年我国隆冬季节（2021 年 1 月份前后），我国北方地区可能 出现大范围低温雨雪天气过程，但是南方发生大范围、持续性低温雨雪冰冻灾害的可能性较小。

二、 气候变化风险冲击资产价值和金融稳定

2.1 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险

根据世界经济论坛发布的《全球风险报告（2020）》，全球风险调查的结果显示，环境问题首次成为 世界经济论坛成员最关注的长期风险。其中，可能性排名前五的风险均与环境有关，分别为极端天 气、减缓和适应气候变化行动的失败、自然灾害、生物多样性丧失、人为环境灾难；其中，有三个 环境问题排名未来十年影响力前五的风险，减缓和适应气候变化行动的失败、生物多样性丧失和极 端天气分别位列风险影响力排行榜的第一、第三和第四位。

2.2 气候变化风险对资本市场产生冲击，值得市场关注

气候变化风险已经越来越多进入全球各大央行的视野。考虑到气候变化风险的规模、广度和复杂性， 该类风险对资本市场来说可能是系统性的，并且各类风险间的共振以及金融系统原有的特征均可能 放大资本市场所受的冲击。根据平安策略的研究观点，气候变化会对标的资产价值、投资者预期与 定价机制、市场运作等方面都将产生影响，值得市场关注。

综合以上分析，我们联合相关行业分析师，重点分析了农业、煤炭、天然气、电力、钢铁等行业在 冷冬情境下可能受到的影响和变化，以及梳理由此可能带来的投资就会，以飨投资者。

三、 农业：拉尼娜冲击供给侧，关注南美玉米&大豆减产

3.1 拉尼娜冲击全球农产品供给侧，玉米、大豆价格波动或加大

拉尼娜事件下东赤道太平洋、南美州西北部更加干燥。降水方面：在拉尼娜事件期间，西赤道太平 洋、印度尼西亚和菲律宾的降雨量增加，东赤道太平洋几乎没有降雨。在其他地方，12-2月在南美 洲北部和南部非洲以及 6-8月澳大利亚东南部更加潮湿。在 12-2月厄瓜多尔沿海、秘鲁西北部和赤 道东部非洲地区，以及在 6-8 月巴西南部和阿根廷中部地区普遍更干燥。

气温方面：拉尼娜事件导致世界各地大规模气温变化，大多数受影响地区均处于异常凉爽状态。最 显著的气温变化包括：1）非洲东南部、日本、阿拉斯加南部、加拿大西部/中部和巴西东南部的 12-2 月气温低于正常温度；2）印度和东南亚、南美洲西海岸、几内亚湾地区、南美洲北部和中美洲部分 地区 6-8 月的气温低于正常气温；3）12-2 月美国海湾沿岸的气温高于正常气温。

由于拉尼娜事件下东赤道太平洋、南美州西北部更加干燥，且南美州如巴西、阿根廷主要作物如玉 米、大豆在 11月至次年 1月正处于播种、出苗期，种植进度及单产将受到一定影响。当前受降水量 偏低影响，巴西大豆种植进度明显落后于近 5 年同期均值，而阿根廷玉米、大豆种植进度也将受到 干旱影响。

巴、阿玉米&大豆单产受冲击幅度较大，拉尼娜持续期间价格波动更大。全球玉米主产国中，美国、 中国、巴西、欧盟、阿根廷产量分别占全球总产量的 31.2%、21.9%、9.1%、6.0%、4.5%。全球大 豆主产国中，巴西、美国、阿根廷、中国、印度产量分别占全球总产量的 36.8%、28.6%、15.4%、 4.8%、2.8%。

回顾 1998年至今的拉尼娜及厄尔尼诺年份，大豆、玉米主产国中，美国、中国单产波动相对较小， 而南美国家如巴西、阿根廷作物波动更大。如 1999-2001 年，阿根廷大豆单产变化分别为+54.7%、 -12.5%，2010-2013 年单产变化分别为-29.1%、+46.5%、-8.5%。

巴西、阿根廷在拉尼娜年份及次年中玉米单产波动相对美国、中国较大，单产下降幅度一般在 10% 以上。

观察 CBOT 大豆、玉米历史价格走势，可以发现在拉尼娜事件持续期间（较厄尔尼诺事件持续期） 上涨次数更多，且涨幅相对更大。

3.2 20/21 全球玉米&大豆库存或降，寒冬加大北方养猪复产压力

根据 USDA 11月预测，20/21年度全球玉米产量较 10月预测再调减 1419万吨至 11.45亿吨， 较 19/20年度增加 2844万吨（+2.5%）；20/21年度期末库存再调减 902万吨至 2.91亿吨（yoy -3.9%）。

根据 USDA 11月预测，20/21年度全球大豆产量较 10月预测再调减 583万吨至 3.63亿吨，较 19/20 年度增加 2595 万吨（+7.7%）；20/21 年度期末库存再调减 218 万吨至 8650 万吨（yoy -9.3%）。

厄尔尼诺-拉尼娜年份中生猪养殖复产或将受到影响。国内生猪养殖产业正处于非洲猪瘟肆虐后全面 复产阶段，厄尔尼诺转拉尼娜年份中，洪涝灾害易加速非瘟病毒传播、延缓猪舍建设速度（体现为 2020 年夏季南方洪雨）。另一方面，拉尼娜或将带来寒冬，而低温下北方易出现大规模非瘟复发（如 2019 年冬季东北及华北地区），或将对养殖复产进度造成一定影响。

3.3 投资机会梳理

2020 年为自然灾害大年，供给端看，年初非洲、中西亚受沙漠飞蝗肆虐，国内草地贪夜蛾扎根，造 成部分地区玉米减产。在厄尔尼诺-拉尼娜转换年份中，南美玉米、大豆主产国巴西和阿根廷种植进 度延缓、单产或将下降，国内夏季南方洪涝及秋季东北台风超预期，均冲击主要作物生产；需求端 看，随着国内非瘟常态化，生猪产能、存栏量见底回升带动玉米、大豆饲料需求，全球农产品价格 波动料将加大，种植链景气度维持高位，转基因品种审定有望加快。建议关注种植、种业板块龙头 公司，如大北农、隆平高科、苏垦农发、荃银高科。

四、 煤炭：冬季供暖主力，冷冬或致量价齐升

4.1 供暖仍以煤炭为主

根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017－2021）》（以下简称《规划》），截止 2016 年底，我国北 方地区取暖使用能源以燃煤为主，燃煤取暖面积约占总取暖面积的 83%，天然气、电、地热能、生 物质能、太阳能、工业余热等合计约占 17%。取暖用煤年消耗约 4亿吨标煤，其中散烧煤（含低效 小锅炉用煤）约 2 亿吨标煤，主要分布在农村地区。

根据《规划》，到 2021 年，北方地区清洁取暖率达到 70%，替代散煤（含低效小锅炉用煤）1.5 亿 吨，清洁燃煤集中供暖、天然气供暖、生物质能清洁供暖、电供暖（含热泵）取暖、地热供暖分别 达到 110、40、21、15、10亿平方米。到 2021年，散煤（块煤）、燃煤锅炉超低排放、热电联产、 电供暖（含热泵）、天然气供暖的面积分别为 87.50、30、80、15、40 亿平方米。

相比 2016年，到 2021年，我们预测北方用于供暖能源中散煤下降，优质动力煤、电力上升。其中， 散煤由 2.71亿吨标煤下降到 1.48亿吨标煤；优质动力煤由 0.5亿吨标煤上升到 1.63亿吨标煤；用 电量由 307 亿千瓦时上升到1100 亿千瓦时。从总量看，2021 年煤炭供暖消费量略有下降。

4.2 过往冷冬对煤炭行业的影响

据国家统计局及国家气候中心历史数据，2009 年以来，共在 10-11 年、11-12 年、17-18 年冬季发 生 3 次拉尼娜现象，事件强度分别为 1.64、1.06、0.82。回顾相关年份，拉尼娜发生时，冬季煤炭 价格和煤炭消费量往往高于全年平均水平。

4.2.1 煤价大概率高于全年平均水平

从煤炭价格看，供暖季煤价大概率高于全年平均水平，2010-11 年，供暖季煤炭价格高于全年平均 水平约 11.52 元/吨；2017-18 年，供暖季煤炭价格高于全年平均水平约 13.28 元/吨；2020 年，截 止 2020 年 10 月底，供暖季煤炭价格高于全年平均水平约 40.17 元/吨。

4.2.2 煤炭消费量大概率高于全年平均水平

从煤炭消费量看，我们认为冷冬下，电煤和其他用煤（大多数都是用于燃烧）受天气影响相对较大， 重点对比这两个用途消费量的变化。供暖季动力煤消费量显著高于全年平均水平，2010-11 年，供 暖季动力煤消费量高于全年月均消费量 1706.32 万吨；2011-12 年，供暖季动力煤消费量高于全年 月均消费量 796.27 万吨；2017-18 年，供暖季动力煤消费量高于全年月均消费量 473.12 万吨。

4.3 今年冷冬对煤炭行业的影响

根据国家气候中心预测，预计冬季会形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件。根据以往经验，煤炭价 格和煤炭消费量都会有一定幅度的增长。同时，与往年相比，今年是供给侧改革收官之年，且受新 冠疫情影响，在供给和需求方面均有一些与以往不同的影响。

4.3.1 供暖期间煤炭进口或大幅收缩

2020 年 1-9 月份，进口煤炭 2.39亿吨，同比下降 4.4%；其中 3月和 4月同比分别增长 18.53%和 22.33%，5月后单月进口量大幅下降，其中 7、8、9三个月同比分别下降 20.64%、37.30%、38.33%。

进口全年平控或影响供暖季进口量。随着煤炭供给侧改革实现行业脱贫解困，也使得煤矿行业发展 质量提升，矿井生产水平、规模等提升，保障能源供应能源有所加强，有能力承担国内保供应的任 务，全年看煤炭进口介于 2.7-3.0亿吨。预计，今年 10-12月份，煤炭进口额度或仅剩 0.31-0.61亿 吨。

我们推测部分国有电企和钢厂从 10 月 1日开始停止进口澳大利亚煤炭。从历史数据看，2019 年澳 大利亚是中国煤炭第二大进口国，进口量达到 7695.8 万吨，低于印尼煤进口量 1.38 亿吨，对煤炭 供应有一定影响。

4.3.2 去产能收官，煤矿去产能、保安全供给仍有收缩

近期，山西、山东等省份在年底前要完成相关煤矿退出工作，对区域煤炭供应有一定的影响。2020 年，山西提出“有序引导 60 万吨/年以下煤矿退出、‘僵尸企业’出清为工作重点”，计划关闭煤矿 32 座、退出产能 2074 万吨/年。山东省近期发布的《关于公布 2020 年全省化解煤炭过剩产能调整 方案的通知》明确，2020 年全省计划化解煤炭过剩产能 2621 万吨。

今年以来，国家出台《煤矿冲击地压防治监管监察指导手册（试行）》《全国安全生产专项整治三年 行动计划》《关于科学确定灾害严重矿井生产能力防范和遏制煤矿重特大事故的通知》等政策，不断 加大安全监管。9 月以来，国家煤矿安监局组织 7 个督查组，由局领导、安全总监、司室主要负责 人分别带队，对山西、内蒙古、黑龙江、山东、河南、湖南、重庆、四川、贵州、云南、陕西等 11 个省（自治区、直辖市）开展综合督查。预计到年底，煤矿安全监管对煤矿生产提出更高要求，煤 炭供应或保持平稳。

4.3.3 经济复苏下，非供暖用煤增长较快

我国二季度实际 GDP 增长 3.2%，经济增长由负转正；三季度实际 GDP 增长 4.9%，前三季度同比 增长 0.7%。9月工业企业利润同比增长 10.1%，10 月制造业 PMI 为 51.4，非制造业 PMI 为 56.2， 经济复苏态势延续。4 月以来，煤炭下游需求基本恢复至去年同期水平，建材、化工煤炭消费同比 增长，水泥产量、甲醇开工率已经超过去年同期水平。

4.4 投资机会梳理

冬季供暖仍然以煤炭为主，冷冬天气预期下，煤炭消费量将边际提升；叠加经济复苏，非供暖用煤 呈现较好的增长态势，同时供给端受到安全检查、进口煤平控等因素影响，如果出现极端天气或影 响煤炭运输。整体来看，煤炭价格易涨难跌，冷冬天气下，煤炭行业有望出现量价齐升。推荐动力 煤龙头中国神华、西南区域龙头盘江股份。

五、 天然气：冷冬显著提升天然气量价格，提升行业盈利

5.1 历年冷冬对天然气行业的影响

5.1.1 我国天然气消费逐年增高，目前已占一次能源消费总量的 8%

天然气是居民和工商业重要的燃料之一，在大气污染治理的背景下，中国天然气消费量逐年增长， 2009-2019年中国天然气表观消费量从 875亿立方米增长到3000多亿立方米，年均复合增速 13%， 表现了良好的成长性。而且随着能源结构的调整，天然气在我国一次能源中的比例不断提升。2009 年天然气在我国能源结构中的占比只有 3.5%，而到了 2019 年，该值快速增长到 8.1%。

5.1.2 冷冬对我国天然气消费量的拉动并不明显

市场普遍认为寒冷的天气会促进天然气的消费，例如在 2019国际能源发展高峰论坛上，北京燃气集 团董事长李雅兰表示，冬季气温每下降 1度，北京天然气需求增加 200万立方米/天（北京春秋两季 使用量平均 2000万立方米/天，冬季最高峰 1.3亿立方米/天）。那么历史数据是否跟市场所认为的那样？我们统计了 2011年以来的历次冷冬时期的天然气消费增长，发现冷冬对中国天然气表观消费量 的增长影响并不是很明显。

观察 2011年 1-3月、2011 年 12月-2012年 3月、2012年 11月-2013 年 1月、2018年 1-2月这 4 次冷冬气候，其中:

2011 年 1-3月：这 3个月国内天然气表观消费量合计同比增长 22.7%，低于前、后 3个月合计表观 用气量的增速。

2011 年 12 月-2012 年 3月：这 4个月表观用气量合计同比增长 29.6%，高于前、后 3个月合计表 观用气量的增速。

2012 年 11 月-2013 年 1月：这 3个月表观用气量合计同比增长 10.0%，与前 3个月合计表观用气 量的增速持平、低于后 3 个月合计用气量的增速。

2018 年 1-2 月：这 2个月表观用气量合计同比增长 7.0%，低于前、后 3个月合计表观用气量的增 速。

我们认为历史数据的这种偏差主要来自三个方面：

（1）冬季的工业限产停产：虽然部分大城市受寒冷天气的影响，消费量会受到刺激而加速增长，但 整体来看，北方地区供暖季的工业企业停产限产对天然气的消费造成较大的负面影响，这一点也是 跟国外天然气消费市场最大的不同点之一；

（2）中国发电能源结构不同：寒冷的冬季对取暖能源的拉动，最直接地体现在煤炭和电力上，其次 才是天然气，由于我国天然气在能源消费中的占比还不高，在发电燃料中的占比也不高，因此冬季 取暖燃料的季节性增长对天然气的影响，不论是直接的影响还是通过发电端的间接影响，都不是非 常的明显；

（3）库存的影响：供暖季来临之前，天然气上中下游的各个环节在保供的要求下，一般提前增加天 然气库存以应对供暖季的天然气需求高峰，因此供暖季来临之前天然气的市场较为活跃，价格提前 开始反应，相应地表观消费量有所偏差。

整体而言，我们认为由于工业限产停产、天然气消费比重较小以及库存等因素，拉尼娜造成的冷冬 并未对中国天然气的需求增长造成太大的影响，天然气的整体消费仍表现出较为正常的季节性变化。

5.1.3 季节性变化通过供给端和竞争性能源价格影响天然气价格

但是季节性变化对天然气的价格影响较大，由于天然气的生产无法在短时间内快速提升，所以冬季 导致的供给紧张、气源紧缺会造成天然气市场价格的剧烈波动，尤其是供给灵活的 LNG。最近的一 次冷冬期间，LNG 市场均价从 2017 年中的不到 3200 元/吨迅速上涨至 2017 年底的超过 7200 元/ 吨。

5.2 今年冷冬对天然气行业的影响及与历史的异同

5.2.1 冷冬对今年天然气市场的影响

拉尼娜大概率带来今年的冷冬，而今年供暖季天然气的需求变化预计会是正常季节性波动和拉尼娜 影响的叠加，其中前者的影响还是主要的，后者对居民用气的影响较大，而工业用气的限产停产力 度如果类似于往年，则仍将抵消部分天然气的需求增长。

拉尼娜预期对于天然气价格的影响已经显现。近日国内液化天然气市场行情呈连续上涨模式，涨价 势头不减，多地已涨至 3700 元/吨上方，尤其是内蒙、宁夏、陕西、山西、新疆等北方地区涨幅明 显。根据生意社数据，液化天然气最新均价为 3540 元/吨，一个月前天然气价格降到阶段最低点时 的均价在 2350 元/吨附近，最新均价的上涨幅度达到了 50.6%。尤其是国庆节后，液化天然气涨价 速度明显加快。

价格上涨的主要原因还是随着旺季到来，下游需求提升。此外液化天然气价格上涨的背后有上游价 格上涨导致成本增加的影响，国内中石油等供应商对各地气源的原料气进行提价，直接拉抬了成本 支出；国际运力不足、缺货等影响下，国际现货到岸价格连续上涨，进口气成本增加。综合影响之 下，国内国际成本面的上涨，也是助推国内液化天然气价格集体上涨的原因。

5.2.2 特殊性之一：后疫情时期经济的回暖是影响天然气消费的重要力量

疫情的爆发不但对原油市场造成沉重的打击，而且对天气市场也造成了较大的负面影响，但中国天 然气受益于环保政策和能源结构的调整，抗风险能力显著好于油品，经过 2月份的暂时低谷之后，3 月份即开始恢复，目前整体在去年同期水平上方运行。目前国内的制造业已经基本上恢复，部分行 业例如汽车、纺织和家电甚至好于去年同期水平，在制造业回暖的刺激下，天然气已经走出低谷， 进入景气度恢复的通道，叠加季节性和冷冬的影响，今冬明春的天然气需求和价格预计依然较为理 想。

5.2.3 特殊性之二：油气资本开支大幅缩减少全球天然气的供给，利于价格的恢复

受疫情影响，国际油气公司大幅缩减资本开支，同时 OPEC和俄罗斯等全球主要产油国进行时尚以 来最大幅度的油气减产，而美国生产商也关闭了部分不景气的油井，削减 30%甚至 50%的钻井生产 预算，以上因素将对天然气产量和石油产量产生巨大影响。例如美国约 40%的天然气是所谓的“伴 生气”，也就是石油开采的副产品，这意味着国内原油产量的大幅下降也将导致天然气产量的大幅下 降。而这导致美国天然气价格较油价更快、更大幅度反弹，相应地影响全球天然气价格的涨势。

5.2.4.特殊性之三：竞争性能源煤炭价格处于较高位置

我国的取暖能源仍然以煤炭为主，而今年煤炭价格明显上涨。近期秦皇岛港口 5500大卡动力煤价格 涨至 614元/吨，恢复到 2018-2019年同期的价格附近。煤炭价格的高位运行，预计也将为天然气的 价格提供较为有利的支撑。

5.2.5 特殊性之四：天然气综合保障能力大幅提升，“气荒”大概率不会出现

2017 年和 2018 年，受到天然气需求季节性变化、天然气保障能力不足等因素影响，我们国家发生 多次较为严重的“气荒”，出现供需失衡和价格高涨的问题。我们预计今年的供需大概率不会出现失 衡现象，价格有季节性波动但不会暴涨。

原因之一是我国的天然气基础设施高速发展，天然气供应保障能力得到快速提升。截至 2019年底， 中国建成干线输气管道超过 8.7 万千米，一次输气能力超过 3500 亿立方米/年。北方重点地区多渠 道、多气源供应格局继续完善，应急供气能力进一步提升，西气东输二线广州站反输增压完成改造； 陕京四线三座压气站投产；鄂安沧管道一期投产。截至 2019年底，全国建成地下储气库 27座，有 效工作气量达 102 亿立方米，同比增长超过 30 亿立方米。中俄东线北段工程建成投产，标志着东 北、西北、西南、海上四大进口通道都同时具备了油气进口能力。根据协议，中俄东线 2020年供气 量 50亿方，折算约 400亿吨，在 2019年我国进口天然气中占比近 4%、在进口管道气中占比超过 10%；达产后年供气量 380 亿方，以 2019 年进口总量计算占比约 28%、以 2019 年管道气进口量 计算占比约八成。如此庞大的增量气源，势必对现有的中亚气、缅甸气、海气产生巨大的压力，压 制其市场份额及议价能力。

原因之二是我国的油气生产在疫情期间不但没有减缓，反而逆势大增。例如疫情较为严重的上半年 全国油气勘探开发投资总体稳定，勘探工作量稳中有增，继续在四川、塔里木等盆地获得重要发现； 天然气产量达 940 亿立方米，同比增长 10.3%，其中常规气产量为 823亿立方米，同比增长约 8%， 页岩气产量为 91 亿立方米，同比增长约 35%，煤层气产量为 26 亿立方米，同比增长约 10%。预 计 2020 年中国天然气产量为 1890 亿立方米（不包括煤制气），同比增长约 9%，总体保持较快增 长态势。这对我国天然气市场的稳定无疑是至关重要的。

5.3 投资机会梳理

随着疫情的防控进入后疫情时期，国内的生产和消费基本恢复，部分行业甚至超过往年同期水平， 天然气需求也逐渐从低谷进入恢复通道；进入十月份以来，供暖季的开启叠加拉尼娜预期带来的天 然气消费和补库，天然气价格持续上涨，预计今冬明春天然气行业将进入量价齐升的时期。天然气产业链上中下游预计均能从行业的快速恢复中受益。从价值链角度来看，上半年由于疫情对于全球 经济的影响，导致能源需求下滑。供过于求的结果造成天然气价格大幅下跌，LNG现货价格重挫对 于管道气同样造成了冲击。上游企业中国石油、中国石化等受冲击尤其大。下游城燃企业虽然工商 业用气受疫情影响较大，但随着与国际油价挂钩的进口 PNG和 LNG长协逐步落实价格的调整，城 燃企业成本端持续获益，以管输运营为主的公司利润表现更佳。

随着冷冬预期的升温，近期天然气价格持续上行，上游天然气生产企业受益最为明显，推荐新奥股 份；中游管输企业有望受益于消费量提升带来的收益增加；城燃有望受益于工业企业回暖和冷冬带 来的需求量提升，同时也需要关注成本端天然气价格的变化，城燃板块推荐地处深圳且自有 LNG气 源，成本控制能力较强的深圳燃气，以及资产重组后的新奥股份（资产重组后燃气成为重要业务， 横跨天然气上下游）。

六、 电力：冷冬增加用电需求，关注水电及核电

6.1 2010-2019 年四次冷冬对电力行业的影响

6.1.1 冷冬显著增加用电需求

观察 2011年 1-3月、2011 年 12月-2012年 3月、2012年 11月-2013 年 1月、2018年 1-2月这 4 次冷冬气候，其中:

（1）2011年 1-3月：这 3个月用电量合计同比增长 12.5%，高于前、后 3个月合计用电量的增速。

（2）2011 年 12月-2012 年 3月：这 4个月用电量合计同比增长 8.4%，低于前 3个月合计用电量 的增速、但高于后 3个月合计用电量的增速。

（3）2012年 11月-2013 年 1月：这 3个月用电量合计同比增长 13.9%，高于前、后 3个月合计用 电量的增速。

（4）2018年 1-2月：这 2个月用电量合计同比增长 12.8%，高于前、后 3个月合计用电量的增速。 考虑到 2011年 1-3 月冷冬导致的高基数效应，2011年 12月-2012年 3月的电量增速依然可观。由 此可见，近年的历次冷冬对于全社会用电量均产生了较为明显的刺激作用。

6.1.2 需求增长主要提升火电出力，水电关联性较弱

用电需求的增加直接带来发电量的增长，但其中各电源类型受益程度不一。

（1）2011 年 1-3 月：全国总发电量合计同比增长 12.1%，高于前 3 个月合计用电量的增速、与后 3 个月合计用电量增速基本持平；水电发电量合计同比增长 26.0%，低于前 3 个月合计用电量的增 速、但高于后 3个月合计用电量的增速；火电发电量合计同比增长 10.5%，高于前 3个月合计用电 量的增速、但低于后 3 个月合计用电量的增速。

（2）2011 年 12月-2012 年 3月：总发电量合计同比增长 7.2%，低于前 3个月增速、高于后 3个 月增速；水电合计同比下降 4.0%，高于前 3个月增速、低于后 3个月增速；火电合计同比增长 7.9%， 低于前 3 个月增速、高于后 3 个月增速。

（3）2012年 11月-2013年 1月：总发电量合计同比增长 12.8%，高于前、后 3个月的增速；水电 合计同比增长 18.4%，低于前 3个月增速、高于后 3个月增速；火电合计同比增长 10.9%，高于前、 后 3 个月的增速。

（4）2018 年 1-2 月：总发电量合计同比增长 12.2%，高于前、后 3个月的增速；水电合计同比增 长 3.7%，低于前 3个月增速、高于后 3个月增速；火电合计同比增长 11.1%，高于前、后 3个月的 增速。

冬季处于枯水期，除极少数具备年度或多年调节能力的水电站外，大部分水电站一方面受来水不足 和机组检修等因素的影响，难以响应迅速增加的用电需求；另一方面因为水电站往往同时肩负着蓄 水、抗旱、流域调控等优先级高于发电的生产任务，因此对需求响应的积极性不高。

以煤机为主的火电作为占约七成发电量的电源主力，承担了绝大部分冬季保供的任务，因此机组出 力与用电需求呈现强关联性。此外，北方集中供暖地区的热电联产机组在冬季因供热需要，具备优 先发电权，机组出力呈现强制性。

6.1.3 火电出力提升的预期对煤价有一定程度的推动作用

火电出力提升直接带来耗煤量的增长，理论上会推动电煤价格上涨。选取最具代表性的秦皇岛 Q5500K 动力煤平仓价作为参照指标，观察这四次冷冬期间的煤价变化情况：

（1）2011 年 1-3 月：秦港 Q5500K 价格从 2010 年 12 月底的 785 元/吨下行至 2011 年 4 月初的 775 元/吨，期间最高点为 1 月的 785 元/吨、最低点为3 月底的 770 元/吨，振幅不到 2%。

（2）2011 年 12 月-2012 年 3 月：秦港 Q5500K 价格从 2011 年 11 月底的 845 元/吨下行至 2012 年 4月初的 780元/吨，期间最高点为 12 月初的 840元/吨、最低点为 2月底的 770元/吨，振幅超 过 8%。

（3）2012 年 11 月-2013 年 1 月：秦港 Q5500K 价格从 2012 年 10 月底的 650 元/吨下行至 2013 年 2月初的 620元/吨，期间最高点为 11月初的 645元/吨、最低点为 1月的 620 元/吨，振幅不到 4%。

（4）2018 年 1-2 月：秦港 Q5500K 价格从 2017 年 12 月底的 694 元/吨上行至 2018 年 3 月初的 696 元/吨，期间最高点为 2 月初的759 元/吨、最低点为 1 月初的 700 元/吨，振幅不到 8%。

这 4次冷冬期间，有 3次煤价稳步下行、仅有 1次出现了小幅上涨，这一结果与通常的理论设想产 生了偏差。但考虑到冬季供暖保供的政策管制和行政措施，即可理解煤价出现如此变化趋势的原因。 而 2017年煤炭行业供给侧改革已取得阶段性成果，供给有限叠加 2018年初突如其来的寒潮，造成 期间电煤价格出现快速上涨。此外，火电中的天然气发电机组也可能因天然气供给紧张而受到量、 价的双重制约。

对比 2010-2019 年秦港Q5500K 的同期价格和变化趋势，可以发现：

（1）年底煤价出现翘尾的仅有 2013、2017 这两个年份，2010、2011、2016、2018这四个年份年 底煤价均为下行趋势，其余 2012、2014、2015、2019 这四年的年底煤价走势趋平。

（2）2010、2016、2017、2018这四个年份，在年底前的 10、11月期间会出现煤价的小高峰。其 中 2010、2016 年出现在 11 月底，2017、2018 出现在 10 月底。

我们认为，冷冬对于煤价的刺激作用更多在于火电出力提升带来电煤需求增长的预期，可能会推动 煤价在供暖季初期快速上涨；但保供政策下的行政措施可以有效调控煤价，压制其快速下行。

6.2 2020-2021 年冷冬预期在电力行业的演绎

6.2.1 不变：煤价闻风而动

9 月 29日，中国气象局举行新闻发布会，在答记者问中证实了今年冬季会形成一次弱到中等强度的 拉尼娜事件，或将导致中东部地区冬季出现气温偏低的情况。而在 9 月初的气象数据表明赤道中、 东太平洋已经进入了拉尼娜状态后，电煤价格即开始快速上涨。沿海电煤价格指数的 5500综合价在 5 周内从 550 元/吨上涨至 580 元/吨，涨幅超过 5%；先行启动的现货市场成交价更是从 553 元/吨 上涨至 613元/吨，涨幅超过 10%。秦港 Q5500K 也在 10月中旬达到年内峰值 608元/吨，与 2017、 2018 年情况相似。

6.2.2 变：疫情、来水

年初新冠疫情给国内社会生产和经济发展按下了暂停键，2020年春节前四周、前二周、前一周沿海 六大电厂累计耗煤量分别为 1909、874、388万吨，与 2019年春节前同期值相比，分别增长 6.4%、 19.2%、27.6%；春节后一周、后二周、后四周累计耗煤量分别为 299、563、1104万吨，同比分别增长 11.6%、减少 5.2%、减少 26.3%。其中，春节第二、三、四周单周耗煤量分别为 264、263、 278 万吨，同比分别减少 18.9%、38.5%、41.6%。对比可见，与 2019年、2017年同期（2018年 同期受冷冬影响）相比，2020年春节前用电需求相对旺盛；但春节后始终低位徘徊不能回升，疫情 影响之大可见一斑。

虽然疫情在国内很快得到了有效控制，复工复产有序、迅速地推进，社会生产和居民生活逐步恢复 正常，但疫情已在一定程度上改变了原有的生活方式。而在全球范围内，部分国家和地区的疫情发 展呈失控趋势，对位居全球产业链核心中枢的中国也产生了负面影响。截止 9 月底，第二产业用电 量刚刚恢复正增长，第三产业用电量依然低于上年同期。在第二波疫情可能到来的局面下，后续用 电量的增长情况仍存在不确定性。

另一方面，虽然年初来水、蓄水情况不佳导致水电出力在 Q1、Q2持续下滑，但 6月主汛期提前到 来开始扭转上半年的颓势；8、9两个月连续刷新历史同期降水量纪录，Q3水电发电量增速达到12.0%。 9 月初开始的“华西秋雨”降水量偏丰，其中华西中部较常年同期偏多两成以上、局部地区偏多一 倍。丰沛的来水加快了水库的蓄水恢复，有助于提高枯水期的出力能力。如果冷冬期间出现保供压 力较大的情况，不排除部分水电增加供应的可能性。

6.3 投资机会梳理

2020-2021 年冬季拉尼娜效应大概率将再次带来冷冬，与此前相似，消息确认后电煤价格即已开始 迅速上涨。但此次的不同之处在于，一方面新冠疫情的影响仍在持续，在第二波疫情可能到来的局 面下，后续用电量的增长情况仍存在不确定性。另一方面汛期创纪录的降雨量和偏丰的“华西秋雨” 为枯水期做好蓄力准备，如果冷冬期间出现保供压力较大的情况，不排除部分水电增加供应的可能 性。在拉尼娜效应带来的冷冬预期下，蓄水充裕的水电及运行稳健的核电有望提供额外的增量，火 电虽然电量无忧但可能面临燃料成本压力。水电板块推荐长江电力、国投电力；核电板块推荐中国 核电、中国广核（A）/中广核电力（H）。

七、 钢铁：冷冬对行业影响削弱，关注品种价格分化

7.1 2009 年以来三次冷冬对钢铁行业的影响

7.1.1 对钢材需求的影响：冷冬采暖季钢材表观消费量下降并不明显

2009 年以来，我国分别在 2010-2011 年、2011-2012 年、2017-2018 年冬季发生 3 次拉尼娜现 象，并出现了不同程度的冷冬情况。通过对比分析这三次冷冬采暖季（当年 11月—次年 3月）月均 钢材表观消费量与全年钢材月均表观消费量的增减幅度与其他年份同指标的增减幅度，我们发现， 冷冬年份采暖季钢材表观消费量与全年月度均值的比值并没有显著扩大，冷冬采暖季钢材表观消费 量并没有表现出显著的下降态势。我们认为主要原因是采暖季所处的冬季本就是钢材消费的淡季， 冬季采暖季时间过短并不足以影响市场对未来钢材需求的预期，相反影响表观需求最重要的是市场 对未来经济下滑的预期进而带动钢材消费下降，2018-2020年份采暖季钢材表观大幅下降就是一个 明证。

7.1.2 对钢材价格的影响：冷冬对钢材价格影响也不存在明显规律

我们又分析了冷冬采暖季对钢材价格的变化影响。通过对比 2009年来这三次冷冬采暖季钢材价格指 数的变化情况，我们发现，在冷冬年份采暖季里，钢材价格指数并没有出现明显的、有规律性的变 化趋势，反映出冷冬对钢材价格并没有产生较大的影响作用。

7.1.3 对品种价差的影响：冷冬对钢材品种价差存在强化作用

我们又统计对比了三次冷冬采暖季长材与板材价差与其他年份采暖季的价差情况，发现三次冷冬长 板材价差普遍比其他年份价差要大，冷冬对不同品种价差存在强化作用。之所以产生这种影响，我 们认为主要是由于冷冬强化了市场对冷冬过后的赶工预期，而冷冬过后又恰好是传统的“金三银四” 旺期，两者叠加导致在冷冬期间贸易商补库动力大增，从而带动了长材价格上涨；而板材由于下游 需求多是制造业，受天气影响较小，因此价格较为稳定。

7.2 2020 年冷冬对钢铁行业的影响

我们认为，2020年冷冬所处的经济环境与 2010年比较相似。2010年是金融危机后全球进入量化宽 松的时期，当前也处于新冠疫情危机后宽货币加财政刺激下的复苏时期，PMI 指数均是先从危机中 的谷底然后再快速上行至 50以上；同时，货币政策都比较宽松，市场流动性充足，利率从危机底部 开始不断抬升。

在流动性宽松的环境下，包括钢材在内的大宗产品都是有上行动力的。但是与 2010年不同的是，当 前地产政策已进入政策压制期。在“房住不炒”的政策定位下，我国房地产投资已进入到长期顶部， 对我国钢材需求有一定压制。随着“三道红线”的推出，地产企业拿地谨慎，地产行业整体进入去 库阶段。

传统地产行业对建筑用钢需求的传导链条是“地产销售——企业回款——企业拿地——新开工与施 工——竣工”，如今调控政策压制了地产销售，“三道红线”又迫使企业主动降杠杆，导致“回款— —拿地”传导受阻，致使地产企业未来新开工与施工这块预期不足，压制了钢材消费。

因此，我们认为 2020年冷冬对长材与板材价差的强化作用或将削弱，同时叠加国内疫情趋稳后制造 业快速修复，板材消费迅速好转。因此，2020 年冷冬板材价格将比长材更为坚挺。

7.3 投资机会梳理

在国家一系列稳增长的措施下，今年钢铁行业供需有望再创新高。冷冬预期下，预计基建、地产等 受天气影响较大的下游需求或边际有所下滑，但汽车、机械等制造业或将持续保持高景气度。建议 关注汽车板龙头宝钢股份和特钢龙头中信特钢。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）

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编辑：沃巴查芒